Khủng hoảng tài chính không xuất phát từ việc tích lũy các tài sản có rủi ro cao. Thay vào đó, chúng xảy ra khi nhà đầu tư, cơ quan chính phủ và các hộ gia đình dồn nguồn lực vào các tài sản mà họ tin là gần như không có rủi ro.

Cuộc khủng hoảng năm 2008 không phải do các khoản vay không đạt chuẩn gây ra mà bởi sự bảo lãnh của các tổ chức như Freddie Mac và Fannie Mae. Sự đảm bảo này khiến nhiều nhà đầu tư và ngân hàng tự tin rót vốn vào các gói vay tưởng như an toàn. Thực tế, nếu khủng hoảng 2008 chỉ xoay quanh các khoản vay không đạt chuẩn thì vấn đề đã được giải quyết trong vòng hai tuần.

Tài sản duy nhất có khả năng kích hoạt khủng hoảng thực sự là trái phiếu chính phủ, phần trong bảng cân đối kế toán của các ngân hàng được coi là “không rủi ro” và không cần vốn để bảo chứng. Khi giá trị trái phiếu chính phủ lao dốc, bảng cân đối kế toán của ngân hàng nhanh chóng sụp đổ. Dù các ngân hàng trung ương có cố gắng nới lỏng định lượng, hiệu ứng lan tỏa sang các tài sản khác vẫn dẫn đến sự suy giảm mạnh trong cơ sở tiền tệ và tín dụng.

Sự mất giá của trái phiếu chính phủ, vốn được xem là tài sản an toàn nhất, xảy ra khi nhà đầu tư buộc phải bán đi các tài sản cũ nhưng không thể mua thêm các lô phát hành mới. Lạm phát kéo dài làm bào mòn lợi suất thực, tạo ra những vấn đề thanh khoản nghiêm trọng.

Khủng hoảng tài chính, thực chất, phản ánh sự bất ổn tài chính của nhà nước. Khi tài sản ít rủi ro nhất đột ngột mất giá, toàn bộ cơ sở tài sản của các ngân hàng thương mại sụt giảm nhanh hơn khả năng phát hành cổ phiếu hay trái phiếu để bù đắp. Lúc này, các ngân hàng không thể tăng vốn hoặc huy động nợ, bởi nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, vốn là trụ cột của hệ thống, đã giảm mạnh.

Nguyên nhân thực sự không nằm ở các ngân hàng mà ở các quy định coi việc cho vay chính phủ là khoản đầu tư “không rủi ro,” ngay cả khi khả năng thanh toán của chính phủ đang suy yếu. Khi tiền tệ và nợ công gắn bó chặt chẽ, khủng hoảng tài chính trước tiên sẽ biểu hiện qua sự mất giá của tiền tệ, dẫn đến lạm phát tăng cao, rồi sau đó lan sang thị trường trái phiếu chính phủ.

Chủ nghĩa Keynes và lý thuyết tiền tệ hiện đại (MMT) đã đẩy mức nợ công toàn cầu lên đỉnh điểm. Các khoản nợ không được tài trợ còn vượt xa so với hàng nghìn tỷ USD nợ chính phủ hiện tại. Ở Mỹ, nợ không được tài trợ chiếm hơn 600% GDP, theo Báo cáo Tài chính của Chính phủ Mỹ tháng 2 năm 2024. Tại châu Âu, Eurostat cho biết Pháp và Đức có khoản nợ không được tài trợ vượt 350% GDP.

Claudio Borio từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cảnh báo rằng lượng nợ công khổng lồ có thể dẫn đến một đợt điều chỉnh lớn trên thị trường trái phiếu và lan rộng sang các tài sản khác. Theo Reuters, thâm hụt ngân sách lớn sẽ khiến nợ công toàn cầu tăng thêm một phần ba vào năm 2028, chạm mốc gần 130 nghìn tỷ USD, theo báo cáo của Hiệp hội Tài chính Quốc tế (IIF).

