Hôm nay, tôi suy ngẫm về sự phụ thuộc của ECB (Ngân hàng Trung ương Châu Âu) vào Fed (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ), ít nhất là từ góc nhìn của thị trường. Tôi không nghĩ có bất kỳ nghi ngờ nào về việc ECB và Fed đưa ra các quyết định chính sách tiền tệ độc lập trong ngắn hạn, nhưng với tầm quan trọng của các điều kiện tài chính toàn cầu hiện nay, cơ sở mà họ dựa vào để đưa ra các quyết định không thể được xem xét một cách tách biệt. Đặc biệt, tôi muốn nói rằng hoạt động kinh tế của Châu Âu ngày càng trở thành một "biến số phụ thuộc" vào những gì xảy ra trên toàn cầu. Điều này hoàn toàn trái ngược với những năm 2000, khi nền kinh tế Châu Âu có động lực tăng trưởng riêng (Đức), nhưng hiện tại - tôi thấy khó có thể xác định một động lực tăng trưởng độc lập ở Châu Âu (có thể bạn sẽ cho rằng ngành dược phẩm là một ngoại lệ).

Tuy nhiên, vấn đề này đang trở nên nghiêm trọng hơn và thu hút nhiều sự chú ý hơn từ các nhà hoạch định chính sách, điều này rõ ràng được minh chứng qua báo cáo Draghi công bố vào tuần trước. Đây là một bước đi quan trọng đầu tiên, nhưng chưa đủ. Trận chiến cam go cần được tiến hành ngay từ bây giờ. Đáng tiếc, tôi nghĩ rằng sẽ phải mất một thời gian dài trước khi chúng ta có thể thực sự gặt hái lợi ích từ những đề xuất này. Báo cáo Draghi sẽ được nhắc đến nhiều trong thời gian tới, nhưng tôi cho rằng phải đến mùa hè năm sau, bản báo cáo mới thực sự được chú ý, và lúc đó các cuộc thảo luận về ngân sách EU 7 năm tiếp theo sẽ bắt đầu, đưa ra chủ đề về một khả năng kế thừa của NGEU (Quỹ Phục hồi Châu Âu).

Vào thứ 2, tôi đã tham gia diễn đàn của chuyên gia kinh tế trưởng EIB. Khi lắng nghe các cuộc thảo luận, mọi người dễ dàng cảm thấy bi quan về tăng trưởng khu vực đồng Euro, triển vọng năng suất, v.v. Và khi kết hợp với triển vọng lạm phát, chúng ta có thể rơi vào một môi trường “lạm phát cao hơn mục tiêu và tăng trưởng dưới mức tiềm năng” trong các quý sắp tới. Một môi trường như vậy có thể dễ dàng khiến người ta cảm thấy bi quan. Nhắc đến sự bi quan, tôi không thể không đề cập đến dự báo tăng trưởng tiềm năng của Đức mà BuBa ước tính là 0.4%, điều này đặt ra câu hỏi liệu tốc độ tăng trưởng tiềm năng ở khu vực đồng Euro có ở mức khoảng 1.5% như dự báo của các quan chức ECB, hay liệu có gần với 1-1.2% hay không. Nhưng trước khi trở nên quá thất vọng, tôi nghĩ chúng ta nên tự nhắc nhở rằng thị trường lao động là yếu tố then chốt - và hiện tại thị trường này đang gặp phải tình trạng thiếu lao động, với mức tăng trưởng tiền lương cao. Tính đến thời điểm hiện tại, đó vẫn là một tín hiệu khả quan.

Vậy điều này có ý nghĩa gì đối với chính sách tiền tệ của ECB? Tôi cho rằng kịch bản lạm phát cao hơn và tăng trưởng chậm hơn sẽ làm phức tạp các khía cạnh dài hạn của chính sách tiền tệ, đặc biệt nếu lạm phát và tăng trưởng không đồng bộ với nhau. Nói cách khác, có rủi ro rằng ECB có thể phải thắt chặt quá mức để đưa lạm phát về mục tiêu. Trong khi một số người cho rằng việc lạm phát là 2% hay 2.5% không ảnh hưởng nhiều đến một số thành phần của nền kinh tế trong dài hạn, điều này thực sự rất quan trọng đối với ngân hàng trung ương và uy tín lâu dài của họ.

