Quay trở lại những năm 1980, khi Michael Milken góp phần thúc đẩy nhu cầu về trái phiếu doanh nghiệp có rủi ro cao hơn đồng nghĩa với lợi nhuận cũng cao hơn, trái phiếu "rác" đã trở thành một lớp tài sản sôi động với biên độ dao động mạnh. Thị trường này chứng kiến những cuộc tái cơ cấu nợ đầy kịch tính, nơi các nhà đầu tư cạnh tranh khốc liệt và những cái tôi lớn đối đầu nhau.

Qua mỗi chu kỳ tín dụng, những người nắm bắt đúng thời cơ trong giao dịch nợ căng thẳng hoặc chất lượng thấp có thể thu gom trái phiếu với giá “rẻ bèo”. Nếu may mắn, họ có thể thu về lợi nhuận kếch xù khi giá trị trái phiếu hồi phục. Ngược lại, những ai đặt cược sai sẽ phải chấp nhận nắm giữ các khoản đầu tư của mình suốt quá trình tái cơ cấu đầy gian nan.

Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tạo ra những biến chuyển sâu sắc trong thị trường trái phiếu lợi suất cao, hay còn gọi là trái phiếu "rác". Những thay đổi này mất hơn một thập kỷ mới hiện hình rõ nét. Xu hướng nổi bật là ngày càng có nhiều trái phiếu trong phân khúc lợi suất cao đang dần cải thiện chất lượng, tiệm cận hơn với điểm đầu tư.

Chênh lệch lãi suất trung bình của các chứng khoán trong chỉ số trái phiếu lợi suất cao Bloomberg US - tức phần lợi tức vượt trội so với lãi suất TPCP - đạt mức đáng kể 3.5 điểm phần trăm. Tuy nhiên, thực tế là sẽ khó lòng tìm thấy nhiều trái phiếu đơn lẻ giao dịch ở mức này. Thay vào đó, bức tranh thị trường phân hóa rõ rệt: một bên là các trái phiếu xếp hạng BB đang dần thu hẹp khoảng cách với điểm đầu tư cấp thấp, bên kia là những khoản tín dụng có nguy cơ vỡ nợ cao, thường được xếp hạng CCC, với mức lợi suất chạm ngưỡng hai con số.

Đáng chú ý là cơ cấu thị trường trái phiếu lợi suất cao hiện nay đã cải thiện đáng kể về mặt chất lượng. Trong khi hoạt động phát hành trái phiếu xếp hạng BB và thậm chí B cao vẫn duy trì đà tăng trưởng, thì lượng phát hành trái phiếu xếp hạng CCC đã sụt giảm rõ rệt.

Phân khúc rủi ro cao nhất này từng có thời hoàng kim trong giai đoạn tiền khủng hoảng tài chính. Theo số liệu của JPMorgan, trái phiếu có xếp hạng thấp (được ít nhất một cơ quan xếp hạng CCC) chiếm tới 24% tổng lượng phát hành trái phiếu lợi suất cao được phát hành giai đoạn 2004 - 2007. Đồng thời, thị trường cho vay hợp vốn (BSL) cũng trở nên sôi động. Các ngân hàng phát hiện ra một cơn khát vốn mãnh liệt đối với những khoản vay mà trước đây họ thường giữ kín trong bản cân đối kế toán của mình.

Hậu quả của sự bùng nổ này đã được chứng kiến: khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư giảm, các ngân hàng rút lui khỏi vai trò tạo lập thị trường cho trái phiếu và khoản vay họ từng bảo lãnh, còn các nhà đầu tư tín dụng phải gánh chịu mức thua lỗ tương đương đầu tư cổ phiếu.

