Trong nửa đầu năm 2024, JPMorgan cho rằng CHF và JPY đang bị chi phối bởi các yếu tố tương đồng, nhưng khi bước vào nửa sau năm nay, sự khác biệt của chúng sẽ trở nên rõ ràng hơn. CHF và JPY chiếm hai thứ hạng thấp nhất trong các đồng G10 về mức độ biến động lợi suất, lợi suất thực và lợi suất điều chỉnh theo rủi ro, cũng như có beta với tài sản rủi ro âm nhất. Trong nửa đầu năm nay, các yếu tố này khiến 2 đồng trên trở thành bài đánh carry trade mạnh nhất với các đồng tiền của quốc gia tăng trưởng tốt. Điều này cũng làm tăng độ nhạy cảm của 2 đồng đối với lợi suất trái phiếu Mỹ. Đối với các nhà đầu tư đang tranh luận xem thị trường đang ở giữa hay phía bên phải của nụ cười USD, short CHF và JPY tạo ra sự bất cân xứng ở chỗ 2 đồng có thể suy yếu so với USD trong cả hai môi trường.

Cán cân cơ bản của Thụy Sĩ và Nhật Bản đều chịu áp lực trước FDI và dòng vốn nợ

Nhìn vào cán cân thanh toán, Thụy Sĩ có cán cân cơ bản thâm hụt 4.2% GDP trong quý I, một điều hiếm thấy đối với một quốc gia đã quen với thặng dư. Nhật Bản thì thặng dư 1.7% GDP cán cân cơ bản. Cả hai đều bị kéo xuống bởi dòng vốn FDI và nợ (Hình 2). Dòng vốn FDI gần đây chảy ra từ Thụy Sĩ xuất hiện khi đồng tiền mạnh khuyến khích các công ty Thụy Sĩ thực hiện nhiều M&A. Tuy nhiên, chỉ báo chính của JPMorgan về dữ liệu M&A sử dụng dữ liệu Dealogic cho thấy dòng tiền ra sẽ hạ nhiệt. Xu hướng FDI ở Nhật Bản đã tồn tại dai dẳng hơn nhiều theo thời gian và xuất hiện khi các công ty Nhật Bản cố gắng “mua tăng trưởng ở nước ngoài” và tận dụng chi phí lao động và sản xuất rẻ hơn. Dòng nợ chảy ra trên cả hai cán cân thanh toán cũng phản ánh cơn sốt carry trade ta vẫn thấy, vì chênh lệch lợi suất vẫn còn lớn. Ngay cả trong một thế giới mà chênh lệch lợi suất không đổi, giá trị hợp lý của USDJPY trên thực tế có thể vẫn tăng do dòng nợ ra. Tất nhiên, dòng vốn chảy ra từ nợ thường được có tỷ lệ phòng hộ rủi ro cao hơn cổ phiếu, nhưng các tổ chức tại Nhật Bản đang hạ phòng hộ.

Suy cho cùng, CHF là đồng tiền phòng hộ tốt hơn JPY theo quan điểm của JPMorgan trong năm nay và đó là điểm khác biệt cốt lõi giữa hai đồng tiền nếu xét về tính chất cấp vốn (carry trade). JPMorgan cho rằng nếu lãi suất của Mỹ tăng làm suy yếu thị trường chứng khoán thì CHF có nhiều khả năng phản ứng tích cực hơn JPY. Quy mô cấp vốn xuyên biên giới của CHF lớn hơn so với JPY sẽ hỗ trợ kết luận này. Hơn nữa, theo quan điểm của JPMorgan, SNB có nhiều ảnh hưởng đối với CHF hơn so với BoJ đối với JPY, như phát biểu hawkish gần đây của Thống đốc SNB Jordan vào cuối tháng 5 có tác động lớn đến CHF so với tác động không đáng kể của phát biểu từ BoJ và Bộ Tài chính về sự suy yếu của JPY. Nếu lợi suất Mỹ tăng trong nửa cuối năm 2024, JPY sẽ đuối hơn đáng kể so với CHF và ngược lại.

JPY: Đà suy yếu nửa đầu năm sẽ không tiếp diễn khi chu kỳ tiền tệ xoay chuyển, nhưng còn nhiều rủi ro khác

Kể từ khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào tháng 3/2022, kỳ vọng của thị trường về chính sách tiền tệ của Fed đã trở thành động lực chính cho USDJPY. Kết quả là, tương quan giữa USDJPY và hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang đã tăng mạnh. Do đó, mục tiêu USDJPY của JPMorgan tính đến cuối tháng 9 năm nay là 157, phù hợp với dự báo 1 lần hạ lãi suất từ Fed. Nhóm nghiên cứu kinh tế của JPMorgan kỳ vọng Fed sẽ hạ lãi suất một lần và BoJ tăng lãi suất hai lần trong năm và phân kỳ chính sách giữa Mỹ và Nhật Bản sẽ tiếp tục kéo dài sang năm tới và những năm sau đó. Sự phân kỳ này sẽ dẫn đến sự suy yếu nhẹ của USDJPY trong trung hạn.

