Vishy Tirupattur: Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ thảo luận về triển vọng của thị trường trái phiếu chính phủ, ngoại hối và bất động sản. Tham gia cùng tôi hôm nay có Matt Hornbach, Chuyên viên Phân tích Chiến lược Vĩ mô của chúng tôi; James Lord, Trưởng phòng Chiến lược Ngoại hối và Thị trường Mới nổi Toàn cầu; Jay Bacow và Jim Egan, Trưởng bộ phận Chiến lược Sản phẩm Chứng khoán hóa.

Tôi có một số câu hỏi dành cho Matt. Năm 2024 là một năm hấp dẫn đối với lợi suất trái phiếu chính phủ trên toàn cầu. Chúng ta đã bắt đầu năm 2024 với việc đường cong lợi suất Hoa Kỳ bị đảo ngược khá mạnh nhưng đến thời điểm gần cuối năm thì đường cong này dốc mạnh lên. Chúng ta đã chứng kiến cả những đợt bán tháo và phục hồi đáng kể trong năm khi thị trường đánh giá các kịch bản hạ cánh cứng, hạ cánh mềm và cả không hạ cánh.

Với kết quả của cuộc bầu cử vừa qua, báo hiệu sự thay đổi đáng kể về chính sách sắp tới, anh thấy triển vọng cho thị trường trái phiếu chính phủ toàn cầu vào năm 2025 như thế nào?

Matt Hornbach: Chúng tôi dự báo rằng, kể cả sau kết quả của cuộc bầu cử, các NHTW trên khắp thế giới vẫn sẽ tiếp tục lộ trình hạ lãi suất, với mức lãi suất điều hành sẽ thấp hơn nhiều kịch bản cơ sở trong trường hợp hạ cánh cứng và cao hơn trong trường hợp nền kinh tế tăng tốc trở lại.

Xu hướng này, cùng với mức định giá thị trường thấp hơn của lãi suất điều hành, sẽ khiến lợi suất trái phiếu chính phủ thấp hơn và đường cong lợi suất dốc hơn ở hầu hết các nước G10 trong năm tới. Tóm lại, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu kho bạc sẽ giảm trong khoảng thời gian chúng tôi dự báo, được hỗ trợ bởi mức cắt giảm 75 điểm cơ bản lãi suất của Fed, lớn hơn so với mức thị trường hiện đang kỳ vọng. Chúng tôi dự báo lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm sẽ đạt 3% và 3.75% vào giữa năm 2025 và kết thúc năm tới ở mức 3.5%.

Các nhà kinh tế của chúng tôi đang dự báo chu kỳ nới lỏng của Fed sẽ tạm dừng trong nửa cuối năm tới. Điều đó sẽ khiến lãi suất điều hành tại Mỹ ở trên mức trung lập trong một khoảng thời gian dài hơn. Lý do điều này liên quan đến sự không chắc chắn về tác động của vấn đề thuế quan và cải cách nhập cư của chính quyền mới đối với tăng trưởng và lạm phát.

Chúng tôi cho rằng đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc dốc lên mạnh hơn trong nửa đầu năm, khi hầu hết sự sụt giảm lợi suất xảy ra.

Cuối cùng, chúng tôi dự báo lạm phát kỳ vọng (break-even inflation rate) kỳ hạn 5 năm và 10 năm tới giảm nhẹ vào giữa năm 2025 khi rủi ro lạm phát hạ nhiệt. Tuy nhiên, khi chính quyền Trump bắt đầu thực hiện chính sách thuế quan mới, dữ liệu này sẽ tăng lên mức lần lượt là 2.55% và 2.4% vào cuối năm 2025.

Như vậy, chúng tôi nghĩ rằng lợi suất thực sẽ giảm mạnh hơn mức lợi suất danh nghĩa dự báo, với lợi suất thực kỳ hạn 10 năm khoảng 1.45% vào giữa năm và kết thúc năm ở mức 1.15%.

Vishy Tirupattur: Cảm ơn vì góc nhìn của bạn. Hãy cùng đến với góc nhìn của James.

