Hầu hết các ngân hàng trung ương đã bắt đầu cắt giảm lãi suất và một số đang cắt giảm mạnh ngay từ đầu. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Dự trữ New Zealand (RBNZ) dường như đã coi mức giảm 50 bps là mức tiêu chuẩn, mặc dù không rõ liệu Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) có duy trì tốc độ này hay không. Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) có thể cũng muốn tăng tốc để bù đắp sự thắt chặt tài khóa.

Giai đoạn tăng lãi suất mạnh mẽ, sau đó là các giai đoạn cắt giảm tương đương, có thể là một mô hình chung khi lạm phát được gây ra bởi các cú sốc cung ứng tự điều chỉnh. Khác với nhu cầu mạnh mẽ mang tính tự nhiên mà các ngân hàng trung ương thường phải đối phó, yếu tố cầu của cú sốc lạm phát hiện tại đã tự điều chỉnh phần nào, được thúc đẩy bởi các gói kích thích thời kỳ đại dịch. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi những nền kinh tế có chu kỳ lãi suất mạnh nhất – Hoa Kỳ và New Zealand – đã tiếp tục kích thích tài khóa sau đại dịch.

Mặc dù nhu cầu giảm bớt chính sách thắt chặt ở các nền kinh tế này là điều dễ hiểu, nhưng việc chính sách sẽ cần đạt đến mức nào để không còn thắt chặt thì vẫn chưa được xác định rõ ràng. Mức lãi suất "trung tính" vẫn chưa chắc chắn. Ước tính của FOMC về lãi suất quỹ liên bang dài hạn cho thấy, các nhà hoạch định chính sách thậm chí còn không chắc chắn về mức lãi suất này hơn so với trước đây. Dù quan điểm của họ có khác nhau, tất cả các thành viên FOMC đều đồng thuận rằng mức lãi suất này có lẽ cao hơn so với dự báo trước đại dịch. Điều này phù hợp với quan điểm của chúng tôi rằng cấu trúc lãi suất toàn cầu có thể sẽ cao hơn trung bình so với giai đoạn giữa cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) và đại dịch. Kỷ nguyên của lãi suất âm đã kết thúc.

Lãi suất không kích thích cũng không kìm hãm lạm phát tại bất kỳ thời điểm nào cũng chính là mức lãi suất cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư. Mức lãi suất này sẽ phụ thuộc vào các yếu tố khác đang diễn ra, bao gồm cả tác động kìm hãm hoặc thúc đẩy từ chính sách tài khóa. Chính vì những yếu tố này mà chúng tôi dự đoán cấu trúc lãi suất trung bình sẽ cao hơn. Các chính phủ châu Âu cần thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt, nhưng như Iliana đã chỉ ra, họ sẽ làm điều này một cách nhẹ nhàng hơn và không đột ngột như vào đầu những năm 2010. Các chính phủ phương Tây nói chung đang phải đối mặt với nhu cầu gia tăng về chi tiêu cho quốc phòng, chuyển đổi năng lượng và đáp ứng nhu cầu của dân số già hóa. Khu vực tư nhân cũng có nhu cầu đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là trong lĩnh vực chuyển đổi năng lượng và các yêu cầu năng lượng của trí tuệ nhân tạo (AI). Đồng thời, khu vực tư nhân hiện cũng có điều kiện thuận lợi hơn để đầu tư, do hệ thống ngân hàng phương Tây ít bị ràng buộc hơn bởi yêu cầu tích lũy vốn theo các quy định của Basel 3. Các nền kinh tế châu Á vẫn là nguồn tiết kiệm quan trọng, nhưng không nhiều hơn so với hai thập kỷ đầu của thế kỷ này. Thậm chí, nếu Trung Quốc thực hiện các biện pháp kích thích kinh tế lớn, họ có thể còn đóng góp ít hơn vào nguồn tiết kiệm toàn cầu.

Tất cả những điều này đưa ra phương hướng cho các ngân hàng trung ương về cách đạt được chính sách mong muốn ở thời điểm hiện tại, nhưng không cung cấp nhiều thông tin về việc lãi suất sẽ ổn định ở mức nào trong dài hạn, sau khi các biến động hiện tại kết thúc. Câu trả lời cho vấn đề này thường được gọi là "lãi suất trung tính", mặc dù thuật ngữ này có thể gây nhầm lẫn. (Một số nhà nghiên cứu còn thêm ký hiệu đặc biệt để phân biệt giữa các khái niệm khác nhau.) Mức lãi suất trung tính dài hạn này ít ảnh hưởng đến việc đưa ra quyết định của ngân hàng trung ương ở thời điểm hiện tại, mà đóng vai trò là điểm neo cho việc định giá các chứng khoán nợ dài hạn.

Rủi ro đối với mọi ước tính xu hướng của thế kỷ 20

Khái niệm "điểm neo dài hạn" đề cập đến mức lãi suất trung bình mà tại đó tiết kiệm và đầu tư toàn cầu đạt được sự cân bằng. Tuy nhiên, giờ đây chúng ta cần xem xét các yếu tố sâu xa và mang tính cấu trúc hơn ảnh hưởng đến sự cân bằng này, và liệu có tồn tại các xu hướng cấu trúc hay không. Nhiều nghiên cứu đã ghi nhận xu hướng giảm dần của cả lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn. Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa có sự đồng thuận về nguyên nhân của xu hướng này.

Một nghiên cứu gần đây của Kenneth Rogoff, Barbara Rossi và Paul Schmelzing có thể cung cấp một số thông tin hữu ích. Họ đã tổng hợp dữ liệu về lợi suất thực của trái phiếu kỳ hạn dài từ năm 1311, hơn 700 năm trước. Đây là một thành tựu đáng kể, và bộ dữ liệu này cho thấy đúng là có xu hướng giảm nhẹ trong suốt khoảng thời gian này. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là khoảng thời gian từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) cho đến đại dịch thực sự là một giai đoạn lệch xuống so với xu hướng này. Do đó, các tác giả dự đoán rằng lợi suất sẽ quay trở lại xu hướng này trong những năm tới. Điều này trái ngược với các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ngắn hơn, trong đó xu hướng giảm không được xác định một cách chính xác.

Chúng ta không nên cho rằng quan sát thực nghiệm này là đúng hoàn toàn. Hiện tại, chúng ta vẫn chưa biết chính xác nguyên nhân của xu hướng giảm, hoặc tại sao có sự lệch xuống gần đây. Tuy nhiên, có một số giả thuyết hợp lý. Hãy nhớ rằng những dữ liệu này liên quan đến lợi suất thực của trái phiếu kỳ hạn dài, chứ không phải lãi suất ngắn hạn mà các ngân hàng trung ương sử dụng để thiết lập chính sách. Thị trường và cơ chế chính sách liên quan đến lãi suất ngắn hạn chỉ xuất hiện nhiều thế kỷ sau trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài. Có thể xu hướng này xuất phát từ phần bù kỳ hạn hoặc phần bù rủi ro, chứ không phải từ lãi suất ngắn hạn trung tính như cách chúng ta nghĩ hiện nay.

Một số khả năng khác có thể được suy ra từ việc có sự gia tăng trong xu hướng lãi suất sau đại dịch Black Death vào những năm 1340, khi một phần ba đến một nửa dân số châu u đã chết. Nếu xu hướng cơ bản của lãi suất phản ánh mức độ sẵn sàng của mọi người trong việc chờ đợi, thì nhu cầu được bồi thường cho việc chờ đợi sẽ phản ánh niềm tin của họ về khả năng sống sót đến ngày mai. Những sự kiện như Black Death chắc chắn đã làm thay đổi niềm tin này.

Ngoài ra, tuổi thọ tăng lên có thể là lý do khiến mọi người trở nên kiên nhẫn hơn và sẵn lòng chấp nhận mức bồi thường thấp hơn cho việc chờ đợi, tức là lãi suất dài hạn thấp hơn. (Các tác giả còn đề cập đến một nghiên cứu khác cho thấy nam giới ưu tú – những người quan tâm đến lợi suất trái phiếu chính phủ vào thời điểm đó – ít có khả năng chết trong chiến tranh từ những năm 1400. Điều này có thể đã góp phần vào xu hướng giảm lãi suất sau sự tăng lên sau Black Death. Đây là lý do để kỳ vọng một xu hướng giảm chậm và không nên nghĩ rằng sự sụt giảm mạnh sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) là vĩnh viễn. Ở đây có một sự liên kết với các nghiên cứu khác, bao gồm công trình nghiên cứu từ Ngân hàng Canada về nhu cầu tiết kiệm cho những năm nghỉ hưu lâu hơn và ổn định hơn.

Cuộc tranh luận trong giới học thuật vẫn chưa có hồi kết. Tuy nhiên, đối với những ai đang cân nhắc việc định giá trái phiếu hoặc lập kế hoạch chính sách tài khóa, một số nghiên cứu gần đây cho thấy rằng việc giả định rằng xu hướng lãi suất thấp từ GFC đến đại dịch sẽ tiếp tục là một sai lầm.