Lạm phát Mỹ đã gần đạt mục tiêu, tỷ lệ thất nghiệp ở mức 4.3%, và nền kinh tế đang tăng trưởng vượt xu hướng. Dù tin xấu luôn có thể xuất hiện - báo cáo việc làm tháng 8 sẽ được công bố vào thứ Sáu - nhưng có vẻ như Fed dưới sự dẫn dắt của Jay Powell đã điều phối nền kinh tế tốt hơn mong đợi.

Tuy nhiên, sau 20 năm nghiên cứu thị trường, nhiều chuyên gia cho rằng sự thành công này chủ yếu là do may mắn. Liệu Powell thực sự là một chủ tịch Fed tài ba trong lịch sử, hay ông chỉ đơn thuần gặp thời khi những điều tốt đẹp tình cờ xảy ra? Tuần trước, Martin Sandbu đã khẳng định khả năng này một cách rõ ràng.

Trong bài phát biểu tại Jackson Hole, Powell cho rằng lạm phát hậu đại dịch là do biến động cả về cung và cầu, và giải thích tình trạng giảm phát sau đó là nhờ những cú sốc này tan biến, chính sách tiền tệ điều tiết nhu cầu, và kỳ vọng lạm phát được kiểm soát chặt chẽ. Powell đặc biệt nhấn mạnh tầm quan trọng của việc giữ vững niềm tin này. Ông cho rằng sự cảnh giác của Fed, không chỉ trong giai đoạn hiện tại mà cả những chu kỳ trước đây, đã đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì niềm tin đó.

Sandbu chỉ ra rằng nếu loại bỏ chính sách tiền tệ khỏi lời giải thích về giảm phát của Powell, thì lời giải thích đó vẫn có lý. Liệu chính sách tiền tệ có thực sự làm dịu thị trường lao động bằng cách giảm tổng cầu không? Thực tế, nhu cầu không suy yếu nhiều, và thị trường lao động hạ nhiệt có thể được giải thích đơn giản bởi sự kết thúc của những xáo trộn do đại dịch gây ra. Liệu việc tăng lãi suất mạnh mẽ có duy trì lạm phát kỳ vọng ổn định, bằng cách điều chỉnh hành vi của những người đàm phán lương và định giá không? Thực tế, các chỉ số về kỳ vọng thị trường đã ổn định vào mùa xuân năm 2021, trước khi chính sách lãi suất thắt chặt.

Vậy Powell may mắn hay tài giỏi? - Bốn chuyên gia kinh tế đã phản hồi rất thú vị. Paul Ashworth từ Capital Economics cho rằng chính sách đã làm giảm nhu cầu, nhưng hoàn cảnh, đặc biệt là làn sóng nhập cư đã đóng vai trò quan trọng hơn:

"Tôi cho rằng lạm phát giảm chủ yếu là do tình trạng khan hiếm nguồn cung được cải thiện, đặc biệt là sự phục hồi nguồn lao động nhờ làn sóng nhập cư, chứ không phải vì nhu cầu suy yếu do chính sách tiền tệ thắt chặt. Tuy nhiên, điều này không nhất thiết khiến Powell trở nên 'may mắn'... Sự suy giảm nhu cầu cũng đóng một vai trò nhất định mà Fed có thể nhận công.

Powell cũng nhấn mạnh trong bài phát biểu tại Jackson Hole rằng việc Fed tăng lãi suất 'kịp thời' rất quan trọng vì chính điều này đã giúp giữ vững kỳ vọng lạm phát. Tôi không hoàn toàn bị thuyết phục bởi lập luận này.”

Jason Furman từ Đại học Harvard tỏ ra ít hoài nghi hơn về tác động của hiệu ứng mỏ neo và lưu ý rằng nhu cầu đã thực sự hạ nhiệt ở một số lĩnh vực chính:

“Cú hạ cánh mềm sẽ không bao giờ xảy ra nếu không có sự thắt chặt chính sách tiền tệ mạnh mẽ chưa từng có. Quan trọng nhất là Fed đã giữ vững lạm phát kỳ vọng bằng cách thể hiện sự sẵn sàng hành động quyết liệt khi cần thiết. Ngoài ra, Fed đã làm giảm nhu cầu ở một số lĩnh vực, đặc biệt là xây dựng. Điều này đảm bảo rằng khi các gói kích thích tài khóa và các cú sốc cung lắng xuống, sẽ không có đợt áp lực lạm phát mới nào xuất hiện.”

Don Rissmiller từ Strategas cũng nhấn mạnh khả năng lạm phát có thể bùng phát trở lại:

"Chúng ta vẫn chưa đạt được mục tiêu lạm phát 2%. Có lẽ chúng ta đã khá gần rồi (tôi nghĩ vậy), nhưng nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng giai đoạn đầu của quá trình điều chỉnh thường dễ dàng, còn 'chặng đường cuối' mới thực sự khó khăn. Vì vậy, một lý do khiến nền kinh tế có vẻ tốt đẹp là vì chúng ta chưa thực sự về đích… Trong thập niên 1970, lạm phát cũng đã lắng xuống khi các cú sốc giảm bớt. Lạm phát đã giảm tận ba lần... nhưng lại tăng vọt trơ lại gấp ba lần (thậm chí với tốc độ nhanh hơn)."

