Gần đây, Fed đã khởi động một trong những đợt rà soát toàn diện về "chiến lược, công cụ và kênh truyền tải chính sách tiền tệ". Tính thời điểm của đợt rà soát này được minh chứng rõ nét qua phản ứng của thị trường tài chính đối với quyết định điều chỉnh giảm lãi suất trong tháng này, phản ánh khoảng cách đáng kể giữa kỳ vọng thị trường và ý đồ chính sách của Fed.

Để hiểu rõ hơn về vấn đề này, chúng ta cần phân tích cấu trúc và cơ chế vận hành của thông báo chính sách gần đây nhất. Nội dung thông báo bao gồm ba thành phần chính có tính liên kết chặt chẽ với nhau: Thứ nhất, Fed thực hiện điều chỉnh giảm 25 điểm cơ bản đối với lãi suất điều hành, đưa biên độ dao động về mức 4.25% - 4.5%. Thứ hai, Fed công bố đánh giá về tiến trình kiểm soát lạm phát, cho thấy tốc độ hạ nhiệt chậm hơn so với kỳ vọng ban đầu. Thứ ba, Fed điều chỉnh giảm số lượng đợt cắt giảm lãi suất dự kiến trong năm tới so với dự báo trước đó. Thị trường tài chính đã diễn giải tổ hợp các tín hiệu chính sách này như một "bước chuyển theo hướng thắt chặt" - phản ánh xu hướng điều hành thận trọng hơn bất chấp động thái giảm lãi suất trước mắt - dẫn đến một làn sóng bán tháo mạnh trên thị trường chứng khoán.

Rõ ràng đang tồn tại những vấn đề cốt lõi trong cơ chế truyền tải chính sách của Fed. Mặc dù các chuyên gia luôn đánh giá cao những nỗ lực của Chủ tịch Jerome Powell và đội ngũ lãnh đạo Fed - đặc biệt trong việc điều hành chiến lược "hạ cánh mềm" đang có những tín hiệu tích cực - nhưng phương thức truyền tải và thực thi các điều chỉnh chính sách hiện tại của Fed đang vô tình làm phức tạp hóa một nhiệm vụ vốn đã có độ khó cao.

Trước phiên họp hoạch định chính sách này, thị trường tài chính đã hầu như chắc chắn định giá trước một đợt giảm 25 điểm cơ bản, phần lớn được dẫn dắt bởi những thông điệp trước đó từ chính Fed. Hệ quả tất yếu là các nhà đầu tư đã không gán đủ trọng số cho những chỉ báo kinh tế gần đây - vốn phản ánh tiến trình kiểm soát lạm phát đang có dấu hiệu chững lại. Đối chiếu với năm tài khóa vừa khép lại, báo cáo dự báo kinh tế mới của Fed sắp công bố đã cho thấy một bức tranh đáng chú ý: chỉ số lạm phát cơ bản PCE duy trì ở mức 2.8%, cao hơn so với 2.6% trong báo cáo kỳ trước; tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn dự kiến (4.2% so với mức 4.4% trước đó); và đặc biệt là tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ hơn (đạt 2.5% thay vì 2.0% như dự báo trước). Như nhận định sắc sảo của Anna Wong tại Bloomberg Economics ngay trước thời điểm công bố chính sách:

"Với những điều chỉnh dự báo như vậy, ứng dụng mô hình Taylor có tích hợp độ trễ sẽ chỉ ra rằng ưu tiên phù hợp cho FOMC trong kỳ họp tháng 12 là duy trì nguyên trạng lãi suất thay vì thực hiện cắt giảm. Tuy nhiên, một lý do khiến chúng tôi vẫn nhận định Fed có thể tiến hành điều chỉnh giảm là bởi trong bối cảnh thị trường đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng về một đợt cắt giảm, việc giữ nguyên lãi suất trên thực tế sẽ tương đương với một động thái thắt chặt chính sách tiền tệ."

