Tóm tắt
Trong vài tuần qua, những thông báo chính sách từ Trung Quốc đã thu hút sự chú ý của các thị trường tài chính. Ngân hàng Trung ương Trung Quốc đã nới lỏng chính sách tiền tệ, trong khi Bộ Tài chính sử dụng nguồn lực tài khóa để hỗ trợ lĩnh vực bất động sản và các ngân hàng địa phương. Tuy nhiên, vì nguồn lực tài khóa được phân bổ cho việc kích thích nhu cầu nội địa rất ít, chúng tôi cho rằng tác động tăng trưởng từ các gói kích thích mới này sẽ không đáng kể. Chúng tôi tin rằng việc sử dụng lại các chính sách hỗ trợ trong 15 năm qua sẽ không đủ để thay đổi quỹ đạo kinh tế ngắn hạn hay dài hạn của Trung Quốc, và các biện pháp chính sách không nhắm đến việc thúc đẩy chi tiêu tiêu dùng sẽ không đạt được mục tiêu của chính quyền.

Theo quan điểm của chúng tôi, nền kinh tế Trung Quốc vẫn đang đối mặt với mức tăng trưởng GDP hàng năm khoảng 4.5% trong vài năm tới. Chúng tôi cũng dự đoán rằng sự lạc quan gần đây của thị trường về Trung Quốc sẽ giảm dần, và các thị trường mới nổi quan trọng có thể đối mặt với những biến động lớn về tâm lý nhà đầu tư. Khi các thông báo hỗ trợ chính sách của Trung Quốc không đạt kỳ vọng, kết hợp với việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thận trọng hơn trong việc nới lỏng, năm 2025 có thể là một năm ghi nhận sự mất giá mạnh của các đồng tiền tại các thị trường mới nổi.

Đã đến lúc Trung Quốc cần thay đổi

Trong vài tuần qua, chính quyền Trung Quốc đã tổ chức hai cuộc họp công bố các gói kích thích kinh tế lớn thu hút sự chú ý. Thông báo tháng 9 tập trung chủ yếu vào việc nới lỏng chính sách tiền tệ, cùng với các biện pháp khác nhằm hỗ trợ nền kinh tế Trung Quốc đạt mục tiêu tăng trưởng 5% do chính phủ đề ra. Vào cuối tuần qua, Bộ Tài chính Trung Quốc (MoF) đã đẩy mạnh các biện pháp hỗ trợ kinh tế, tập trung vào việc kích thích tài khóa. Bộ trưởng Tài chính Trung Quốc cho biết sẵn sàng tăng nợ và thâm hụt tài khóa (cả cấp trung ương và địa phương), cho phép chính quyền địa phương sử dụng nhiều hơn nguồn thu từ việc phát hành trái phiếu, dành sự hỗ trợ đặc biệt cho lĩnh vực bất động sản và cung cấp thêm nguồn lực để các chính quyền địa phương tái cơ cấu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng.

Mặc dù thông tin về gói kích thích của Bộ Tài chính vẫn còn mơ hồ, chính quyền Trung Quốc lại một lần nữa điều chỉnh chính sách để hỗ trợ kinh tế. Sự chuyển hướng này rất đáng chú ý, bởi kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009, Trung Quốc đã cố gắng cân bằng giữa việc hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và giảm thiểu rủi ro tài chính. Điều này đã gây ra những thách thức, khi có lúc chính quyền cho phép tăng đòn bẩy để thúc đẩy kinh tế, nhưng có lúc lại ưu tiên giảm nợ và chấp nhận tăng trưởng chậm lại. Chính quyền Trung Quốc chủ yếu tập trung vào việc hỗ trợ hoạt động kinh tế, khiến tổng nợ toàn hệ thống tăng mạnh trong 15 năm qua (Hình 1).

Sau một giai đoạn ngắn cố gắng giảm nợ hậu đại dịch, giờ đây chính quyền Trung Quốc đang tập trung nhiều hơn vào việc kích thích tăng trưởng thay vì giảm nợ, mở ra các gói hỗ trợ cả về tiền tệ và tài khóa. Lịch sử cho thấy mỗi khi Trung Quốc quay lại với chính sách kích thích, nền kinh tế đều tăng trưởng mạnh, trở thành một trong những động lực chính đóng góp vào tăng trưởng GDP toàn cầu.

