Chính sách tiền tệ của Fed

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hay Fed, là tổ chức tài chính lớn nhất và quan trọng nhất trên thế giới. Là NHTW của Hoa Kỳ, Fed thực thi chính sách tiền tệ với vai trò đảm bảo ổn định giá cả và toàn dụng nhân công trong nền kinh tế, thường được gọi là "Nhiệm vụ Kép" của Fed.

Nhằm đạt được hai mục tiêu trên, Fed sử dụng hai công cụ chính. Thứ nhất là bằng cách thiết lập mức lãi suất ngắn hạn, và thứ hai là bằng cách điều chỉnh lượng dự trữ, hoặc thanh khoản, trong hệ thống ngân hàng thông qua việc sử dụng Hoạt động Thị trường Mở (OMO).

Công cụ hiệu quả nhất của Fed, cũng như được sử dụng đầu tiên, là tăng hoặc giảm ngưỡng phạm vi mục tiêu của lãi suất điều hành. Khi nền kinh tế trì trệ, hoặc lạm phát thấp, Fed "nới lỏng" chính sách tiền tệ bằng cách giảm lãi suất điều hành, hay còn gọi là "đạp ga". Khi lạm phát quá cao, hoặc nền kinh tế tăng trưởng quá mạnh, Fed "thắt chặt" chính sách tiền tệ bằng cách tăng lãi suất, hay "đạp phanh".

Còn với công cụ khác là Hoạt động Thị trường Mở (OMO), Fed "nới lỏng" Chính sách Tiền tệ bằng cách mua chứng khoán, do đó bơm thanh khoản vào hệ thống tài chính, và "Thắt chặt" bằng cách giảm lượng chứng khoán mà họ nắm giữ, từ đó rút thanh khoản khỏi hệ thống. Trong giai đoạn sau Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các hành động này được gọi lần lượt là Nới lỏng Định lượng (QE) và Thắt chặt Định lượng (QT).

Trong quá khứ, hai công cụ trên luôn được sử dụng với cùng một trạng thái. Khi Fed “nới lỏng”, họ đồng thời hạ lãi suất điều hành và bơm thanh khoản thông qua QE, và khi thắt chặt, họ tăng lãi suất điều hành và rút bớt lượng thanh khoản thông qua QT.

Nhưng mọi thứ đã khác đã khác so với ngày xưa.

Bước ngoặt của Fed

NHTW này sắp tạo ra một mâu thuẫn lớn về Chính sách Tiền tệ, khi họ bắt đầu thực hiện các biện pháp Nới lỏng và Thắt chặt đồng thời lần đầu tiên trong lịch sử.

Trong cuộc họp lần này, Fed quyết định cắt giảm lãi suất chính sách 50 điểm cơ bản, từ mức 5.25-5.50% xuống còn 4.75-5.0%. Fed cũng dự báo lãi suất chính sách cuối 2024 về khoảng 4.25-4.50% và tiếp tục xuống còn 3.25-3.50% ở 2025. Đây là lần cắt giảm lãi suất đầu tiên của họ sau 4 năm rưỡi, kể từ khi đại dịch bắt đầu vào tháng 03/2020. Đồng thời, Fed vẫn sẽ tiếp tục chương trình Thắt chặt định lượng của họ.

Lãi suất điều hành của Fed

Chủ tịch Fed Powell đã cảnh báo trước về điều này trong Cuộc họp báo đầu tiên của năm 2024, ngay sau cuộc họp FOMC tháng 1, khi ông đề cập rằng vào một thời điểm nào đó trong năm nay, Fed sẽ cắt giảm lãi suất. Khi được hỏi về việc đồng thời cắt giảm lãi suất và thu hẹp bảng cân đối kế toán, ông nói: "Nếu xem xét kĩ càng từ quan điểm chính sách tiền tệ, bạn có thể nói rằng chúng tôi đang vừa nới lỏng vừa thắt chặt." Ông cũng cho rằng rằng cả hai động thái này đều hỗ trợ việc bình thường hóa Chính sách và "chúng tôi coi đó là những công cụ độc lập."