Mô hình Taylor có tích hợp độ trễ là một công thức định lượng được thiết kế để xác định mức lãi suất điều hành tối ưu dựa trên sự biến động của các chỉ số lạm phát và sản lượng - cụ thể là thông qua việc đo lường độ lệch giữa (a) lạm phát thực tế so với mục tiêu và (b) GDP thực tế so với tiềm năng. (Yếu tố "độ trễ" được tích hợp vào mô hình thông qua một cơ chế cho phép điều chỉnh lãi suất theo các bước nhỏ liên tiếp thay vì một lần đột biến). Trong giới học thuật, đã có nhiều cuộc tranh luận sâu rộng về tính khả thi của việc áp dụng mô hình này để tự động hóa hoàn toàn quá trình hoạch định chính sách, tuy nhiên đa số các nhà kinh tế đồng thuận rằng nó nên được tích hợp như một công cụ tham chiếu quan trọng trong quy trình xác định lãi suất.

Trước thời điểm diễn ra phiên họp, các chỉ báo kinh tế mới đã cho thấy những tín hiệu rõ ràng ủng hộ phương án duy trì nguyên trạng lãi suất. Trong cuộc họp báo sau đó, khi được đặt câu hỏi về lý do vẫn quyết định thực hiện cắt giảm, phản hồi của Chủ tịch Powell tỏ ra khá mơ hồ và thiếu tính thuyết phục. Ông giải thích rằng Fed mong muốn điều chỉnh lãi suất điều hành để tiệm cận hơn với mức trung tính. Tuy nhiên, luận điểm này lại dẫn đến một câu hỏi then chốt khác: Trong bối cảnh lạm phát có khả năng ổn định ở mức cao hơn ngưỡng mục tiêu 2%, làm thế nào có thể kết luận chắc chắn rằng lãi suất hiện tại đang ở mức quá thắt chặt? Đáng chú ý là khi được hỏi về ước tính cụ thể về mức lãi suất trung tính hiện nay, vị Chủ tịch chỉ đáp lại bằng một nụ cười và thừa nhận đây vẫn là một ẩn số khó xác định.

Diễn biến lạm phát cho thấy xu hướng đã ổn định trên ngưỡng mục tiêu

Fed có lẽ đang đặt kỳ vọng vào một kịch bản trong đó các chỉ số lạm phát và việc làm sẽ dần hội tụ về quỹ đạo mong muốn trong tương lai. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là tại sao không kiên nhẫn chờ đợi những tín hiệu xác thực từ thị trường? Trong khi đó, bản dự báo kinh tế mới nhất - đã tích hợp tác động của đợt giảm lãi suất vừa qua cũng như các đợt điều chỉnh (đã được giảm bớt) dự kiến trong năm tới - vẫn cho thấy chỉ số lạm phát cơ bản PCE sẽ duy trì ở 2.5% trong một năm tới, cao hơn đáng kể so với mức 2.2% trong dự báo trước đó; và vẫn ở ngưỡng 2.2% trong hai năm tới thay vì mục tiêu 2% như kỳ vọng ban đầu.

Cách tiếp cận phân tích của nhiều chuyên gia về logic tính toán của Fed là hoàn toàn xác đáng: Trong bối cảnh thị trường đã hình thành kỳ vọng vững chắc, một quyết định duy trì nguyên trạng lãi suất sẽ được diễn giải như một động thái thắt chặt chính sách trên thực tế - và mặc dù Fed có thể nghiêng về phương án giữ nguyên, họ đánh giá rằng một bước đi thắt chặt tại thời điểm này sẽ thiếu tính thận trọng cần thiết.

Tình huống này thực sự phản ánh một nghịch lý phức tạp trong điều hành chính sách. Hàm ý sâu xa là nếu thị trường chưa định giá trước kỳ vọng về một đợt cắt giảm, Fed đã có thể tự tin duy trì nguyên trạng lãi suất - một phương án vốn sẽ phù hợp hơn với các chỉ báo kinh tế mới nhất. Tuy nhiên, điều này dẫn đến một câu hỏi cốt lõi: Tại sao thị trường lại hình thành kỳ vọng về một đợt điều chỉnh giảm vốn không hoàn toàn tương thích với bức tranh dữ liệu hiện tại? Một phần quan trọng của câu trả lời nằm ở việc các nhà đầu tư đã đặt quá nhiều niềm tin vào dự báo trước đó của Fed, vốn đã báo hiệu khả năng thực hiện thêm một đợt giảm lãi suất trước khi kết thúc năm.