USDJPY đã vượt xa mức hợp lý với kỳ vọng lãi suất Fed

Vào năm 2006, hoạt động carry trade đã khiến tương quan USDJPY và lợi suất Mỹ suy yếu

Sức hút carry trade JPY đang cao như giai đoạn 2006-07

Với đà tăng gần đây của USDJPY vượt 161, mức cao nhất kể từ năm 1986, cặp tiền này hiện đã chệch khỏi tương quan với hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang (Hình 3). Một giải thích khả dĩ cho điều này là carry trade. Với carry trade, chênh lệch lãi suất ngắn hạn và tính bền vững của điều này là yếu tố chính, trong khi lợi suất dài hạn chi phối bởi kỳ vọng về chính sách tiền tệ không còn là yếu tố quan trọng. JPMorgan nhận thấy tương quan yếu hơn giữa USDJPY và lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn trong năm 2006-07 khi carry trade JPY bắt đầu sốt (Hình 4). Mặc dù có rất ít bằng chứng cho thấy carry trade JPY đang sôi động hơn vào thời điểm này, ít nhất ta có thể chỉ ra rằng sức hấp dẫn của carry trade USDJPY đang sốt như trong năm 2006-07 (Hình 5). Hơn nữa, lịch sử cho thấy carry trade USDJPY sẽ ổn miễn là chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật Bản ở mức trên 4% (Bảng/hình 6).

Lãi suất thực âm tại Nhật Bản đã khiến JPY suy yếu đáng kể trong những năm gần đây

Tiếp tục nói về phân tích cơ bản, lãi suất thực âm sâu của Nhật Bản đã khiến JPY suy yếu trong những năm gần đây (Hình 7), và liên quan đến vấn đề này, có một số suy đoán rằng dòng vốn chảy ra khỏi Nhật Bản trong nước thậm chí có thể tăng tốc vào một thời điểm nào đó, ngay cả khi phân kỳ chính sách Fed/BoJ bắt đầu thu hẹp. Như đã đề cập ở trên, kịch bản cơ sở của JPMorgan là USDJPY giảm nhẹ do phân kỳ chính sách tiền tệ và do đó JPMorgan cho rằng JPY sẽ không còn đuối như nửa đầu năm nay. Tuy nhiên, những diễn biến gần đây cho thấy khả năng xảy ra một kịch bản khác - JPY giảm mạnh do carry trade và/hoặc dòng vốn nội địa - đã tăng lên đáng kể.

Trong khi đó, lo lắng xoay quanh khả năng/có can thiệp thật từ Bộ Tài chính có thể cản trở đà tăng của USDJPY. JPMorgan tin rằng các yếu tố chính quyết định việc can thiệp tỷ giá là tốc độ biến động của JPY và bối cảnh thị trường hơn là một mức giá cụ thể. Do đó, ví dụ, nếu USDJPY lên 165, khả năng can thiệp sẽ khác đáng kể nếu cặp tiền tăng lên trong 1 ngày do lực bán JPY đầu cơ so với việc tăng lên trong vài tuần do lợi suất Mỹ tăng và USD tăng trên diện rộng. Khi Bộ can thiệp mua JPY vào ngày 29/4, USDJPY đã tăng hơn 500 pip so với đáy phiên trước; do đó, nếu USDJPY tăng 4-500 pip trong vòng 1-2 ngày làm việc thì không thể loại trừ khả năng xảy ra một đợt can thiệp mua JPY khác. Ngoài ra, ngưỡng can thiệp lần này có thể thấp hơn một chút so với thời điểm cuối tháng 4 do chênh lệch giữa USDJPY so với lợi suất Mỹ lớn hơn và chênh lệch lợi suất Mỹ-Nhật có thể đủ lớn để JPY chệch khỏi cơ bản.

Theo truyền thông, ông Masato Kanda, người chủ chốt trong chính sách can thiệp tỷ giá kể từ khi được bổ nhiệm vào tháng 7/2021, sẽ từ chức và người kế nhiệm là Atsushi Mimura, Tổng Giám đốc hiện tại của Văn phòng Quốc tế. Một số người tham gia thị trường đã suy đoán rằng quan điểm của Bộ Tài chính về các biện pháp can thiệp có thể dịu đi với sự thay đổi này. Tuy nhiên, do các biện pháp can thiệp của Bộ được thực hiện dựa trên các cam kết tỷ giá và ông Mimura sẽ muốn một sự nhất quán về chính sách, nên dự kiến ​​sẽ không có những thay đổi đáng kể trong quan điểm can thiệp sau khi thay đổi nhân sự.