Rõ ràng là chính quyền mới sẽ có những lựa chọn chính sách có tác động lớn đến sức mạnh của đồng USD, vốn tăng lên đáng kể trong vài tháng qua. Trong bối cảnh này, anh đánh giá năm 2025 như thế nào về triển vọng đồng tiền của các nền kinh tế đã phát triển (DM) và các nền kinh tế mới nổi (EM)

James Lord: Các chính sách được đề xuất của chính quyền mới có thể có tác động sâu rộng đến thị trường ngoại hối. Chúng tôi đã lập luận trước cuộc bầu cử rằng chiến thắng của Đảng Cộng hòa có thể là kết quả mà đồng bạc xanh được hưởng lợi nhất, và điều đó đang được phản ánh vào sức mạnh trong thời gian qua của đồng tiền này .

Chúng tôi nghĩ rằng đà tăng của đồng USD sẽ tiếp tục thêm một thời gian nữa khi thị trường kỳ vọng vào việc áp dụng thuế quan đối với các đối tác thương mại và thâm hụt ngân sách tiếp tục gia tăng vào năm 2025. Tuy nhiên, các chuyên viên của chúng tôi cho rằng đồng USD sẽ không giữ vững được vị thế này trong cả năm 2025 và tôi nghĩ rằng quan điểm này, dù có phần hơi tiêu cực so với kỳ vọng của thị trường, nên được phản ánh vào định giá của đồng tiền này.

Và đối với câu hỏi thứ hai của anh, Vishy, triển vọng của các đồng tiền của các quốc gia EM hiện tại khá trái chiều. Một trong những đồng tiền nên được chú ý là Nhân dân tệ. Chúng tôi dự báo nó sẽ là đồng tiền có hiệu suất kém nhất trong tất cả các kịch bản của chúng tôi cho năm 2025, phản ánh tác động mạnh mẽ của chính sách thuế quan.

Chúng tôi cho rằng thuế quan mà Mỹ áp đặt lên Trung Quốc sẽ gây ra hậu quả nghiêm trọng hơn so với các quốc gia khác và khiến tỷ giá USD/CNY năm 2025 sẽ tăng lên mức 7.6. Dự báo này thể hiện sự phân kỳ mạnh mẽ so với triển vọng của tỷ giá USD/JPY.

Và điều này cũng ngụ ý rằng chỉ số DXY của Fed chỉ giảm ở mức khá khiêm tốn trong năm tới, bất chấp biến động mạnh mẽ hơn của rổ tiền tệ được sử dụng để tính toán chỉ số này. Theo quan điểm của chúng tôi, phần còn lại của châu Á có thể sẽ có sự tương quan mạnh hơn với USD/CNY thay vì USD/JPY, khiến các đồng tiền Châu Á (ngoại trừ Nhật Bản) nhìn chung sẽ có hiệu suất kém hơn các quốc gia thuộc khối CMEA trước kia và Mỹ Latinh.

Vishy Tirupattur: Jay, trái ngược với tín dụng doanh nghiệp, mức spread giữa lãi suất các khoản vay thế chấp 30 năm và lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn 10 năm đang ở mức trung bình trong dài hạn. Anh kỳ vọng 2025 sẽ là một năm như thế nào đối với các khoản thế chấp? Những động lực chính cho kỳ vọng của anh là gì và những thay đổi tiềm năng nào về mặt chính sách mà anh tập trung nhất vào?

Jay Bacow: Như anh đã chỉ ra, mức spread của các khoản vay thế chấp so với TPCP Mỹ có vẻ đang lớn hơn so với trái phiếu và các khoản vay của doanh nghiệp, nhưng có nhiều lý do cho hiện tượng này. Chúng ta đều biết rằng Fed đang giảm lượng nắm giữ Chứng khoán đảm bảo bằng bất động sản thế chấp (MBS) của họ, và họ là hiện là pháp nhân nắm giữ nhiều khoản vay thế chấp nhất trên thế giới dưới dạng MBS.