Sau cơn bão, xu hướng phát hành trái phiếu xếp hạng thấp đã suy giảm mạnh. Gần đây, với làn sóng thắt chặt chính sách tiền tệ và lãi suất leo thang, các nhà đầu tư không còn mặn mà với việc 'săn lùng' lợi suất cao. Điều này càng đẩy nhanh xu hướng suy giảm của thị trường trái phiếu rủi ro cao. Kết quả là, trái phiếu xếp hạng CCC chỉ còn chiếm 6% tổng lượng phát hành trái phiếu lợi suất cao trong 18 tháng qua.

Do đó, nếu bạn đang kỳ vọng một làn sóng vỡ nợ ồ ạt sẽ càn quét thị trường trái phiếu lợi suất cao, có lẽ bạn sẽ thất vọng. Tỷ lệ phát hành trái phiếu xếp hạng CCC thấp trong những năm gần đây có thể sẽ đóng vai trò như một 'tấm đệm', giúp hạn chế mức độ nghiêm trọng của các khó khăn tài chính có thể xảy ra trong tương lai. Dù việc hạ xếp hạng tín nhiệm là điều khó tránh khỏi trong giai đoạn suy thoái, thị trường trái phiếu lợi suất cao hiện đang xuất phát từ một vị thế tín dụng vững chắc hơn trước.

Trong chu kỳ tín dụng sắp tới, khu vực tín dụng tư nhân có thể sẽ là tâm điểm của các vụ vỡ nợ và khó khăn tài chính, vốn thường gắn liền với các giai đoạn suy thoái trên thị trường tập trung. Gần đây, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao vẫn tiếp tục vay nợ, nhưng đã chuyển hướng sang thị trường tín dụng tư nhân - nơi thường không đòi hỏi xếp hạng tín dụng từ bên vay.

Các nhà đầu tư tín dụng tư nhân xem việc bỏ qua yêu cầu xếp hạng tín dụng là một ưu thế. Mặc dù các cơ quan xếp hạng đôi khi mắc sai lầm, dữ liệu từ Moody's cho thấy trong dài hạn, xếp hạng của họ vẫn có giá trị dự báo đáng kể. Ví dụ, khoảng một phần ba số trái phiếu được xếp hạng CCC khi phát hành dự kiến sẽ vỡ nợ trong vòng 5 năm, so với chỉ 8% đối với trái phiếu được xếp hạng BB.

Tuy nhiên, do các nhà đầu tư tín dụng tư nhân có quyền tiếp cận thông tin nhiều hơn nhờ vào tính chất "bên tư nhân" - cùng với khả năng tái đàm phán các điều khoản một cách linh hoạt cho phép các tổ chức phát hành tránh phá sản và hạn chế tổn thất tại đáy chu kỳ. Hệ quả là, xu hướng này có thể giúp giảm thiểu số vụ phá sản doanh nghiệp và tối ưu hóa lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cho các khoản vay đòn bẩy.

Cấu trúc "unitranche" - chỉ sử dụng một công cụ nợ duy nhất trong cấu trúc vốn - phổ biến trong giao dịch tín dụng tư nhân, có thể nâng cao tỷ lệ thu hồi nợ khi xảy ra vỡ nợ. Điều này là do cấu trúc này loại bỏ phần rủi ro nhất (không có bảo đảm) trong cấu trúc vốn truyền thống.

Dù quy mô tín dụng tư nhân vẫn chưa đủ lớn để đáp ứng các thương vụ khổng lồ vốn phụ thuộc vào thị trường trái phiếu “rác” và cho vay đồng bộ hóa rộng rãi, nhưng không loại trừ khả năng trong vài năm tới, chúng ta sẽ chứng kiến một thương vụ mua lại bằng đòn bẩy trị giá 25 tỷ USD được thực hiện hoàn toàn trên thị trường tín dụng tư nhân.

Thị trường do Milken khai sinh đang có dấu hiệu quay vòng: khi chất lượng trái phiếu lợi suất cao ngày càng tiệm cận điểm đầu tư, các giao dịch mạo hiểm hơn lại quay về "bóng tối" của thị trường tư nhân.