“Tất cả đều xoay quanh thanh khoản!”. Trích lại lời của James Carville, cố vấn cho Bill Clinton, để giải thích lý do tại sao nhiều cổ phiếu đang đạt mức cao kỷ lục, tại sao vàng lại phá vỡ các đỉnh cao hơn và tại sao các nền kinh tế có vẻ sẽ hồi phục mạnh trong năm nay.

Khoảng một năm trước, chúng tôi dự báo các hệ thống tài chính hiện đại ngày càng phụ thuộc vào nguồn tiền từ ngân hàng trung ương như thế nào, và lý do tại sao một đợt nới lỏng khác từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) - một gói QE thứ 4 – là rất quan trọng đối với thị trường. Chủ tịch Fed ông Jay Powell cho đến nay chứng tỏ khả năng cực kỳ linh hoạt khi thực hiện đảo ngược xu hướng thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed, xu hướng mà cả hai người tiền nhiệm của ông là Ben Bernanke và Janet Yellen đều theo đuổi trước đó.

Chương trình “Fed lắng nghe thị trường”, tên của chuyến “lưu diễn” của Fed qua các thành phố của Mỹ cho thấy những lo ngại gần đây trong thị trường repo đã thúc đẩy NHTW bơm thêm 400 tỷ đô la vào lĩnh vực tài chính. Điều này đã tăng bảng cân đối kế toán thêm khoảng 10% từ cuối tháng 9 đến cuối năm.

Tuy nhiên, các thành viên của Fed đang cố gắng thuyết phục thị trường rằng đây không phải là nới lỏng định lượng. Chắc chắn động thái này không trực tiếp mua vào tín phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ, nhưng hành động này vẫn dẫn đến sự gia tăng đáng kể của tín phiếu Kho bạc ngắn hạn. Do vậy, sự khác biệt giữa việc có hay không một gói QE vẫn khá mập mờ, bởi vì thanh khoản dồi dào trở lại và, trong quá trình đó, giải tỏa bớt áp lực thiếu vốn và giảm rủi ro hệ thống. Do đó, giá của các tài sản trú ẩn, như trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm đã giảm, trong khi các tài sản rủi ro như cổ phiếu đã tăng lên.

Chúng tôi đo lường thanh khoản thông qua các khoản tiền chảy vào hệ thống ngân hàng truyền thống, thông qua thị trường repo và thị trường swap. Hệ thống tín dụng toàn cầu ngày càng hoạt động hiệu quả thông qua các big boyz của thị trường 2, và thường có sự tham gia tích cực của các ngân hàng trung ương. Trong một số năm gần đây, big boy của thị trường tiền tệ đã được bơm vốn từ dòng vốn tiền mặt lớn từ các doanh nghiệp và tổ chức, chẳng hạn như các công ty dư thừa tiền mặt, các nhà quản lý tài sản và quỹ phòng hộ, các nhà đầu tư sản phẩm phái sinh với tài sản thế chấp bằng tiền mặt, các quỹ tài sản quốc gia và các nhà quản lý dự trữ ngoại hối.

Ngày nay, vốn góp của các nhóm này có thể vượt quá 30 nghìn tỷ USD và đã vượt xa các hệ thống ngân hàng, bởi vì quy mô tổng dễ dàng vượt quá ngưỡng bảo hiểm cho bảo lãnh tiền gửi của chính phủ. Điều này buộc các nhóm này phải đầu tư vào các tài sản lưu động an toàn ngắn hạn thay thế. Sự thiếu vắng các công cụ tài chính của khu vực kinh tế công như tín phiếu Kho bạc buộc khu vực tư nhân phải nhập cuộc bằng cách tạo ra các phương tiện ngắn hạn được gọi là thỏa thuận mua lại, hoặc repos, và thương phiếu. Cơ chế repo kết hợp với các tài sản an toàn khác như trái phiếu chính phủ, ngoại tệ và nợ doanh nghiệp cao cấp, và sử dụng chúng để bảo đảm cho việc đi vay. Mặc dù rủi ro tín dụng được giảm thiểu ở một mức độ nào đó, rủi ro vẫn còn đó đối với việc không thể quay vòng hoặc tái cấp vốn trạng thái.

