Giống như các ngân hàng trung ương khác, SNB đã mở rộng bảng cân đối kế toán nhằm tránh khỏi nguy cơ giảm phát. Không giống như những ngân hàng ở các nước phát triển, SNB đã thực hiện điều này bằng cách bán tiền điện tử mới tạo ra vào thị trường ngoại hối và đầu tư số tiền thu được vào cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu. Đây không phải là điểm khác biệt nhỏ.

Để hiểu được cách ngân hàng trung ương thực hiện điều này, chúng ta cần nhìn lại lịch sử một chút. Thụy Sĩ đã đạt được thặng dư tài khoản vãng lai lớn trong nhiều thập kỷ. Thặng dư tài khoản vãng lai gắn liền với sức mạnh tiền tệ trừ khi người dân tái đầu tư chúng thành tài sản nước ngoài. Cho đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, đây chính xác là những gì người Thụy Sĩ đã làm. Nhưng kể từ đó, mong muốn mang lợi nhuận về nước đã đóng góp vào sức mạnh tiền tệ. Kết quả là lạm phát giảm mạnh.

Phản ứng đầu tiên của SNB là cắt giảm lãi suất, sau đó vào năm 2011 ngân hàng này đưa ra một mức sàn cho CHF/EUR. Mức sàn này đòi hỏi SNB phải thường xuyên can thiệp vào thị trường ngoại hối với quy mô nhỏ. Nhưng vào năm 2015, SNB đột ngột thay đổi quyết định và bỏ mức sàn này, có lẽ là do lo sợ viễn cảnh phải gắn vận mệnh của mình với Ngân hàng Trung ương Châu Âu khi ngân hàng này bắt đầu nới lỏng định lượng. Điều này gây ra sự hỗn loạn trên thị trường khi đồng CHF tăng mạnh gần 40% chỉ trong một ngày. Sau đó, SNB đã giữ lãi suất ở mức âm trong suốt 7 năm rưỡi để đối phó với tình hình.

Loạt động thái can thiệp liên tiếp của ngân hàng trung ương vẫn tiếp diễn khi bán tiền điện tử mới tạo ra để ngăn chặn tình trạng giảm phát do đồng CHF quá mạnh. Những can thiệp này đã khiến bảng cân đối kế toán của SNB mở rộng lên mức kỷ lục khoảng 140% GDP.

Trong khi nhiều ngân hàng trung ương khác hiện đang thu hẹp bảng cân đối kế toán một cách thụ động bằng cách để trái phiếu đáo hạn, Thụy Sĩ lại đang gặp khó khăn. Hai lựa chọn để thu hẹp danh mục đầu tư của họ đều không hấp dẫn: thực hiện các khoản đầu tư không hiệu quả hoặc chủ động thu hẹp danh mục đầu tư.

Người ta sẽ chỉ trích rằng SNB đã để mất quá nhiều tiền trong năm 2022. Trong một năm mà giá trị trái phiếu và cổ phiếu quốc tế giảm và đồng CHF tăng giá, ngân hàng trung ương đã ghi nhận khoản lỗ tương đương 17% GDP. Công bằng mà nói, Thụy Sĩ khó có thể đầu tư vào bất cứ thứ gì khác ngoài một giao dịch chênh lệch lãi suất lớn từ dự trữ của họ. Và loại đầu tư này thường bị ảnh hưởng nặng nề bởi nhu cầu tìm kiếm các tài sản an toàn. Vì vậy, danh mục đầu tư của ngân hàng rất dễ bị lỗ liên tục, và đây là một lý do khiến nhiều người muốn ngân hàng thu hẹp danh mục đầu tư này.

Nhưng việc unwind giao dịch carry trade đồng nghĩa với việc bán ngoại tệ để mua lại CHF. Điều này sẽ đấy đồng CHF tăng cao, và dẫn đến giảm phát. Ngay cả trong suốt cú sốc lạm phát lớn nhất kể từ những năm 1970, họ vẫn chưa bán được ¼ danh mục đầu tư. Với lạm phát cơ bản hiện chỉ còn 1.1% và dự báo trung hạn ở mức tương tự, động thái unwind giao dịch carry trade một cách triệt để có thể đẩy nền kinh tế vào tình trạng giảm phát hoàn toàn.

Nếu động thái này không hấp dẫn thì còn những lựa chọn nào khác?

Đầu tiên, ngân hàng trung ương có thể chuyển dự trữ cho người dân Thụy Sĩ. Thực chất, SNB chỉ đơn thuần là lấy thặng dư tài khoản vãng lai quốc gia vào để đầu tư vào các tài sản nước ngoài - điều mà người dân Thụy Sĩ thường làm cho đến khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Việc chuyển nhượng như vậy cho người dân sẽ đưa tài sản trở lại cho họ.

Một đề xuất được thảo luận rộng rãi hơn là chuyển dự trữ sang một quỹ đầu tư quốc gia mới. Theo tình hình hiện tại, SNB thực hiện chính sách đầu tư thụ động, nhưng lợi nhuận vẫn tụt hậu so với tiêu chuẩn quốc tế. Kể từ năm 2009, danh mục dự trữ ngoại tệ chỉ mang lại lợi nhuận trung bình 0.4% một năm. Quản lý chuyên nghiệp có thể giúp mang lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các mục tiêu của chính phủ.

Cả hai lựa chọn đều không giải quyết được vấn đề về sức mạnh tiền tệ trong tương lai. Với việc cắt giảm lãi suất khó có thể thay đổi tình hình và kiểm soát vốn là điều không thể tưởng tượng được, sự lựa chọn nằm giữa việc can thiệp sâu hơn và thả nổi hoàn toàn đồng tiền. Năm 2020, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã coi Thụy Sĩ là một nước thao túng tiền tệ, và gây áp lực lên SNB. Nhưng Maxime Botteron, một nhà kinh tế học tại UBS, chia sẻ rằng những ảnh hưởng đối với Thụy Sĩ là hạn chế và không ngăn được SNB mua thêm vào năm 2021.

Vào tháng 10, Martin Schlegel sẽ kế nhiệm Thomas Jordan để trở thành chủ tịch mới của hội đồng quản trị SNB. Sự lo lắng của thị trường đã đẩy đồng CHF lên mức cao mới, nhưng dữ liệu cho thấy ngân hàng trung ương này hầu như không tham gia vào thị trường. Không rõ liệu Schlegel sẽ cho phép thị trường thiết lập giá trị của đồng CHF hay sẽ làm theo người cố vấn để can thiệp. Không có lựa chọn nào là không nguy hiểm.