ECB đã tổ chức cuộc họp hàng năm vào tuần này Sintra, Bồ Đào Nha. Như thường lệ, có một cuộc hội thảo nghiêm túc với thống đốc các NHTW và bàn luận về các bài báo kinh tế. Nhưng thay vì tranh luận về các vấn đề học thuật, các nhà hoạch định chính sách có lẽ nên tập trung vào các vấn đề cấp bách hơn - chẳng hạn như sự gia tăng gần đây của chênh lệch lợi suất TPCP ở Pháp và khả năng điều này lây lan rộng hơn trên thị trường trái phiếu.

Chênh lệch lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Pháp và Đức đã tăng vọt lên tới 82 bps, từ mức ổn định dưới 50 bps trước cuộc bầu cử Nghị viện châu Âu vào tháng 6. Một chiến thắng dành cho cánh tả hoặc cánh hữu tại vòng hai của cuộc bầu cử quốc hội Pháp vào Chủ nhật có thể gây ra những biến động mạnh hơn cho thị trường TPCP. Thời điểm diễn ra cuộc trưng cầu dân ý là tin xấu đối với ECB, ngân hàng này dự kiến ​​​​sẽ bắt đầu giảm bớt TPCP tích lũy, từ chương trình mua trái phiếu đại dịch, trong tháng này. Để tránh khả năng gây hỗn loạn thị trường, ECB có thể muốn trì hoãn động thái này.

Chương trình mua trái phiếu khẩn cấp đại dịch (PEPP) được triển khai vào tháng 3/2020, đã tích lũy được 1.66 nghìn tỷ EUR (1.78 nghìn tỷ USD) TPCP khu vực eurozone. PEPP cung cấp cho ECB một công cụ linh hoạt và mạnh mẽ; khoản TPCP đáo hạn của bất kỳ quốc gia nào cũng có thể được tái đầu tư để mua TPCP của một quốc gia khác. Cho đến nay, việc mua lại TPCP tập trung chủ yếu vào quốc gia có lợi suất cao như Ý, Tây Ban Nha và Hy Lạp, trong khi TPCP Đức và Pháp chiếm tỷ trọng thấp hơn. Nhưng không có lý do gì mà Pháp, trong thời điểm khó khăn, lại không thể thấy được “cán cân” đang nghiêng về phía mình.

Tại cuộc đánh giá hàng quý của ECB ngày 6 tháng 6, Hội đồng Thống đốc xác nhận các khoản tái đầu tư PEPP sẽ giảm 7.5 tỷ EUR/tháng bắt đầu từ tháng 7 với tốc độ ban đầu chỉ dưới 10 tỷ EUR. Đến cuối năm, kế hoạch là không có TPCP đáo hạn nào được tái đầu tư. Kế hoạch thắt chặt này có thể cho phép nới lỏng một chút, giúp ECB có thêm “hỏa lực” để kiểm soát chênh lệch TPCP trong mùa hè nếu cần. Điều đáng chú ý là Fed đang giảm 1/3 mức thu hẹp bảng cân đối kế toán. BoE có thể giảm phát hành TPCP vào tháng 9. Vì vậy, sẽ không có áp lực từ các NHTW khác nếu ECB quyết định chậm lại trong quá trình xử lý TPCP của mình.

ECB rõ ràng phải cẩn trọng với thông điệp của mình xung quanh những vấn đề chính trị nhạy cảm - như việc họ sẽ hỗ trợ cho thị trường nào. Tránh sự can thiệp đồng loạt là vì lợi ích của số đông nhưng có rất nhiều việc có thể được thực hiện theo cách tinh tế hơn. Thứ nhất, NHTW Pháp có thể bổ sung vào 1/5 số TPCP Pháp mà họ sở hữu. Thứ hai, ECB sở hữu trên 10 tỷ EUR TPCP Pháp, nằm trong 2 phần: 18.7 tỷ EUR TPCP đáo hạn vào cuối tháng 7 và 35.8 tỷ EUR TPCP đáo hạn vào cuối tháng 11, có thể được tái đầu tư toàn bộ. Việc tái đầu tư có thể dựa vào đường cong lợi suất với kỳ hạn 30 năm; và việc mua TPCP có kỳ hạn dài hơn sẽ có tác động lớn hơn đến thị trường. Tất cả những điều này không yêu cầu bất kỳ thay đổi chính sách nào, hay thậm chí bất kỳ tuyên bố nào; chúng nên được thực hiện một cách bí mật.

Việc áp dụng khôn ngoan chương trình PEPP có thể giúp ngăn chặn việc phải sử dụng các biện pháp mạnh hơn trong tương lai, chẳng hạn như Công cụ Bảo vệ Truyền tải (TPI) được giới thiệu vào năm 2022 như một cơ chế nhằm xoa dịu những biến động không mong muốn của thị trường TPCP, nhưng để thực hiện công cụ này đòi hỏi những điều kiện gần như không thể đáp ứng. Trên thực tế, việc sử dụng TPI giúp Pháp vượt qua cuộc khủng hoảng thị trường TPCP được thúc đẩy bởi chính trị sẽ chia rẽ Hội đồng Thống đốc trong trường hợp không có bất kỳ mối đe dọa hiện hữu nào đối với khu vực eurozone. Các quốc gia tiết kiệm, như Đức, sẽ phản đối mạnh mẽ.

ECB cần lưu ý đến chênh lệch lợi suất của Ý, cao nhất trong khu vực eurozone với 155 bps so với Đức, đã bị ảnh hưởng khi các nhà đầu tư trở nên lo lắng về triển vọng tài chính của Pháp. ECB nên nghiêm túc xem xét lại việc thu hẹp quy mô các khoản mua lại PEPP, đây là biện pháp phòng ngừa tốt nhất trước một cuộc khủng hoảng thị trường có thể bùng nổ vào mùa hè.