Độ phức tạp này tiếp tục được phản ánh trong diễn biến hiện tại. Các dự báo mới đang định hướng kỳ vọng thị trường về một mức lãi suất điều hành ở ngưỡng 3.9% vào cuối năm 2025, cao hơn đáng kể so với con số 3.4% trong dự báo trước đó. Nếu tạm gác sang một bên việc bước chuyển mang tính "thắt chặt" này đã gây ra những bất ổn trên thị trường, bất chấp nỗ lực của Fed trong việc tránh tạo ra các cú sốc bất ngờ, một vấn đề quan trọng hơn đang nổi lên: Khi các thông tin mới tiếp tục xuất hiện, dự báo chính sách gần đây nhất này cũng có nguy cơ mâu thuẫn với các khuyến nghị dựa trên mô hình Taylor, tương tự như tình huống đã xảy ra với dự báo trước đó. Điều này một lần nữa có thể khiến Fed lệch khỏi quỹ đạo điều hành mà các dữ liệu thực tế đang gợi ý - dù là theo hướng đẩy nhanh tốc độ cắt giảm hay thậm chí đảo chiều sang tăng lãi suất, tùy thuộc vào diễn biến thực tế của nền kinh tế.

Không thể phủ nhận rằng việc đảm bảo sự đồng bộ giữa kỳ vọng thị trường và định hướng điều hành của Fed là một yếu tố tích cực. Tuy nhiên, điều quan trọng hơn là cả thị trường tài chính và ngân hàng trung ương đều cần tập trung nguồn lực vào việc phân tích chuyên sâu các dữ liệu hiện hành cùng hàm ý chính sách của chúng, thay vì neo mình vào những dự báo cũ của Fed vốn dựa trên bộ thông tin đã trở nên lỗi thời.

Một giải pháp khả thi để thúc đẩy xu hướng này là tiến hành cải tổ toàn diện cấu trúc báo cáo dự báo kinh tế, trong đó bao gồm việc loại bỏ biểu đồ dot plot - một công cụ vốn thường xuyên gây ra những hiểu lầm đáng kể. Fed liên tục phải nhấn mạnh và làm rõ rằng biểu đồ này không phải là một kế hoạch hay cam kết cụ thể, mà chỉ đơn thuần là một dự báo. Thực tế, nó thậm chí không thể được xem là một dự báo theo nghĩa thông thường của thuật ngữ này, bởi nó không phản ánh một sự đồng thuận thực sự: Đây chỉ là tập hợp các quan điểm riêng lẻ từ các quan chức về mức lãi suất mà họ cho là "phù hợp", dựa trên những giả định khác biệt, thậm chí đôi khi mâu thuẫn về diễn biến tương lai của nền kinh tế.

Việc áp dụng cứng nhắc một quy tắc chính sách, dù được thiết kế tinh vi và phức tạp đến đâu, có lẽ không phải là phương thức tối ưu để điều chỉnh kỳ vọng thị trường theo dữ liệu mới, bởi các biến số và ngoại lệ không lường trước thường xuyên xuất hiện trong thực tế. Tuy nhiên, Fed hoàn toàn có khả năng tăng cường trọng số trong thông điệp chính sách của mình đối với các phân tích định lượng dựa trên mô hình Taylor - vốn xem xét khoảng cách lạm phát và sản lượng - hoặc theo dõi quỹ đạo tổng cầu thông qua chỉ số GDP danh nghĩa. Phương pháp thứ hai này về bản chất đã tích hợp cả khoảng cách lạm phát và sản lượng, nhấn mạnh một thực tế quan trọng là lãi suất điều hành tác động tổng thể lên tổng cầu chứ không phải riêng rẽ lên lạm phát và sản lượng thực. Đây là một chủ đề phức tạp đòi hỏi những phân tích chuyên sâu hơn, và tôi sẽ quay lại thảo luận về nó trong một dịp khác.

Cuối cùng, bất kể lựa chọn phương thức nào, điểm mấu chốt vẫn là sự cần thiết phải tập trung sâu sắc hơn vào việc phân tích và diễn giải các dữ liệu hiện hành, thay vì đặt quá nhiều trọng số vào các kế hoạch và cam kết về quỹ đạo lãi suất - vốn trên thực tế không phải là những kế hoạch, cam kết hay thậm chí dự báo đồng thuận mang tính hệ thống. Nếu đợt rà soát chính sách này có thể giúp Fed tiến thêm một vài bước vững chắc theo hướng đó - đặc biệt là nếu nó dẫn đến quyết định loại bỏ biểu đồ dự báo đang gây nhiễu - thì có thể nói Fed đã hoàn thành một mục tiêu quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ.