Vào ngày 18 tháng 12, các quan chức Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã bỏ phiếu giảm lãi suất quỹ liên bang 25 bps, đồng thời thắt chặt định hướng cho các đợt cắt giảm trong tương lai. Họ cũng công bố Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP) mới, trong đó dự báo lạm phát cao hơn và ít đợt cắt giảm hơn trong năm tới.

Khi buổi họp báo của Chủ tịch Jerome Powell kết thúc, thị trường chứng kiến sự sụt giảm mạnh: chỉ số S&P 500 giảm 3%, còn lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng thêm 10 bps.

Đây là những biến động lớn ngay cả đối với một ngày công bố chính sách của Fed, đặc biệt khi thị trường đã chuẩn bị tinh thần cho một đợt "giảm lãi suất mang hơi hướng hawkish."

Sự thất bại đa tầng của Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế, bao gồm cả biểu đồ "dot plot", đã góp phần gây ra tình trạng này. Thị trường tìm kiếm sự rõ ràng từ Fed nhưng thay vào đó lại nhận được thêm những tín hiệu mơ hồ, thậm chí là cảm giác rằng Fed đang không có kế hoạch rõ ràng.

Để hiểu rõ hơn vấn đề, cần quay lại thời điểm SEP ra đời vào năm 2007. Khi đó, nhằm gia tăng tính minh bạch, Chủ tịch Ben Bernanke đã giới thiệu SEP với ba chức năng chính: Dự báo kinh tế, kế hoạch tạm thời và đánh giá các đặc điểm dài hạn của nền kinh tế. Tuy nhiên, sau 17 năm, SEP tháng 12/2024 lại cho thấy khoảng cách đáng kể giữa lý tưởng ban đầu và thực tế hiện tại, cả ba chức năng này đều không được đáp ứng tốt.

SEP không còn đáng tin cậy như một công cụ dự báo

SEP vốn không phải là một dự báo chung duy nhất. Thay vào đó, công cụ này là tập hợp 19 dự báo cá nhân từ các thành viên FOMC, bao gồm 19 quan điểm riêng về chính sách tiền tệ "phù hợp." Điều này được giải thích rõ trong báo cáo, nhưng điều thị trường thực sự muốn là dự báo chính thức từ Fed một bức tranh tổng thể về những gì Fed đánh giá là có khả năng xảy ra nhất và cách họ sẽ phản ứng.

Thay vì một dự báo tập thể, SEP chỉ cung cấp dữ liệu trung vị từ các quan chức Fed, một hình ảnh sơ sài và không đại diện chính xác cho quan điểm chung của Fed. Hơn nữa, dữ liệu trung vị thậm chí không phản ánh dự báo thực tế của bất kỳ cá nhân nào trong số 19 người, khiến mọi thứ càng trở nên khó nắm bắt.

Vấn đề về sự rời rạc trong các dự báo không phải mới, nhưng SEP đã thất bại nghiêm trọng vào tháng 12. Sau nhiều tuần khẳng định rằng “Chúng tôi [Fed] không suy đoán, không giả định,” Powell lại thừa nhận tại buổi họp báo rằng các thành viên FOMC đã áp dụng những cách tiếp cận khác nhau khi dự báo:

"Một số người [trong SEP] đã thực hiện bước sơ bộ, bắt đầu kết hợp các ước tính rất mang tính điều kiện về tác động kinh tế của chính sách vào dự báo của họ trong cuộc họp này và đã nói như vậy. Một số khác thì không làm, và một số không nói rõ họ đã làm hay chưa. Chúng ta có một tập hợp các cách tiếp cận khác nhau."

Điều này đặt ra câu hỏi: Chúng ta thực sự đang nhìn thấy gì trong SEP? Liệu dự báo lạm phát năm 2025 có tăng lên vì kéo dài tình trạng lạm phát "bất ngờ dai dẳng" của cuối năm 2024, hay vì các yếu tố tạm thời như thuế quan hoặc cắt giảm thuế mới? Với nhận xét của Powell, thậm chí không thể biết được liệu các giả định về chính sách tài khóa mới có được đưa vào dự báo của các quan chức hay không. Điều này khiến SEP không còn đáng tin cậy như một công cụ dự báo, mà chỉ làm gia tăng sự bất định trong thị trường.

Dự báo kinh tế của Fed, tháng 12/2024

Các con số trung vị trong SEP tháng 12 cho thấy lạm phát PCE năm 2025 dự kiến sẽ vượt mức cuối năm 2024. Phạm vi dự báo lạm phát cũng được mở rộng đáng kể, từ 2.1%-2.4% trong SEP tháng 9 lên 2.1%-2.9% trong bản cập nhật mới nhất. Những con số này dường như phản ánh các giả định chính sách, nhưng bản thân các giả định này lại không được làm rõ.