Điều này có vẻ cũng giống như việc chân ga và chân phanh của ô tô cũng độc lập với nhau. Thế nhưng, trong cuộc sống, không một ai dám đạp cả ga và phanh cùng lúc khi lái xe, bởi sự căng thẳng về thể chất khi sử dụng cả hai cùng lúc, ảnh hưởng tới tính toàn vẹn trong cấu trúc của chiếc xe và những thiệt hại mà hành động đó có thể gây ra.

Vậy, xét trên khía cạnh chính sách tiền tệ, sự mâu thuẫn này sẽ tác động ra sao đối với nền kinh tế?

Tại sao Fed sẽ phải cắt giảm lãi suất?

Chủ tịch Powell đã chờ đợi cả một năm để có được những dữ liệu kinh tế sẽ mang đến cho ông sự tự tin hơn về triển vọng lạm phát của. Thước đo lạm phát ưa thích của Fed, PCE lõi, đã giảm từ mức 4.2% trong 12 tháng qua xuống còn 2.6% và giữ vững tại mức này trong ba tháng qua.

PCE lõi Mỹ so với cùng kỳ

Trong khi đó, tỷ lệ thất nghiệp tăng từ mức 3.4% vào tháng 01/ 2023 lên 4.2% ở thời điểm hiệp tại. Mức tăng này đã kích hoạt Quy tắc Sahm, được tạo ra bởi nhà kinh tế học Claudia Sahm, từng công tác tại Fed St. Louis và Hội đồng Cố vấn Kinh tế. Quy tắc Sahm được sử dụng như một chỉ báo suy thoái. Nói một cách đơn giản, Quy tắc Sahm báo hiệu giai đoạn đầu của một cuộc suy thoái khi tỷ lệ thất nghiệp trung bình trong ba tháng cao hơn 0.5% trở lên so với tỷ lệ thất nghiệp trung bình ba tháng thấp nhất trong vòng 12 tháng trước đó. Bằng cách sử dụng mức trung bình ba tháng, Quy tắc làm giảm tác động của mức phương sai lớn, nếu chỉ xét một tháng.

Tỷ lệ thất nghiệp tại Mỹ

Với lạm phát giảm và tỷ lệ thất nghiệp tăng đủ để kích hoạt Quy tắc Sahm, Chủ tịch Powell cảm thấy rằng rủi ro tăng đối với lạm phát đã giảm bớt và rủi ro giảm đối với việc làm đã tăng lên. Sự kết hợp này, đã cùng đưa ông đến kết luận tại Hội nghị chuyên đề hàng năm của Fed ở Jackson Hole rằng "đã đến lúc phải điều chỉnh chính sách."

Với tuyên bố đó, Fed sẽ cắt giảm lãi suất sau cuộc họp FOMC tháng 9 này. NHTW sẽ có xu hướng thận trọng, vì vậy lần cắt giảm đầu tiên nhiều khả năng sẽ ở mức 25 điểm cơ bản. Fed cũng sẽ công bố Tóm tắt Dự báo Kinh tế mới, sẽ cung cấp thêm manh mối về quan điểm của Fed đối với lộ trình lãi suất trong tương lai.

Thắt chặt định lượng sẽ tiếp tục

Fed sẽ tiếp tục Kế hoạch Bình thường hóa Chính sách của họ với chương trình Thắt chặt Định lượng.

Một yếu tố quan trọng trong Chính sách Tiền tệ của Fed trong hai năm rưỡi qua là việc thực hiện QT. Trong cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008 và Đại dịch Covid 19, Fed đã bắt đầu chương trình Nới lỏng Định lượng, khiến Bảng cân đối kế toán của Fed tăng từ 900 tỷ USD lên gần 9,000 tỷ USD. QE đã được sử dụng trong thời kỳ khủng hoảng và luôn được coi là hành động tạm thời.