Hình 1: Công cụ đòn bẩy toàn hệ thống của Trung Quốc

Tuy nhiên, tất cả các biện pháp hỗ trợ chính sách nêu trên đều dựa trên một kế hoạch đã lỗi thời và không thể mang lại động lực bền vững cho nền kinh tế Trung Quốc. Trong Báo cáo Triển vọng Kinh tế Quốc tế mới nhất của chúng tôi, chúng tôi đã tập trung phân tích các hành động chính sách của Trung Quốc trong tháng 9, và kết luận rằng chúng tôi chưa cảm thấy thỏa mãn với những biện pháp này. Việc nới lỏng chính sách tiền tệ từ từ kết hợp với những cam kết mơ hồ về kích thích tài chính hạn chế trong tương lai, là một thông điệp chính sách mà chúng tôi cho rằng không đạt yêu cầu. Chúng tôi cũng rút ra những kết luận tương tự từ thông báo mới nhất của Bộ Tài chính. Kích thích tài chính, cho đến nay, chủ yếu hướng tới lĩnh vực bất động sản của Trung Quốc và cải thiện bảng cân đối kế toán của các ngân hàng địa phương.

Chúng tôi thừa nhận rằng lĩnh vực bất động sản địa phương và bảng cân đối kế toán của ngân hàng cần được hỗ trợ, nhưng nếu chỉ tập trung các nguồn lực tài chính vào những vấn đề này thì chỉ là giải pháp tạm thời cho nền kinh tế Trung Quốc. Theo quan điểm của chúng tôi, niềm tin tiêu dùng hiện nay quá yếu, nên loại hỗ trợ tài chính này sẽ không có tác động đáng kể. Điều này có nghĩa là cần phải tập trung vào các biện pháp kích thích tài chính để thúc đẩy nhu cầu tiêu dùng trong nước và cải thiện tâm lý người tiêu dùng. Bất kỳ sự điều chỉnh chính sách nào không bao gồm các biện pháp kích thích cụ thể để thúc đẩy tiêu dùng trong nước, theo quan điểm của chúng tôi, đều không đạt yêu cầu và sẽ không phù hợp với mục đích của các nhà chức trách.

Hiện nay, các biện pháp kích thích từ Bộ Tài chính hầu như không liên quan gì đến việc phục hồi nhu cầu nội địa. Các khoản hỗ trợ tiền mặt rất ít, trợ cấp cũng rất ít, mạng lưới an sinh xã hội còn hạn chế, hơn nữa, các nhà chức trách chưa có đủ biện pháp để giảm áp lực giảm phát và khuyến khích các hộ gia đình sử dụng tiền tiết kiệm của họ. Chủ tịch Tập Cận Bình và các cố vấn thân cận của ông vẫn kiên quyết phản đối các chính sách hỗ trợ này, đều cho rằng “các chính sách phúc lợi” không phải là phản ứng chính sách phù hợp để đối phó với tình trạng tiêu dùng yếu kém. Tuy nhiên, vì kế hoạch cũ đã lỗi thời và không còn hiệu quả, chính sách của Trung Quốc lần này cần phải có sự thay đổi khác biệt để tạo ra ảnh hưởng tích cực thực sự đến tăng trưởng.

Hình 2: Tiêu dùng cuối cùng và tiêu dùng hộ gia đình của Trung Quốc

Chúng tôi nhận thấy rằng các hành động chính sách gần đây là không đủ, vì vậy chúng tôi không điều chỉnh dự báo tăng trưởng GDP của Trung Quốc cho năm 2024 và 2025. Chúng tôi vẫn tin rằng nền kinh tế Trung Quốc sẽ chỉ tăng trưởng 4.6% trong năm nay và 4.3% vào năm sau, và sẽ tiếp tục chậm lại trong trung hạn khi sự mất cân bằng vẫn tồn tại. Chúng tôi cũng cho rằng đợt tăng giá hiện tại trên các thị trường tài chính địa phương của Trung Quốc là không hợp lý và có khả năng sẽ có một đợt điều chỉnh trong thời gian tới. Các chỉ số chứng khoán địa phương đã bắt đầu giảm sau những đợt tăng gần đây. Tuy nhiên, nếu không có chính sách nào được công bố và thực hiện trong vài tuần tới để thúc đẩy nhu cầu trong nước, chúng tôi dự đoán rằng các chỉ số chứng khoán chính sẽ tiếp tục giảm, và tâm lý thị trường đối với đồng nhân dân tệ cũng sẽ xấu đi.