Rissmiller cho rằng Fed xứng đáng được ghi nhận công lao trong việc ngăn chặn lạm phát bùng phát trở lại, nhờ giữ vững kỳ vọng thông qua các đợt tăng lãi suất mạnh mẽ. Tuy nhiên, ông cũng nhận định rằng yếu tố may mắn đóng vai trò không nhỏ trong cú hạ cánh mềm. Thứ nhất, làn sóng nhập cư đã giúp làm dịu thị trường lao động. Thứ hai, Fed có thể làm chậm và sau đó tạm dừng tăng lãi suất một phần nhờ có một cuộc khủng hoảng tài chính nhỏ - đủ để khiến mọi người lo lắng, nhưng không đến mức gây ra suy thoái: đó là sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley. Rissmiller nhận xét: "Điều đó có vẻ giống may mắn hơn là một kế hoạch được tính toán trước."

Adam Posen, Chủ tịch Viện Peterson, cho rằng nếu Fed không tăng lãi suất, lạm phát kỳ vọng có thể đã mất kiểm soát và lạm phát sẽ mất nhiều thời gian hơn để hạ nhiệt. Giai đoạn lạm phát thấp kéo dài trước đại dịch cũng góp phần ổn định kỳ vọng, cùng với hành động đồng bộ của các NHTW trên toàn cầu. Điều may mắn đáng ngạc nhiên là những đợt tăng lãi suất đó gây ít tổn hại cho nền kinh tế:

"Điều này xảy ra một phần vì hệ thống tài chính cùng bảng cân đối kế toán của hộ gia đình và doanh nghiệp đã rất vững chắc vào năm 2019, và phần lớn còn được cải thiện trong thời kỳ Covid, điều mà không ai lường trước được.

Một phần khác là do lãi suất thực trung lập tăng lên vì nhiều lý do trong thời kỳ Covid, và xu hướng này được kỳ vọng là sẽ tiếp tục. Do đó, chính sách thực tế không thắt chặt như Fed và các bên khác nghĩ, điều này thể hiện qua điều kiện tín dụng vẫn còn khá dễ dàng."

Vì vậy, rõ ràng Fed không phải là nguyên nhân trực tiếp tạo ra cú hạ cánh mềm. Hãy nhớ rằng, bài phát biểu của Chủ tịch Powell tại Jackson Hole năm 2022 đề cập đến việc sẵn sàng gây ra "đau đớn", và hầu hết mọi người đều đã chuẩn bị tinh thần cho điều đó.

Posen, cũng như những người khác, cho rằng nguồn cung lao động bổ sung từ nhập cư đã giúp ích rất nhiều, nhưng ông còn bổ sung một cú sốc tích cực khác về nguồn cung, đó là năng suất cao hơn:

"Điều tạo nên cú hạ cánh mềm là hai cú sốc cung tích cực không lường trước được kể từ đầu năm 2022: làn sóng nhập cư lớn, mở rộng lực lượng lao động và giảm chi phí nhân công; và sự gia tăng tăng trưởng năng suất vượt xu hướng trước Covid."

Không ai dự đoán được hai hiện tượng này, và Fed hoàn toàn không có ảnh hưởng gì đến chúng. Các chuyên gia cho rằng sự gia tăng năng suất là do người lao động Mỹ được phân bổ lại vào các doanh nghiệp hiệu quả hơn, quy mô lớn hơn và năng suất cao hơn sau đợt thất nghiệp hàng loạt do đại dịch Covid trong nửa đầu năm 2020.

Nhìn chung, cú hạ cánh mềm sẽ không thể xảy ra nếu thiếu nhiều yếu tố may mắn. Những xáo trộn do đại dịch dần lắng xuống. Làn sóng nhập cư giúp thị trường lao động bớt căng thẳng. Sự gia tăng năng suất bất ngờ cũng đóng góp tích cực. Cuộc khủng hoảng nhỏ của Ngân hàng Silicon Valley thúc đẩy Fed làm chậm tốc độ tăng lãi suất vào đúng thời điểm cần thiết. Lãi suất trung lập cao hơn đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ chưa bao giờ thắt chặt như vẻ bề ngoài - điều này giúp giảm thiểu tổn hại kinh tế nhưng vẫn truyền tải được thông điệp về quyết tâm của Fed. Ngoài ra, giai đoạn lạm phát thấp kéo dài và sự cảnh giác của NHTW trước Covid cũng góp phần kiềm chế lạm phát kỳ vọng.

Tuy nhiên, nhận định của Sandbu rằng kỳ vọng đã ổn định ngay cả trước khi chính sách bắt đầu thắt chặt là đáng chú ý, nhưng chưa hoàn toàn thuyết phục. Khi Fed bắt đầu tăng lãi suất, nhiều nhà quan sát đã cảnh báo rằng NHTW này đang "tụt hậu so với diễn biến thị trường". Hành động quyết liệt sau đó của Fed đã xoa dịu những lo ngại này; vì vậy Fed xứng đáng được ghi nhận công lao. Sandbu có lý khi cho rằng chúng ta không thể đưa ra kết luận chắc chắn về vấn đề này. Tuy nhiên, nhìn chung, cách giải thích này về vai trò của Fed trong việc kiểm soát lạm phát và đạt được cú hạ cánh mềm là có cơ sở và đáng tin cậy.