Chúng tôi không kỳ vọng lộ trình thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed đối với MBS sẽ thay đổi, ngay cả khi họ thực hiện QT như dự báo của chúng tôi trong quý 1 năm 2025. Điều chúng tôi kỳ vọng sẽ thay đổi vào năm tới là nhu cầu của ngân hàng sẽ thay đổi. Chúng tôi đang dự báo với giả định rằng giai đoạn cuối của việc triển khai Basel III sẽ bị đình trệ dưới thời chính quyền tiếp theo. Và điều đó sẽ giúp giải phóng nguồn vốn dư thừa cho các ngân hàng và giảm bớt sự không chắc chắn về mặt quy định đối với việc “bơm tiền” vào danh mục đầu tư của họ.

Điều duy nhất mà chúng tôi đang cân nhắc là sự rõ ràng xung quanh các quy định. Khi điều đó thay đổi, chúng tôi nghĩ rằng sẽ có hiệu ứng tích cực, không chỉ đến từ các ngân hàng trong nước, mà còn đến từ nhà đầu tư nước ngoài, những người sẽ phòng ngừa rủi ro ngoại hối của họ khi Fed cắt giảm lãi suất và BoJ tăng lãi suất, vì vậy chúng tôi kỳ vọng nhu cầu từ các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản sẽ tăng lên.

Đường cong lợi suất dốc hơn sẽ tốt cho nhu cầu đối với Quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REIT). Và bên mua, các ngân hàng và REIT ở nước ngoài, họ thường sẽ mua vào thông qua CUSIPs, và điều đó sẽ giúp ích không chỉ từ phía cầu mà còn giúp cải thiện nguồn vốn góp cho các khoản thế chấp. Và tất cả những điều đó sẽ làm giảm mức credit spread của các khoản thế thấp, và đó là lý do tại sao chúng tôi lạc quan.

Tôi cũng muốn đề cập đến MBS thương mại (CMBS). Tính chất của sản phẩm này thậm chí còn quản lý nghiêm ngặt hơn so với các khoản thế chấp dành cho hộ gia đình. Nguồn cung sản phẩm vẫn bị hạn chế, và nguồn vốn có sẵn của các ngân hàng khi việc triển khai Basel III bị đình trệ sẽ cho phép họ - kết hợp với việc phòng ngừa rủi ro tầng danh mục đầu tư - thêm CMBS theo cách mà họ chưa thể làm trong vài năm qua. Vì vậy, điều đó cũng có thể làm giảm chênh lệch.

Và, Vishy, anh cũng đã đề cập đến những thay đổi chính sách. Chúng tôi nghĩ rằng các cuộc thảo luận xung quanh cải cách các doanh nghiệp được chính phủ tài trợ (GSE) có thể sẽ trở nên phổ biến hơn dưới thời chính quyền mới.Chúng tôi nghĩ rằng với việc vốn hóa của các doanh nghiệp được cải thiện, tùy thuộc vào kế hoạch thu nhập và bất kỳ kế hoạch huy động vốn, chúng ta có thể thấy một nỗ lực thoát khỏi sự kiểm soát trong thời kỳ chính quyền này.

Nhưng chúng tôi cho rằng bất kỳ kế hoạch nào dẫn đến sự thay đổi lớn trong các hoạt động xử lý nguồn vốn, hoặc vấn đề rủi ro tín dụng đối với các nhà đầu tư MBS thông thường, sẽ quá mất ổn định đối với thị trường nhà ở để thực hiện. Và vì vậy, chúng tôi không nghĩ rằng viễn cảnh trên có thể xảy ra.

Vishy Tirupattur: Cảm ơn, Jay. Jim, 2024 là một năm đầy thách thức đối với thị trường nhà ở với lượng người không đủ khả năng chi trả khoản vay ở mức cao trong lịch sử và nguồn cung tiếp tục bị hạn chế. Anh thấy năm 2025 sẽ như thế nào đối với thị trường nhà ở Hoa Kỳ? Và triển vọng của anh về cơ hội đầu tư của các khoản vay được chứng khoán hóa trong năm 2025 là gì?

