Tất nhiên, Fed chưa thể tuyên bố đã hoàn thành nhiệm vụ, và có thể chặng đường cuối cùng sẽ là khó khăn nhất do lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ và nhà ở vẫn đang tiếp diễn. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương Mỹ đã đi được một chặng đường dài từ mức lạm phát CPI 9% vào tháng 6 năm 2022 xuống dưới 3% trong tháng trước. Khi chúng ta cố gắng tìm hiểu cách điều này xảy ra, vẫn còn một rủi ro tiềm ẩn mà chúng ta không thể bỏ qua.

Đại dịch và cuộc chiến ở Ukraine đã gây ra sự gián đoạn nguồn cung. Đại dịch ban đầu cũng làm thay đổi bất thường nhu cầu về hàng hóa, và sau đó chuyển sang nhu cầu về dịch vụ khi các nền kinh tế dần mở cửa trở lại. Sự mất cân bằng này dẫn đến lạm phát. Phần lớn quá trình giảm lạm phát sau đó xảy ra do sự tự điều chỉnh tự nhiên của mất cân bằng cung-cầu, mà không cần sự can thiệp của Fed.

Tuy nhiên, bên cạnh những yếu tố trên, mức cầu còn tăng mạnh sau đại dịch do chi tiêu tự tin của hộ gia đình và khoản chi tiêu tài khóa khổng lồ, liên tục của chính phủ Mỹ. Việc Fed tăng lãi suất đã góp phần kiềm chế một phần nhu cầu này - hoạt động xây dựng nhà mới đã giảm đáng kể kể từ khi Fed bắt đầu nâng lãi suất.

Tuy nhiên, ở một số lĩnh vực khác như ô tô, doanh số bán hàng lại tăng lên kể từ khi Fed bắt đầu nâng lãi suất. Việc nỗ lực kiềm chế nhu cầu của Fed chỉ là một phần của câu chuyện được chứng minh qua chỉ số điều kiện tài chính của Fed Chicago. Chỉ số này tổng hợp mức độ thắt chặt của thị trường tiền tệ, thị trường nợ và cổ phiếu, cũng như hệ thống ngân hàng truyền thống và "ngân hàng ngầm". Trên thực tế, chỉ số này hiện nay đang ở mức thuận lợi hơn so với mức trung bình của thế kỷ này, trong bối cảnh Fed cho rằng chính sách tiền tệ của họ đang khá thắt chặt.

Lý do Fed không cần phải kiềm chế nhu cầu nhiều hơn là vì nền kinh tế Mỹ đã hưởng lợi từ sự mở rộng nguồn cung nhờ vào nhập cư và cải thiện năng suất. Vì vậy, giảm lạm phát đã đi kèm với tăng trưởng ổn định, đưa nền kinh tế đến gần hơn với một cuộc "hạ cánh mềm" như người ta vẫn nói. Việc dự đoán kết quả như vậy phần nào giải thích tại sao thị trường tài chính không phản ứng tiêu cực trước việc thắt chặt chính sách của Fed.

Tuy nhiên, còn một lý do khác. Trong giai đoạn thuận lợi trước đại dịch với điều kiện tài chính dễ dàng, mặc dù nợ hộ gia đình và doanh nghiệp giảm so với GDP, nhiều tổ chức tài chính đã cố gắng thúc đẩy lợi nhuận bằng cách chấp nhận rủi ro tài chính cao hơn, kèm theo đòn bẩy từ việc vay mượn. Đôi khi, đòn bẩy này được ngầm định trong các chiến lược đầu tư hoặc giao dịch mà các quỹ hưu trí và quỹ phòng hộ áp dụng. Khi đại dịch bùng phát vào tháng 3 năm 2020, điều này đã gây ra hiện tượng "chạy đua tìm tiền mặt". Các ngân hàng trung ương đã can thiệp bằng cách mở rộng đáng kể dự trữ tiền tệ, cắt giảm lãi suất và thiết lập các chương trình cho vay đặc biệt.

Hệ quả là, đòn bẩy tài chính trong khu vực tài chính, dù công khai hay ngầm định, chưa bao giờ thực sự giảm xuống. Ngay cả khi các ngân hàng trung ương bắt đầu rút lại các biện pháp hỗ trợ thông qua việc tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối kế toán, họ vẫn không ngần ngại can thiệp trở lại. Khi các ngân hàng thương mại quy mô tầm trung của Mỹ gặp khó khăn vào tháng 3 năm 2023, Bộ Tài chính đã ngầm bảo hiểm cho tất cả các khoản tiền gửi không được bảo hiểm, trong khi Fed và các Ngân hàng Cho vay Nhà ở Liên bang đã cung cấp các khoản vay rộng rãi và dễ dàng, từ đó ngăn chặn tình trạng thị trường hoảng loạn. Gần đây nhất, khi thị trường Nhật Bản sụt giảm, Thống đốc BoJ Kazuo Ueda đã khẳng định BoJ sẽ không tăng lãi suất nếu thị trường không ổn định.

Thông thường, cần phải có một cuộc suy thoái kinh tế hoặc cơn hoảng loạn tài chính để loại bỏ đòn bẩy quá mức trên thị trường tài chính. Nếu các ngân hàng trung ương đạt được một cuộc hạ cánh mềm, thị trường sẽ không phải trải qua bất kỳ biến cố nào trong số đó, thậm chí còn được hỗ trợ thêm bởi việc cắt giảm lãi suất, điều này sẽ thúc đẩy việc sử dụng đòn bẩy nhiều hơn nữa. Với việc các ngân hàng trung ương tiếp tục thu hẹp bảng cân đối kế toán, tỷ lệ đòn bẩy so với tiền mặt trong hệ thống sẽ tiếp tục tăng, làm tăng khả năng phản ứng mạnh trước bất kỳ tin xấu nào - dù đó là một bước ngoặt đáng lo ngại trong các cuộc chiến tranh thương mại, một cuộc bầu cử tổng thống gây tranh cãi, hay các căng thẳng địa chính trị.

Nghịch lý là, sự ổn định kinh tế có thể làm tăng nguy cơ bất ổn tài chính. Tất nhiên, không ai đề xuất rằng các ngân hàng trung ương nên cố tình tạo ra một cuộc suy thoái kinh tế để thanh lọc hệ thống tài chính. Tuy nhiên, điều này ngụ ý rằng họ nên thận trọng hơn và đặt ra tiêu chuẩn cao hơn trước khi can thiệp mỗi khi hệ thống gặp khó khăn. Tương tự như với cháy rừng, đôi khi những đám cháy nhỏ có thể ngăn chặn một thảm họa lớn hơn. Dù các quan chức Fed tại Jackson Hole đang nhận được những lời khen ngợi xứng đáng cho những dự đoán chính xác của họ, họ cũng nên dành một chút lo lắng cho những hệ quả tiềm ẩn mà thành công của họ có thể mang lại.