Trung Quốc đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu cũng như các thị trường tài chính quốc tế. Nếu tâm lý đối với nền kinh tế lớn thứ hai thế giới này trở nên tiêu cực, chúng tôi dự báo sẽ có những ảnh hưởng đến các khu vực khác, đặc biệt là các thị trường mới nổi. Trong bối cảnh đó, chúng tôi đã cập nhật và làm mới khung phân tích “Các thị trường nhạy cảm với Trung Quốc” để đánh giá những quốc gia đang phát triển nào có khả năng gặp rủi ro cao nhất khi tâm lý đối với Trung Quốc thay đổi. Để xác định các quốc gia có nguy cơ, khung phân tích của chúng tôi xem xét các mối quan hệ thương mại giữa Trung Quốc và các quốc gia thị trường mới nổi khác, bao gồm cả xuất khẩu và nhập khẩu. Những quốc gia có sự phụ thuộc nhiều vào nhu cầu từ Trung Quốc, như Hàn Quốc, Thái Lan và Nam Phi, nền kinh tế của họ có thể chịu áp lực, trong khi các quốc gia vẫn phụ thuộc nhiều vào Trung Quốc về chuỗi cung ứng, như Hàn Quốc, Thái Lan và Singapore, có thể bị ảnh hưởng nếu sản xuất và chế tạo từ Trung Quốc giảm.

Khung phân tích của chúng tôi cũng bao gồm các chỉ số thị trường tài chính, cụ thể là “beta”, để đo lường mức độ nhạy cảm của các chỉ số chứng khoán và đồng tiền của các quốc gia đối tác với biến động trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và đồng nhân dân tệ. Ví dụ, nếu chỉ số chứng khoán Shanghai Composite của Trung Quốc giảm 1%, thì các chỉ số chứng khoán của các quốc gia mà chúng tôi xác định là “rất nhạy cảm” có thể chứng kiến đợt bán tháo lớn hơn 1%. Tương tự, nếu đồng nhân dân tệ giảm 1%, thì các đồng tiền nhạy cảm khác, như rand Nam Phi, peso Chile và real Brazil, có thể sẽ giảm mạnh hơn.

Xét về tổng thể mối liên kết giữa thương mại và thị trường tài chính, khung phân tích của chúng tôi cho thấy Hàn Quốc, Thái Lan, Nam Phi, Chile và Peru là những quốc gia nhạy cảm nhất, và do đó có nguy cơ cao nhất trước sự thay đổi tâm lý mà chúng tôi dự đoán sẽ xảy ra. Ngược lại, các nền kinh tế và thị trường tài chính ở những quốc gia như Ấn Độ và Philippines có thể ít bị ảnh hưởng bởi việc bán tháo cổ phiếu ở Trung Quốc hoặc áp lực giảm giá đang gia tăng trên đồng nhân dân tệ mà chúng tôi dự báo. Trong những trường hợp này, mối liên kết thương mại là vừa phải, và mặc dù chứng khoán Ấn Độ có thể phản ứng mạnh mẽ với những biến động của chứng khoán Trung Quốc, nhưng các chỉ số khác về độ nhạy cảm cho thấy nền kinh tế Ấn Độ và đồng rupee có thể không bị ảnh hưởng nhiều bởi những diễn biến ở Trung Quốc.

Trong Dự báo Kinh tế Quốc tế tháng 10, chúng tôi sẽ sử dụng khung phân tích độ nhạy cảm này để xem xét tác động của sự suy giảm tâm lý tại Trung Quốc đối với các dự báo về thị trường mới nổi và có thể cả những đồng tiền khác. Theo nghĩa này, mặc dù chúng tôi đã dự đoán hầu hết các đồng tiền thị trường mới nổi sẽ suy yếu vào năm 2025, những quốc gia có độ nhạy cảm cao đối với đồng nhân dân tệ có thể thấy đồng tiền của họ chịu áp lực nhiều hơn so với những gì chúng tôi đã dự kiến ban đầu.Trừ khi Trung Quốc có thêm các biện pháp kích thích kinh tế tập trung vào việc tăng cường nhu cầu nội địa, chúng tôi dự kiến sẽ xem xét ảnh hưởng của việc giảm giá đồng nhân dân tệ đối với các đồng tiền có độ nhạy cảm cao và trung bình, bên cạnh những dự báo mà chúng tôi đã đưa ra trước đó.

Năm 2025 có thể sẽ là một năm đầy thách thức cho các thị trường mới nổi. Chúng tôi đã hạ kỳ vọng về mức độ nới lỏng chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, điều này có thể khiến đồng USD mạnh hơn và các đồng tiền của thị trường mới nổi có khả năng yếu đi. Thêm vào đó, với những khó khăn đang diễn ra ở Trung Quốc, các đồng tiền của các thị trường mới nổi có thể sẽ gặp nhiều thách thức trong năm tới.