Đồng thời, thị trường vẫn neo theo chính sách lãi suất, những chính sách nhằm kiểm soát tốc độ chi tiêu vốn thực tế và kéo theo đó là chu kỳ kinh doanh. Điều đó, ít nhất, là những gì thuộc về sách giáo khoa mà chúng ta từng biết. Nhưng thế giới đã đổi khác. Chúng ta phải nhìn nhận các hệ thống tài chính phương tây là các cơ chế phân phối lại vốn quan trọng, bị chi phối bởi các quỹ tiền tệ khổng lồ mà chính nó được sử dụng để tái cấp vốn cho các trạng thái hiện nắm giữ, thay vì huy động tiền mới. Chi tiêu vốn mới đã trở nên lu mờ bởi nhu cầu đảo gánh nặng nợ khổng lồ.

Nếu các khoản nợ không được xóa bỏ, chúng bắt buộc phải được chi trả hoặc được tái cấp vốn bằng cách nào đó. Tuy nhiên, không chỉ phần lớn các khoản nợ mới được tạo ra kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 khó có khả năng chi trả mà đáng lo ngại hơn, quy mô của nó đang tăng lên cao hơn bao giờ hết. Các ước tính mới nhất của chúng tôi cho thấy mức nợ thế giới hiện vượt quá 250 nghìn tỷ USD, tương đương với con số khổng lồ 320% tổng sản phẩm quốc nội thế giới - và gần gấp đôi mức thanh khoản toàn cầu 130 nghìn tỷ USD.

Vai trò tái cấp vốn này có nghĩa là số lượng (thanh khoản) quan trọng hơn chất lượng (giá hoặc lãi suất). Các NHTW đóng một vai trò quan trọng trong việc quyết định thanh khoản, hoặc khả năng tài trợ vốn, bằng cách mở rộng và thu hẹp bảng cân đối kế toán, và tại Mỹ điều này tất nhiên được liên kết chặt chẽ với các hoạt động nới lỏng định lượng (QE) của Fed. Do đó, cần phải bơm thanh khoản nhiều hơn nữa vào thị trường để tạo nguồn cho việc tái cấp vốn cho khoản nợ thế giới. QE vẫn sẽ ở đó và không mất đi đâu cả. Thậm chí, chúng ta có thể nghĩ tới những gói QE5, QE6, QE7 và hơn thế nữa.

Tuy vậy, cũng cần lùi lại một bước để nhìn nhận. Làn sóng thanh khoản tăng cao đẩy “thuyền” tài sản lên theo, nhưng chúng ta đều học được từ kinh nghiệm rằng thị trường tài sản tăng trưởng dựa vào thanh khoản thường kết thúc tồi tệ, như nó đã từng diễn ra vào năm 1974, 1987, 2000 và năm 1989 ở Nhật Bản. Đối với vấn đề này, cần phải hiểu quy mô của các lần can thiệp thị trường gần đây của Fed. Năm ngoái, các thị trường tài sản của Mỹ đã tận hưởng dòng thanh khoản dồi dào nhất trong hơn 50 năm qua, theo tính toán của chúng tôi. Thanh khoản đó đã lan ra khắp thế giới, với các chỉ số chứng khoán toàn cầu của ghi nhận năm tăng trưởng tốt thứ sáu về kỷ lục

Vậy nên, hãy nhớ lời cựu chủ tịch Citi Chuck Prince nói về việc “tiếp tục nhảy múa”, ngay trước thềm cú sụp đổ năm 2008. “Hãy cứ tận hưởng niềm vui, nhưng hãy đứng gần cửa.”