Cliff Asness, đồng sáng lập AQR Capital Management, gần đây đã gây chú ý với tuyên bố gây tranh cãi rằng thị trường tài chính đang trở nên kém hiệu quả hơn. Tác giả từng làm việc tại AQR trong một thập kỷ, nhưng trước đó đã dành gần hai thập kỷ làm học trò duy nhất của nhà kinh tế học danh tiếng Fischer Black. Fischer có cái nhìn rất khác về hiệu quả thị trường và có thể ông sẽ rút ra kết luận khác từ dữ liệu của Cliff.

Hiệu quả thị trường là một khái niệm mang tính khẩu hiệu hơn là một định nghĩa chính xác. Có nhiều cách diễn giải khác nhau, và chúng thường dẫn đến những tranh luận rất chi li. Bài viết của Asness mở đầu với nhận định "Giá cổ phiếu nên phản ánh chính xác thực tế", đây là một góc nhìn về hiệu quả. Black cho rằng điều này là bất khả thi.

Hãy xem xét mô hình định giá cổ phiếu cơ bản nhất nhưng vẫn hợp lý, được gọi là mô hình "Gordon". Mô hình này phát biểu rằng giá trị của một cổ phiếu là cổ tức dự kiến trong năm tới, chia cho chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư và tốc độ tăng trưởng cổ tức dài hạn dự kiến. Đối với chỉ số S&P 500, số liệu đầu tiên được biết chính xác: chỉ số đã chi trả 73 USD trong 12 tháng qua và dự kiến sẽ trả 75 USD trong 12 tháng tới. Mức chỉ số 5,714 gợi ý rằng nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn 1.31% so với tốc độ tăng trưởng dài hạn họ kỳ vọng. Chẳng hạn, nếu họ kỳ vọng cổ tức tăng trưởng nhanh hơn lạm phát 4%, họ muốn thu được lợi nhuận 5.31% trên mức lạm phát từ quỹ chỉ số S&P 500 của mình.

Tuy nhiên, ẩn sau những con số này là hàm ý rằng một nửa giá trị hiện tại của S&P 500 được đại diện bởi dòng tiền sau hơn 56 năm trong tương lai. Điều này có nghĩa là, để định giá S&P 500 hôm nay, chúng ta cần biết tốc độ tăng trưởng của chỉ số trong nhiều thập kỷ tới. Hãy tưởng tượng bạn đang ở năm 1968 và cố gắng dự đoán tốc độ tăng trưởng của Meta Platforms và Alphabet vào năm 2024.

Cục Phân tích Kinh tế (BEA) ước tính tốc độ tăng trưởng của GDP. Họ không nhắm tới việc dự báo cho hàng thế kỷ tới, mà chỉ đo lường kết quả của quý trước. Thông thường, có sự chênh lệch 0.2% giữa ước tính sơ bộ (một tháng sau khi kết thúc quý) và ước tính lần hai (một tháng tiếp theo) - với nhiều lần điều chỉnh sau đó. Trong các giai đoạn biến động mạnh, như quý 2/2020 hoặc quý 4/2008, chênh lệch có thể lên đến vài điểm phần trăm. Lưu ý rằng, đây không phải là sự khác biệt giữa ước tính và giá trị thực tế, mà là sự chênh lệch giữa hai ước tính của cùng một nhóm chuyên gia, sử dụng cùng một phương pháp luận, chỉ với dữ liệu đầu vào khác biệt đôi chút.

Tuy nhiên, chênh lệch 0.2% trong tốc độ tăng trưởng cổ tức có thể dẫn đến sai số 18% trong giá trị của S&P 500. Hơn nữa, chúng ta càng ít biết về tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu từ cổ phiếu, và việc định giá cổ phiếu trong thực tế còn phức tạp hơn nhiều so với mô hình Gordon đơn giản. Tổng hợp lại, chúng ta buộc phải thừa nhận rằng không ai có thể xác định chính xác mức giá hợp lý cho S&P 500.

Fischer thậm chí còn đi xa hơn. Ông cho rằng không có câu trả lời đúng cho vấn đề này. Giá trị của S&P 500 tác động đến nền kinh tế, từ đó ảnh hưởng đến các quyết định về cổ tức, tốc độ tăng trưởng và sở thích của nhà đầu tư. Có thể tồn tại nhiều mức giá khác nhau cho S&P 500 mà vẫn tạo ra dòng tiền nhất quán trong nhiều thế kỷ tới, hoặc thậm chí không có mức giá nào thỏa mãn điều kiện này.

Vậy tại sao chúng ta cần thị trường tài chính? Mặc dù không ai biết chính xác giá tài sản nên là bao nhiêu, chúng ta cần một sự đồng thuận về giá. Chúng ta không thể để các nhà sản xuất dầu lập kế hoạch dựa trên một mức giá xăng, trong khi các nhà máy lọc dầu lại dùng một mức giá khác. Hoạt động kinh tế cần được điều phối, dù điều đó có nghĩa là phải dùng đến một "quả cầu pha lê" để xác định giá cả.