CHF - Bearish, nhưng tình hình sẽ càng khó vào nửa sau năm nay

Trong báo cáo phân tích cuối tháng 5 của JPMorgan về “Những trở ngại ngắn hạn khi đánh xuống CHF trong trung hạn”, JPMorgan cho biết tháng 6 sẽ khó thấy CHF suy yếu hơn do tính chất thời vụ mạnh trên thị trường FX toàn cầu, phát biểu diều hâu của thống đốc SNB Jordan và cuộc họp SNB tháng 6. Ngoài ra, ta còn có một cuộc bầu cử bất ngờ ở Pháp, hỗ trợ CHF tăng mạnh. Khi tháng 6 kết thúc và tính thời vụ trở lại bình thường, tuần trước JPMorgan đã nói quan điểm sẽ là short CHF khi bước vào tháng 7. Theo quan điểm của JPMorgan, EURCHF có thể kiểm tra lại vùng giá trị hợp lý (0.9769, Hình 9) trong ngắn hạn. Sau đó, mọi thứ có thể trở nên khó khăn hơn đối với cặp tiền này. Dữ liệu PMI tháng 6 báo hiệu tăng trưởng châu Âu suy yếu và đây sẽ là chìa khóa để xem liệu điều đó có lặp lại vào tháng 7 hay không. EURCHF rất nhạy cảm với tăng trưởng Eurozone như trong Hình 6. SNB cũng không còn dovish như trước nữa. Ông Jordan rõ ràng đã bày tỏ sự không thoải mái với tỷ giá vào cuối tháng 5, và dù ông có vẻ không đồng tình với điều đó trong cuộc họp báo về chính sách vào tháng 6, nhưng thị trường hiện đã có ý tưởng tốt hơn nhiều về giới hạn SNB đặt ra. Dữ liệu giao dịch SNB quý I cho thấy ngân hàng trung ương này gần như không có can thiệp. Kết hợp cán cân cơ bản với sự can thiệp của SNB trong quý I, dòng tiền ròng đang ở mức bearish cho CHF: 6.8 tỷ CHF, khiêm tốn nếu so với lịch sử nhưng vẫn âm.

EURCHF đang hụt hơi so với tăng trưởng châu Âu do tính thời vụ tháng 6, phát biểu hawkish của thống đốc SNB Jordan và rủi ro chính trị châu Âu

EURCHF đang hơi rẻ so với giá trị hợp lý 0.9769 dựa trên chênh lệch lợi suất 5 năm EUR-CHF, chênh lệch lợi suất quốc gia ngoại vi và chỉ số VIX

Rủi ro thuế quan là rủi ro hỗ trợ CHF tăng trong nửa sau năm 2024. Quan điểm của JPMorgan là khi bước sang tháng 8, thị trường sẽ khó có thể chuyển sự chú ý ra khỏi rủi ro thuế quan. Do đó, CHF sẽ ngày càng khó suy yếu và có thể có cơ hội tốt để long đồng tiền nếu số liệu tăng trưởng châu Âu bắt đầu tạo đỉnh. Cuối cùng, rủi ro cũng quan trọng không kém là lợi suất toàn cầu và tác động lên chênh lệch lợi suất CHF. Hiện tại dường như đang có một cuộc chiến giằng co giữa thuế quan (và các rủi ro liên quan) đẩy lợi suất của Mỹ lên cao hơn, trong khi dữ liệu kém kỳ vọng tại Mỹ lại kéo lợi suất của Mỹ xuống thấp hơn. Nếu điều đó khiến lợi suất Mỹ kẹt biên độ, các nhà đầu tư vẫn có thể lãi carry USDCHF dù có lỗ tỷ giá. Tuy nhiên, nếu Fed nới lỏng mạnh tay và chênh lệch lợi suất USDCHF thu hẹp, đây sẽ là mối lo ngại chính đối với đội đánh xuống CHF. Hiện tại, JPMorgan cho rằng phần bù rủi ro chính trị ở châu Âu chiếm ưu thế hơn các yếu tố nói trên, nhưng khi thị trường đến gần cuối tháng 7, các động lực truyền thống sẽ trở lại. Tóm lại, đánh xuống CHF trong tháng 7 là hợp lý, nhưng phải theo dõi tình hình tăng trưởng và lợi suất tiến triển sao, ta lại có thể có điểm mua CHF.