James Egan: Thị trường nhà ở năm 2025 vẫn sẽ tích cực hơn. Ví dụ, Vishy, anh đã đề cập đến khả năng chi trả. Lãi suất thế chấp đã tăng đáng kể kể từ đầu tháng 9, nhưng chúng cũng đã giảm khoảng 100 điểm cơ bản so với quý 4 năm 2023 và chúng tôi cũng dự báo mức giảm khá mạnh trong lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm trong suốt năm 2025. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng khả năng chi trả sẽ được cải thiện trong năm tới.

Còn với nguồn cung? Tuy nó vẫn ở gần mức thấp lịch sử, nhưng nó đã tăng lên trong năm qua. Vì vậy, tương tự như câu chuyện về khả năng chi trả, nguồn cung gặp nhiều thách thức hơn so với nhiều thập kỷ qua; nhưng đã gặp ít thách thức hơn so với một năm trước.

Tất cả những điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường nhà ở khi chúng ta hướng tới năm 2025? Bất chấp những sự cải thiện về khả năng chi trả, khối lượng nhà ở bán ra vẫn khá trì trệ trong năm nay. Tổng khối lượng bán ra- bao gồm cả nhà ở hiện có và nhà ở mới - thực sự giảm khoảng 3% so với cùng kỳ năm ngoái. Và nhìn xem, điều đó không phải là bất thường. Thông thường phải mất khoảng một năm để khối lượng nhà ở bán ra tăng lên sau khi khả năng chi trả được cải thiện đáng kể.

Và điều đó có nghĩa là chúng ta có thể đang bước vào thời điểm bước ngoặt đối với doanh số bán hàng. Chúng tôi đã thấy các doanh số từ các ứng dụng mua hàng và doanh số bán nhà đang chờ được xử lý chuyển biến tích cực so với cùng kỳ năm ngoái. Đây là lần đầu tiên cả hai hiện tượng này xảy ra cùng lúc kể từ năm 2021. Nhưng khi cho rằng tăng trưởng doanh số bán hàng năm 2025 sẽ gặp một vài hạn chế. Có rất nhiều lý do cho điều đó - nhưng một trong số đó là hiệu ứng lock-in (khi chủ sở hữu không muốn bán nhà bởi mức lãi suất mà người đi vay phải chịu khi mua nhà mới sẽ cao hơn nhiều so với nhà cũ) một chủ đề rất phổ biến trong thị trường nhà ở năm 2024. Nếu chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa lãi suất khoản vay thế chấp giữa nhà ở mới và cũ, thì mức lãi suất cho vay nhà ở mới sẽ cao hơn tới 200 điểm cơ bản so với lãi suất cho vay của ngôi nhà cũ

Về mặt tích cực, mức tăng trưởng doanh số bán nhà mới hơn 5% là điều có thể xảy ra. Và điều tôi thực sự muốn nhấn mạnh ở đây là lãi suất các khoản vay thế chấp gần đây đã tăng lên. Chúng tôi kỳ vọng lãi suất sẽ giảm vào năm 2025; nhưng ngay cả khi không giảm, chúng tôi không nghĩ rằng doanh số bán nhà có thể tăng trưởng âm.

Có nhiều thời điểm hoạt động mua nhà chắc chắc phải xảy ra, bất kể lãi suất thế chấp hoặc khả năng chi trả ở mức nào. Chúng tôi nghĩ rằng cho rằng mọi người đang trong khoảng thời gian đó. Tỷ lệ quay vòng nhà ở, được tính bằng số lượng giao dịch nhà ở hiện có trên lượng nhà ở tồn đọng trên thị trường, thấp hơn so với thời kỳ khủng hoảng tài chính và ở mức thấp nhất trong hơn 40 năm qua. Nhưng khi chúng ta bước vào năm 2025, chúng tôi nghĩ rằng tỷ lệ này sẽ giảm xuống mức âm. Trong khi đó, mức giảm của giá nhà vào năm tới được dự báo ở mức 2%.

Chúng tôi cho rằng tình hình thị trường sẽ không thể nào xấu hơn do các yếu tố cơ bản lành mạnh, nguồn cung thấp, tiêu chuẩn tín dụng được thắt chặt trong thị trường nhà ở. Nhưng vẫn có một chút tiêu cực vào năm tới trước khi giá nhà có thể tăng tốc trở lại.