Điều này dẫn đến một quan niệm khiêm tốn hơn về hiệu quả thị trường. Ngay cả khi giá cả chỉ là phỏng đoán, chúng vẫn nên biến động ngẫu nhiên. Việc đánh bại thị trường không nên quá dễ dàng. Nếu giá dầu hôm nay là 71 USD/thùng, nhưng những người am hiểu biết sẽ là 72 USD vào ngày mai, các quyết định kinh tế sẽ trở nên không nhất quán. Xác suất giá tăng hay giảm nên gần như ngang bằng nhau, nghĩa là, biến động giá nên tiệm cận với một bước đi ngẫu nhiên.

Nghiên cứu của Asness kiểm chứng điều này bằng cách phân tích chênh lệch giá trị - tỷ lệ giữa định giá của cổ phiếu đắt đỏ và cổ phiếu rẻ. Có nhiều phương pháp xác định cổ phiếu đắt và rẻ, từ các hệ số kế toán cơ bản như P/E hay P/B, đến những phân tích chuyên sâu kiểu các nhà đầu tư giá trị như Warren Buffett áp dụng. Tuy nhiên, chênh lệch giá trị theo các phương pháp này thường biến động cùng nhau. Khi chênh lệch giá trị lớn, chiến lược mua cổ phiếu rẻ và bán khống cổ phiếu đắt có thể mang lại lợi nhuận đáng kể. Ngược lại, khi chênh lệch nhỏ, chiến lược này trở nên kém hấp dẫn.

Thông thường, chênh lệch giá trị dao động trong một biên độ nhất định. Đôi khi tăng vọt rồi sụp đổ. Trong những trường hợp cực đoan - như giai đoạn 1997 - 2001, 2006 - 2009 và từ 2017 đến nay - chúng ta gọi đó là bong bóng. Hiện tượng này không chỉ đơn thuần là sự tăng giá vượt mức của một số cổ phiếu hay tài sản, mà là sự tăng vọt của các cổ phiếu hoặc tài sản phổ biến vượt xa những cổ phiếu kém được ưa chuộng. Asness cho rằng hiện tượng này đang xảy ra thường xuyên hơn trước, và các chu kỳ tăng giảm kéo dài hơn.

Khó có thể bác bỏ nhận định của ông ấy, và thật nghịch lý khi những tiến bộ trong lý thuyết tài chính, dữ liệu phong phú và cập nhật nhanh chóng hơn, năng lực xử lý mạnh mẽ hơn, thanh khoản thị trường dồi dào hơn và các chiến lược tinh vi hơn dường như đang làm trầm trọng thêm các bong bóng thay vì kiềm chế chúng. Bài báo thảo luận về một số nguyên nhân tiềm ẩn.

Tuy nhiên, tác giả cho rằng Fischer sẽ xem đây là biểu hiện của hiệu quả thị trường gia tăng, không phải suy giảm. Chúng ta không có cơ sở để cho rằng định giá trong thời kỳ bong bóng kém chính xác hơn định giá bình thường, hay thậm chí là định giá trong giai đoạn hoảng loạn sâu sắc. Yếu tố quan trọng là mức độ khó khăn trong việc đánh bại chỉ số. Một cách để làm cho việc đánh bại chỉ số trở nên khó khăn là khi mỗi giá tài sản tuân theo một bước đi ngẫu nhiên hoàn hảo với cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro. Nhưng một cách khác là khi chênh lệch giá trị - và các sai lệch khác so với mô hình - có thể lớn và kéo dài. Dù chúng lớn đến đâu, chúng vẫn có thể tiếp tục mở rộng và khiến nhà đầu tư phá sản trước khi họ có thể hưởng lợi từ sự đảo chiều cuối cùng. Nhà đầu tư có thể phải chịu thua lỗ trong nhiều năm và, như John Maynard Keynes đã nói, "thị trường có thể duy trì sự phi lý lâu hơn khả năng duy trì thanh khoản của bạn".

Thị trường tài chính được xem như những thực thể đã tiến hóa, buộc phải tự bảo vệ mình khỏi các nhà giao dịch thông minh. Khi các nhà giao dịch trở nên tinh vi hơn, với dữ liệu tốt hơn, nhanh hơn, lý thuyết sâu sắc hơn và công nghệ tiên tiến hơn, thị trường đã phản ứng bằng cách "tiêu diệt" họ thông qua các bong bóng. Một thị trường không thích nghi sẽ sụp đổ vì các nhà giao dịch thông minh rút cạn quá nhiều lợi nhuận, khiến thị trường trở nên vô dụng đối với những người tham gia khác.