Tổng tài sản trong bảng cân đối kế toán của Fed

Đối với QE, thị trường lo ngại rằng việc bơm một lượng thanh khoản khổng lồ vào hệ thống tài chính sẽ gây ra lạm phát. Nhưng thời gian trôi qua và khi nền kinh tế dần phục hồi, lạm phát vẫn khá ổn định. Trong khi ban đầu mức tăng giá vẫn ở dưới mục tiêu của Fed, nó đã xuất hiện dưới một hình hài khác trên thị trường tài chính, tạo ra bong bóng tài sản. Với mức lãi suất gần bằng không và rất nhiều thanh khoản trôi nổi xung quanh, hành động của Fed đã buộc mọi người phải đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn. Tiền đổ vào thị trường chứng khoán. Và với lạm phát ở mức thấp như vậy, tiền cũng đổ vào thị trường nhà đất. Khi nền kinh tế phục hồi, giá tài sản tiếp tục tăng; cổ phiếu, nhà ở, vàng và tiền kỹ thuật số lập đỉnh mới liên tục.

Cuối cùng, tác động đáng sợ của lượng thanh khoản được Fed bơm một cách ồ ạt đã xảy ra. Khi NHTW này bắt đầu phải thực hiện Kế hoạch Bình thường hóa Chính sách vào quý 01/2022 để đối phó việc lạm phát tăng mạnh và chạm đỉnh 40 năm, QT là một yếu tố quan trọng, ngoài việc tăng mạnh lãi suất điều hành.

Mặc dù mục tiêu được nêu ra của hoạt động Bình thường hóa Chính sách là kiềm chế lạm phát, thị trường cũng kỳ vọng rằng việc rút thanh khoản ra khỏi thị trường thông qua QT sẽ khiến bong bóng tài sản cũng xì hơi. Nhưng điều đó đã không xảy ra.

QT đã được áp dụng trong 28 tháng và Fed hài lòng với tiến độ của nó. Fed đã thu hẹp bảng cân đối kế toán của mình từ 8,885 tỷ USD xuống còn 7,115 tỷ USD, giảm 20%. Tuy nhiên, bảng cân đối kế toán vẫn lớn hơn 70% so với mức khi đại dịch bắt đầu và lớn hơn gần 700% so với trước Cuộc khủng hoảng tài chính toàn câu.

Khi nào QT sẽ kết thúc?

Mặc dù không ai nghĩ rằng bảng cân đối sẽ quay trở lại quy mô trước thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu, bởi Fed đã thay đổi phương pháp thực hiện Chính sách Tiền tệ từ Chế độ Dự trữ Khan hiếm sang Chế độ Dự trữ Dồi dào, nhưng thị trường đang dần kỳ vọng nhiều hơn về tiến trình của chương trình này.

Fed đã truyền tải một cách mơ hồ về mức Dự trữ thích hợp cần duy trì. Trong cuộc thảo luận về Bình thường hóa Chính sách, Fed chỉ đơn giản nói rằng "Theo thời gian, chúng tôi dự định duy trì lượng chứng khoán nắm giữ ở mức cần thiết để thực hiện chính sách tiền tệ một cách hiệu quả trong Chế độ Dự trữ Dồi dào."

Trong việc giảm lượng dự trữ, Fed đã học hỏi từ kinh nghiệm từ đợt QT năm 2018-2019, không cắt giảm quá nhanh. Vào thời điểm đó, lãi suất repo đã tăng đột biến, tăng từ 2% lên 10% trong ngày, khi sự mất cân bằng thanh khoản xuất hiện trong hệ thống ngân hàng.

Do đó, họ đã quyết định bắt đầu bằng cách giảm tốc độ QT, bắt đầu từ tháng 6 năm 2024. Số lượng Chứng khoán Kho bạc mà họ sẽ cho phép đáo hạn mỗi tháng đã được cắt giảm từ 60 tỷ USD xuống còn 25 tỷ USD. Hạn mức hàng tháng đối với việc đáo hạn MBS vẫn giữ nguyên ở mức 35 tỷ USD, mặc dù tốc độ thực tế của việc đáo hạn MBS nằm trong khoảng từ 15 tỷ USD đến 18 tỷ USD mỗi tháng.

Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan đã phát biểu tại một hội nghị Chính sách Tiền tệ gần đây rằng "Chậm lại ... không có nghĩa là dừng lại. Trên thực tế, ... tiến hành một cách từ từ vẫn sẽ giúp Fed đạt được mục tiêu thu hẹp quy mô bảng cân đối."

Fed đã tiến hành nghiên cứu về mức dự trữ thích hợp. Trong một phân tích vào tháng 08/2023 của Fed St. Louis, "Cơ chế Bình thường hóa Bảng cân đối kế toán của Fed," các tác giả kết luận rằng mức thanh khoản mong muốn là 10-12% GDP, tương đương 2,800-3,300 tỷ USD. Mức thanh khoản hiện tại trên bảng cân đối kế toán của Fed là 4,100 tỷ USD, bao gồm 3,400 tỷ USD dự trữ trong hệ thống ngân hàng và 700 tỷ USD từ lượng hợp đồng Repo nghịch đảo.

Trong 18 tháng qua, hoạt động QT của Fed đã được thực hiện thông qua hợp đồng Repo nghịch đảo (màu đỏ), trong khi mức Dự trữ tại Hệ thống Ngân hàng vẫn tương đối ổn định (màu xanh). Chủ tịch Fed Dallas Logan tuyên bố: "Miễn là lượng hợp đồng Repo nghịch đảo qua đêm (ON RRP) ở mức đáng kể, chúng ta có thể tự tin rằng thanh khoản ở mức đủ dùng. Nhưng một khi lượng ON RRP trở về 0, lượng thanh khoản dư thừa còn lại sẽ tạo ra nhiều bất ổn đối với hệ thống."

Tháng trước, Fed New York đã công bố một nghiên cứu gồm hai phần "Khi nào Dự trữ của NHTW được coi là là Dồi dào?" nêu bật các biện pháp để đánh giá dự trữ trong thời gian thực. Nghiên cứu đề xuất một số chỉ báo hàng ngày về mức độ dồi dào dự trữ.

Rõ ràng, nghiên cứu gần đây của Fed và việc giảm dần QT cho thấy họ đang dần đến thời điểm thích hợp để dừng QT. Tuy nhiên, họ sẽ phải miễn cưỡng chọn ra một mức nào đó. Như Chủ tịch Logan nhận xét: "Tôi không nghĩ rằng chúng ta có thể xác định mức dồi dào trước. Chúng ta sẽ cần phải cảm nhận nó bằng cách quan sát mức độ chênh lệch và biến động của thị trường tiền tệ."

Tại sao việc tiếp tục QT lại quan trọng?

Fed muốn rút càng nhiều thanh khoản ra khỏi hệ thống càng tốt để tiếp tục cuộc chiến chống lạm phát và khiến bong bóng tài sản xẹp xuống.

Ngoài ra, cơ cấu tài sản và nợ phải trả của Fed có sự mất cân đối, với việc họ sở hữu tài sản có lãi suất cố định được tài trợ bằng nợ phải trả với lãi suất biến đổi. Điều này đã khiến họ thua lỗ trong 8 quý liên tiếp, với tổng số tiền gần 200 tỷ USD. Fed muốn tháo gỡ sự mất cân đối này trong bảng cân đối kế toán, nơi họ sở hữu chủ yếu là Chứng khoán Kho bạc ngắn hạn, đồng thời loại bỏ các khoản lỗ nhằm có lợi nhuận trở lại. Và cách duy nhất để họ đạt được điều đó là thông qua QT.

Kinh nghiệm từ quá khứ

Bởi việc thực hiện nới lỏng và thắt chặt đồng thời xảy ra lần đầu tiên trong lịch sử, vì vậy sẽ không có sự kiện tương đồng nào trong quá khứ mà Fed có thể tham khảo.