Biểu đồ gần đây cho thấy số lượng đợt cắt giảm lãi suất mà thị trường đang dự đoán từ tháng 10/2023 đến tháng 12/2025, do đó, có thể coi đây là một chu kỳ nới lỏng đến trạng thái ổn định (theo dự đoán của thị trường). Điều quan trọng là bắt đầu biểu đồ này SAU tháng 9/2023, khi ECB thực hiện đợt tăng lãi suất cuối cùng. Bạn sẽ thấy một sự dịch chuyển rõ ràng giữa ECB và Fed. Thêm vào đó, khi xem xét các mô hình SVAR khác nhau từ ECB và các chỉ số bất ngờ, rõ ràng là yếu tố vĩ mô của Mỹ đang dẫn dắt lãi suất khu vực đồng Euro. Vì vậy, thị trường có xu hướng sao chép kết luận từ lãi suất USD sang lãi suất EUR. Tôi nghĩ rằng việc định giá như vậy là đúng trong dài hạn, nhưng không đúng trong ngắn hạn, khi định giá thị trường có xu hướng trở nên "lười biếng".

Việc Fed quyết định giảm lãi suất 50 bps trong tuần trước gây nhiều chú ý. Điều này cho thấy ngưỡng cho một lần cắt giảm 50 bps khác đã được hạ xuống - và khiến quyết định vào tháng 10 trở nên phức tạp hơn. Fed có thể đưa tháng 10 vào cuộc chơi, ngày 30 tháng 8 năm 2024. Sau cuộc họp của Fed, tôi đã tăng khả năng ECB cắt giảm lãi suất vào tháng 10 từ 22% lên 30%. Tôi không nghĩ rằng điều này nên được coi là kịch bản cơ sở cho việc cắt giảm lãi suất vào tháng 10, nhưng chúng ta không thể bỏ qua những diễn biến trên quy mô toàn cầu đối với ECB.

Như bạn đã biết, sẽ khó khăn trong việc tin rằng các thông tin sắp tới từ khu vực đồng Euro sẽ đủ để thay đổi quan điểm tổng thể của ECB và khiến họ thực hiện việc cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, tổng thể dữ liệu, tức là các yếu tố toàn cầu, có thể ảnh hưởng đáng kể đến mức độ rủi ro. Mặc dù đây là vấn đề chi tiết, tôi nghĩ rằng điều quan trọng là cần nhấn mạnh cho những tuần tới; ECB và Fed đang dựa trên các tập dữ liệu rất không đối xứng để đưa ra quyết định trong các cuộc họp giữa kỳ, hay nói cách khác, ECB phải phỏng đoán các động thái của Fed vào tháng 11 mà không có thông tin đầy đủ về thị trường lao động (hoặc kết quả cuộc bầu cử Hoa Kỳ, nếu điều đó có ý nghĩa).

Cụ thể, trước cuộc họp ECB vào tháng 10, ECB chỉ có dữ liệu JOLTS và báo cáo NFP của Hoa Kỳ cho tháng 8 và tháng 9, trong khi Fed, khi họ họp vào đầu tháng 11, sẽ có thêm một loạt các chỉ số thị trường lao động khác. Mặc dù biểu đồ dự báo của Hoa Kỳ chỉ dự kiến một đợt cắt giảm lãi suất nữa từ Fed trong năm nay (giả định thêm 50 bps), tôi nghĩ các thành viên của ECB cũng có thể cân nhắc khả năng Fed sẽ cắt giảm thêm ít nhất 50 bps nữa trước cuối năm. Nếu Fed thực sự cắt giảm thêm 50 bps, điều quan trọng là phải xem lý do TẠI SAO họ lại làm như vậy. Có vẻ như đó là do rủi ro đối với triển vọng hoạt động kinh tế của Hoa Kỳ, và ĐÓ là khi vấn đề này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến cuộc thảo luận về cân bằng rủi ro trong cuộc họp ECB vào tháng 10.

Tất nhiên, việc thực hiện chính sách tiền tệ không hề đơn giản, bởi lập luận của những người có quan điểm cứng rắn về khả năng Fed cắt giảm 50 bps vào tháng 11 là nếu triển vọng lãi suất thị trường của Mỹ cũng đang kéo lãi suất thị trường châu Âu xuống thấp hơn, thì các điều kiện tài chính ở khu vực đồng Euro (ngoại trừ tác động từ tỷ giá hối đoái) đã được nới lỏng, do đó ECB sẽ không cần phải hạ lãi suất.

Cuối cùng, tôi cho rằng dữ liệu của Mỹ sẽ quan trọng hơn dữ liệu của châu Âu đối với quyết định vào tháng 10, và mặc dù tôi đã điều chỉnh nhẹ khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 10, nhưng xác suất cắt giảm vào tháng 1 đã tăng lên đáng kể. Phát biểu từ các quan chức ECB dường như ủng hộ việc cắt giảm lãi suất hàng quý 25 bps từ ECB như một kịch bản cơ sở, và do đó gánh nặng chứng minh cho việc cắt giảm lãi suất vào tháng 10 đang đặt lên vai những người theo trường phái ôn hòa. Để những người theo trường phái ôn hòa có thể thực hiện quan điểm của mình, họ sẽ phải dựa vào sự suy yếu của môi trường toàn cầu. Và khi nhắc đến trường phái dovish, tôi thấy Lane có xu hướng rất ôn hòa trong tuần này, và tôi hiểu rằng ông ấy có quan điểm sẵn sàng cho việc cắt giảm lãi suất vào tháng 10: "Những cân nhắc này củng cố giá trị của cách tiếp cận theo từng cuộc họp và dựa trên dữ liệu, nhằm duy trì tính linh hoạt hai chiều và sự linh hoạt cho các quyết định lãi suất trong tương lai".