Thị trường kỳ vọng các quan chức Fed không chỉ là những chuyên gia trong dự báo kinh tế và hoạch định chính sách tiền tệ mà còn có khả năng đánh giá chính sách tài khóa. Tuy nhiên, không có lý do nào để giả định rằng từng cá nhân trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) có thể dự báo tốt về chính sách tài khóa. Quan điểm của Chủ tịch Powell về việc loại bỏ các giả định liên quan đến chính sách tài khóa có thể quá cứng nhắc, nhưng việc đưa ra một tập hợp các dự báo với giả định chính sách khác biệt giữa 19 thành viên FOMC lại là kết quả tệ nhất có thể. SEP không chỉ làm tăng thêm sự bất định trong các dự báo cơ bản mà còn khiến chúng trở nên khó diễn giải hơn bao giờ hết.

Câu hỏi đặt ra: SEP thực sự mang lại lợi ích gì?

Khi cựu Chủ tịch Fed Ben Bernanke gọi SEP là một “kế hoạch tạm thời,” ông hiểu rằng SEP không phải là cam kết chính thức của Fed và không nên ràng buộc các hành động trong tương lai. SEP được thiết kế để nâng cao tính minh bạch, giúp thị trường hiểu rõ hơn về định hướng chính sách. Trong một bài phát biểu vào năm 2007, Bernanke từng giải thích:

“Hãy xem xét việc ngân hàng trung ương nên mất bao lâu để khôi phục sự ổn định giá cả sau khi lạm phát tăng không mong muốn. Một ngân hàng trung ương vừa ưu tiên ổn định giá cả, vừa quan tâm đến việc làm, sẽ không tìm cách giảm phát ngay lập tức hay đặt ra một khung thời gian cố định.

Thay vào đó, thời gian cần thiết để đạt được sự ổn định giá cả sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm mức độ sai lệch ban đầu, trạng thái hiện tại của nền kinh tế thực, nguyên nhân của lạm phát (tạm thời hay dai dẳng), và mức độ ổn định của kỳ vọng lạm phát.”

Kể từ khi lạm phát tăng cao vào năm 2021, SEP đã phản ánh sự kiên nhẫn của phần lớn các quan chức Fed trong việc đưa lạm phát trở lại mức 2%. Tuy nhiên, thật khó để SEP kể một câu chuyện đầy đủ về cách Fed nhìn nhận và ứng phó với tình hình. Thay vào đó, các tuyên bố từ FOMC và lời phát biểu của Powell thường mang lại cái nhìn rõ ràng hơn so với những con số khô khan trong SEP.

Cuộc họp tháng 12 năm 2024 là một minh chứng cho cách SEP có thể làm phức tạp thêm chính sách tiền tệ. SEP tháng 9, được công bố muộn trong năm, thường mang tính định hướng, giúp thị trường dự đoán chính sách lãi suất dựa trên các dự báo về lạm phát và thất nghiệp. Tuy nhiên, tại cuộc họp báo tháng 12, khi lạm phát và tăng trưởng kinh tế cao hơn, còn tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn dự báo, Fed vẫn quyết định cắt giảm lãi suất.

Powell giải thích:

“Hôm nay là một quyết định khó khăn hơn, nhưng chúng tôi tin rằng đây là lựa chọn đúng đắn nhằm đạt được cả hai mục tiêu của Fed: Việc làm tối đa và ổn định giá cả. Rủi ro nằm ở cả hai phía: Nếu hành động quá chậm, chúng ta có thể làm suy yếu không cần thiết hoạt động kinh tế và thị trường lao động, ngược lại, nếu hành động quá nhanh, chúng ta có thể làm tổn hại tiến trình giảm lạm phát đã đạt được.”

Sau đó là thảo luận về dữ liệu hỗ trợ. … “Hãy nhớ rằng, quyết định hôm nay đi kèm với ngôn ngữ trong tuyên bố sau cuộc họp, báo hiệu rằng chúng tôi đã gần hoặc ở mức phù hợp để giảm tốc độ điều chỉnh chính sách.”

Biên bản cuộc họp và các bản ghi chép sau đó có thể sẽ cho thấy một cuộc thảo luận sâu sắc hơn về cách FOMC cân nhắc các rủi ro. Tuy nhiên, sự phức tạp đó không thể được rút ra từ những con số ngắn gọn trong SEP.

Căng thẳng gia tăng quanh SEP

Dưới thời Powell, SEP đã trở thành tâm điểm tranh luận. Fed từ lâu đã tự nhận là "dựa trên dữ liệu" để đưa ra quyết định, nhưng những thay đổi khó lường của nền kinh tế hậu đại dịch dường như khiến cơ quan này ưu tiên dữ liệu thực tế hơn là các dự báo. Powell thừa nhận trong cuộc họp báo:

“Tôi nghĩ rằng các đợt cắt giảm lãi suất thực sự mà chúng tôi sẽ thực hiện trong năm tới sẽ không dựa trên bất kỳ điều gì được ghi trong SEP hôm nay. Chúng tôi sẽ phản ứng với dữ liệu.”