Một phần lý do nữa đến từ việc khuôn khổ Chính sách Tiền tệ hiện tại của Chế độ Dự trữ Dồi dào chỉ được áp dụng từ năm 2008, một phần nhỏ (16 năm) trong toàn bộ 111 năm tồn tại của Fed. Trong giai đoạn đó, sẽ chỉ có một lần Fed chuyển từ chính sách thắt chặt sang chính sách nới lỏng. Điều đó đã xảy ra vào năm 2019. Fed đã thắt chặt, sử dụng cả mức lãi suất điều hành từ năm 2017-2019 và thực hiện QT. Khi Fed quyết định đã đến lúc xoay trục và hạ lãi suất để kích thích nền kinh tế và tăng lạm phát, họ cũng chọn kết thúc chương trình QT của mình.

Sự kiện có phần tương đương với tình cảnh hiện tại xảy ra vào mùa xuân năm 2023, khi Fed phải đối mặt với cuộc khủng hoảng ngân hàng, với 3 trong số 4 vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ. Fed đã đến giải cứu ngành ngân hàng bằng cách trở thành người cho vay cuối cùng. Để giải cứu các tổ chức thất bại và bảo vệ phần còn lại của ngành ngân hàng, Fed đã cung cấp thêm thanh khoản thông qua các cơ sở cho vay khác nhau, bao gồm cả chương trình cho vay khẩn cấp (BTFP) mới được tạo ra.

Các chương trình giải cứu này tạm thời bù đắp cho lượng thanh khoản mà Fed rút ratừ QT, nhưng không có tác động đến việc thay đổi triển vọng lãi suất điều hành.

Kết luận

Tổ chức tài chính quan trọng nhất thế giới, Fed, sắp thực hiện vào một Chính sách Tiền tệ cực kỳ mâu thuẫn khi họ bắt đầu nới lỏng bằng cách cắt giảm lãi suất điều hành 25 điểm cơ bản vào cuối cuộc họp FOMC. Điều này sẽ được thực hiện nhằm đạt được mục tiêu kép của họ là ổn định giá cả và toàn dụng nhân công. Đồng thời, họ sẽ tiếp tục rút bướt thanh khoản thông qua QT như một phần của Chương trình Bình thường hóa Chính sách

Trong 5 năm qua, bắt đầu từ thời điểm trước khi đại dịch bùng phát:

S&P 500 tăng 92%

Chỉ số nhà ở tăng 57%

Vàng tăng 74%

Bitcoin tăng 675%

Ngoài ra, Fed đang thực hiện một chính sách mâu thuẫn, không chính thống này vào thời điểm họ sắp ghi nhận khoản lỗ hàng quý thứ tám liên tiếp, với mức lỗ lũy kế gần 200 tỷ USD.

Mặc dù thị trường đã kêu gọi Fed xoay trục trong hơn hai năm và Fed cuối cùng đã nhượng bộ trước yêu cầu này, nhưng nhiều người có thể lập luận rằng vẫn còn quá sớm để Fed cắt giảm lãi suất. Fed vẫn chưa đạt được mục tiêu lạm phát là 2% và giá tài sản vẫn ở mức cao. Ví dụ, cuộc khủng hoảng về nhà ở sẽ không được giải quyết chỉ bằng việc cắt giảm 25 điểm cơ bản khi giá nhà ở mức cao kỷ lục.

Về vấn đề việc làm, tỷ lệ thất nghiệp đang tăng lên không phải do mọi người mất việc làm (dấu hiệu của nền kinh tế đang suy yếu), mà vì có nhiều người gia nhập lực lượng lao động hơn. Trong trường hợp này, chính Claudia Sahm đã nói rằng "ngay bây giờ, Quy tắc Sahm đang phóng đại sự yếu kém của nền kinh tế."

Bằng cách thực hiện nới lỏng và thắt chặt đồng thời, Fed đang bước vào trang sử mới và sẽ gây áp lực chưa từng có đối với bộ công cụ của mình. Chỉ có thời gian mới trả lời được câu hỏi về mức độ hiệu quả của hướng đi chưa từng có này.