Dù các nhà kinh tế theo trường phái Keynes thường lập luận rằng nợ công không đáng lo vì chính phủ có thể phát hành tiền và áp dụng các biện pháp thu thuế không giới hạn, thực tế cho thấy quan điểm này hoàn toàn sai lầm.

Chính phủ không thể phát hành nợ vô hạn để tài trợ thâm hụt chi tiêu.

Họ phải đối mặt với ba giới hạn rõ ràng:

1. Giới hạn kinh tế: Thâm hụt ngân sách và nợ công ngày càng tăng không chỉ thất bại trong việc kích thích tăng trưởng kinh tế mà còn trở thành gánh nặng làm giảm năng suất và cản trở phát triển. Mặc dù lý thuyết này đã bị chứng minh là sai lầm, nhiều chính phủ vẫn cố gắng tự vẽ mình như những "động cơ tăng trưởng." Hiện tại, điều này càng rõ ràng hơn bao giờ hết. Tại Mỹ, mỗi USD nợ mới chỉ tạo ra chưa đến 60 cent tăng trưởng GDP danh nghĩa. Trong khi đó, Pháp đang rơi vào tình trạng đáng báo động: Thâm hụt ngân sách 6% GDP lại đi kèm với một nền kinh tế trì trệ.

2. Giới hạn tài khóa: Việc tăng thuế không tạo ra nguồn thu như kỳ vọng, khiến nợ công tiếp tục leo thang. Chủ nghĩa Keynes lý tưởng hóa vai trò của chính phủ như động lực tăng trưởng, nhưng thực tế, chính phủ là một gánh nặng không tạo ra của cải mà chỉ tiêu thụ những gì khu vực tư nhân đã tạo ra. Khi mức thuế trở nên bóc lột, nguồn thu thuế không tăng như mong đợi, và nợ công vẫn không ngừng phình to.

3. Giới hạn lạm phát: In tiền và chi tiêu công quá mức dẫn đến lạm phát kéo dài, làm người dân nghèo đi và khiến nền kinh tế thực ngày càng yếu hơn.

Ở hầu hết các quốc gia phát triển, cả ba giới hạn này đều đã bị vượt qua. Tuy nhiên, không một chính phủ nào tỏ ra sẵn sàng cắt giảm chi tiêu. Nếu không giảm chi tiêu, nợ công sẽ không thể giảm.

Những chính phủ vô trách nhiệm, quên mất rằng vai trò của mình là quản lý hiệu quả các nguồn lực khan hiếm chứ không phải tạo ra nợ, sẽ là tác nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng tiếp theo. Các quốc gia như Brazil và Ấn Độ đang chứng kiến đồng nội tệ lao dốc do lo ngại về tính bền vững của tài chính công và nguy cơ vay nợ nhiều hơn khi lạm phát vẫn chưa được kiểm soát. Tại châu Âu, đồng euro cũng giảm mạnh vì sự kết hợp giữa khó khăn tài khóa của Pháp và áp lực từ các quan chức EU yêu cầu Đức gia tăng chi tiêu thâm hụt.

Cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ, như thường lệ, bị đổ lỗi cho “giọt nước tràn ly” cuối cùng. Nhưng nguyên nhân gốc rễ, không gì khác, chính là nợ công. Các chính trị gia không lo lắng vì họ biết mọi hậu quả sẽ đổ lên vai người dân, các hộ gia đình và doanh nghiệp. Khi khủng hoảng nợ xảy ra, những nhà kinh tế theo trường phái Keynes cùng các chính trị gia khôn khéo sẽ lại lập luận rằng “giải pháp” là tiếp tục tăng chi tiêu công và vay nợ thêm. Và chính chúng ta sẽ phải trả giá.

Không chính phủ nào muốn đảm bảo cho nhà đầu tư một mức lợi suất thực dương từ việc nắm giữ trái phiếu của họ. Do đó, quyết định đầu tư quan trọng nhất trong năm năm tới chính là tự bảo vệ mình trước nguy cơ mất giá của tiền tệ.