Song song với dữ liệu thị trường lao động Mỹ trong thời gian tới, tôi cũng sẽ chú ý đến việc lãi suất hoán đổi lạm phát 5 năm của EUR có giảm xuống dưới 2% hay không (hiện đang giao dịch ở mức 2.07%). Mặc dù 2% chỉ là một mức biểu tượng, nhưng nó rất quan trọng đối với thị trường tài chính. Sự suy giảm gần đây có thể là do giá dầu giảm. Tôi cũng sẽ quan tâm đến báo cáo PMI và chỉ số của EC về tình hình việc làm trong khu vực đồng Euro, vốn cho thấy sự trì trệ trong đầu quý 3. Về báo cáo lạm phát tháng 9, tôi cho rằng không quá quan trọng đối với khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 10, vì ECB đã dự đoán trước sự sụt giảm trong tháng 9 và sự phục hồi vào cuối năm, chủ yếu do hiệu ứng cơ bản. Lạm phát dịch vụ có thể vẫn ở mức cao vào thời điểm đó.

Các quan chức ECB nói gì?

Nhiều quan chức ECB đã phát biểu trong tuần trước, và hầu hết đều ủng hộ quan điểm của bà Lagarde được trình bày tại buổi họp báo tuần trước nữa của ECB. Tất nhiên có một vài khác biệt nhỏ, nhưng nhìn chung, quan điểm này có thể tóm gọn là ủng hộ lộ trình cắt giảm lãi suất hàng quý ở mức 25 bps, với khả năng điều chỉnh theo dữ liệu và theo từng cuộc họp. Một số quan chức (Kazimir và Simkus) cũng nhấn mạnh rằng tháng 10 có thể sẽ không có động thái giảm lãi suất, với lý do phụ thuộc vào dữ liệu là điều rõ ràng trong các bình luận. Ông Nagel cho rằng khoảng cách giữa các đợt cắt giảm có thể thay đổi, còn ông Knot thì nói rằng "Theo lộ trình hiện tại, chúng tôi có hai lựa chọn. Nếu lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ dai dẳng hơn dự kiến, sẽ có ít cơ hội để cắt giảm lãi suất. Ngược lại, nếu nền kinh tế tiếp tục suy yếu, thì sẽ có dư địa cho việc cắt giảm thêm".

Bài phát biểu của Lane trong tuần này đã giảm nhẹ tầm quan trọng của lạm phát trong nước khi nhấn mạnh rằng "sự suy giảm dự báo trong tăng trưởng tiền lương vào năm tới được kỳ vọng sẽ đóng góp đáng kể vào giai đoạn cuối cùng của quá trình đưa lạm phát về mức mục tiêu của chúng tôi". Mặc dù Lane đã nhắc đến cả rủi ro tăng và giảm đối với triển vọng lạm phát, tôi có cảm giác rằng dù hiện tại ông đang ủng hộ việc cắt giảm lãi suất theo quý với mức 25 bps, ông cũng sẵn sàng thảo luận về tốc độ cắt giảm lãi suất nhanh hơn, đặc biệt là vào tháng 10. Tôi cũng muốn giới thiệu đến bạn bài thuyết trình của ông ấy, đặc biệt là slide 8 về đường cong Beveridge, slide 9 cho thấy các chỉ số lạm phát thị trường về cơ bản đang ở mức thấp nhất của " rừng" hồi quy lạm phát, với các dự báo hồi quy mà họ nhận được từ việc áp dụng các kỹ thuật học máy, cũng như slide 12 về vòng đàm phán lương. Slide này cho thấy số lượng người trong các công đoàn lao động cần phải đàm phán sẽ giảm vào năm tới, nhưng cũng chỉ ra rằng các vòng đàm phán lương cho năm tới liên quan đến các vòng đàm phán lương đã diễn ra vào năm 2023/2024, có nghĩa là người lao động đã có một mức bồi thường lạm phát nhất định, do đó các vòng đàm phán lương thấp hơn nên được kỳ vọng.

Schnabel đã chỉ ra rằng lạm phát dịch vụ khó giảm, điều mà de Guindos cũng đồng ý. De Guindos nhấn mạnh rằng rủi ro tăng trưởng đang "nghiêng về phía giảm", với các dự báo cơ bản dựa vào "việc tiêu dùng sẽ phục hồi và ... sự gia tăng trong xuất khẩu ròng".