Đây là một tuyên bố hợp lý, nhưng điều này cũng đặt ra câu hỏi: Liệu thị trường có nên xem SEP như một kế hoạch hành động sơ bộ hay không?

SEP và những khoảng trống trong tầm nhìn dài hạn

Một trong những vai trò quan trọng mà Bernanke gán cho SEP là hỗ trợ các cuộc thảo luận về các vấn đề dài hạn, một nhiệm vụ đặc biệt quan trọng trong bối cảnh Fed cần đánh giá mức độ hạn chế của chính sách tiền tệ và xác định lãi suất cuối cùng (terminal rate) của quỹ liên bang. Ngoài các dữ liệu kinh tế thực tế, quan điểm của các quan chức Fed về lãi suất trung tính (neutral rate), mức lãi suất dài hạn, có thể là yếu tố cốt lõi định hướng chính sách tiền tệ trong năm tới.

Trên lý thuyết, SEP có thể mang lại những góc nhìn sâu sắc về cách Fed đánh giá các yếu tố cấu trúc của nền kinh tế. Tuy nhiên, trong báo cáo tháng 12, các ước tính về lãi suất quỹ liên bang dài hạn dao động từ 2.4% đến 3.9%, với giá trị trung vị là 3.0%.

Dự báo trung vị kinh tế Fed 2024-2027

Tuy trung vị của lãi suất quỹ liên bang dài hạn đã tăng 0.5 điểm phần trăm kể từ khi đại dịch bắt đầu, SEP lại không giải thích rõ lý do. Các biến số dài hạn khác, như tăng trưởng GDP hoặc tỷ lệ thất nghiệp, không có thay đổi đáng kể nào để lý giải cho sự điều chỉnh này. Một nguyên nhân phổ biến cho lãi suất trung tính cao hơn thường là tiềm năng tăng trưởng kinh tế dài hạn tăng, nhưng SEP cho thấy các quan chức Fed chủ yếu xem sự tăng trưởng mạnh mẽ gần đây là nhất thời.

Kết luận

Mục tiêu ban đầu của SEP nhằm nâng cao tính minh bạch trong chính sách tiền tệ là một ý tưởng đáng khen ngợi, nhưng thực tế đang không đáp ứng được kỳ vọng đó. Điểm sáng là vào năm 2025, Fed sẽ tiến hành rà soát lại khung chiến lược của mình, và chính sách truyền thông dự kiến sẽ được đánh giá lại một cách toàn diện. SEP ngày 18 tháng 12 năm 2024 có thể trở thành một trường hợp nghiên cứu điển hình trong cuộc cải tổ này.

Vấn đề cốt lõi của SEP là tính cá nhân hóa trong khi chính sách tiền tệ cần dựa trên sự đồng thuận. SEP cần được thiết kế lại để phản ánh rõ ràng vai trò của mình như một công cụ đầu vào trong quá trình hoạch định chính sách, đồng thời mang đến những diễn giải sâu sắc và tinh tế hơn. Nếu không, FOMC cần xây dựng một SEP mang tính đồng thuận, phản ánh quan điểm tập thể. Những con số trung vị hiện nay trong SEP không thể và sẽ không bao giờ đại diện cho dự báo chính thức của Fed.

Một hướng đi tiềm năng khác là tận dụng phiên bản chưa chỉnh sửa của SEP, vốn được công bố sau sáu năm cùng với biên bản họp FOMC. Phiên bản này bao gồm không chỉ các con số mà còn có những nhận định định tính từ các quan chức Fed, giải thích dự báo và lộ trình chính sách phù hợp. Các công nghệ hiện đại như xử lý ngôn ngữ tự nhiên (NLP) hoặc trí tuệ nhân tạo tạo sinh (Generative AI) có thể được sử dụng để hệ thống hóa và tóm tắt các thông tin này, giúp phát hành kịp thời và cung cấp góc nhìn đa chiều hơn. Điều này cũng tạo cơ hội để làm rõ các thay đổi trong các biến số quan trọng, chẳng hạn như lãi suất quỹ liên bang dài hạn.

Những động lực kinh tế mà các nhà hoạch định chính sách nhận định luôn quan trọng hơn những con số đơn thuần. Dù các quan chức Fed có thể tận dụng những cuộc thảo luận này trong các cuộc họp FOMC, nhưng sáu năm chờ đợi để công chúng tiếp cận thông tin là quá dài.

Mục tiêu của SEP là đáng trân trọng, nhưng chính những hạn chế của SEP đã làm tăng thêm sự thất vọng, đặc biệt khi thị trường và công chúng cần sự minh bạch hơn bao giờ hết.