Trong thời kỳ Thế chiến II, Winston Churchill đã sử dụng những nhãn dán đỏ mang dòng chữ “Action This Day” (Hành động ngay trong ngày) để ưu tiên xử lý các vấn đề cấp bách. Có lẽ Thống đốc Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) Andrew Bailey cũng nên áp dụng tinh thần đó vào việc kiểm soát rủi ro tài chính ngày càng gia tăng từ các quỹ phòng hộ – một mối đe dọa mà chính ông đã nhiều lần cảnh báo là có thể gây bất ổn hệ thống.

Trong bài phát biểu tại Trường Kinh doanh Booth thuộc Đại học Chicago ở London đầu tháng này, Bailey đã thừa nhận một thực tế không thể chối cãi: Các quỹ phòng hộ và các nhà tạo lập thị trường phi ngân hàng đang chiếm lĩnh một vai trò ngày càng quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Theo ông, sự gia tăng mạnh mẽ của các tổ chức này đang đẩy “giới hạn năng lực môi giới chính” đến mức nguy hiểm.

Bản chất vấn đề nằm ở mô hình cho vay repo – nơi các ngân hàng đầu tư cho quỹ phòng hộ vay tiền để thực hiện giao dịch đòn bẩy, thu về lợi nhuận lớn từ phí cho vay. Tuy nhiên, hoạt động này cũng khiến thị trường tài chính trở nên mong manh hơn, vì khi rủi ro gia tăng đột ngột, các quỹ có thể bị buộc phải giảm đòn bẩy một cách nhanh chóng, làm trầm trọng thêm sự biến động giá.

Bailey đã đúng khi chỉ ra vấn đề. Nhưng điều đáng thất vọng là hành động cụ thể vẫn chưa được đưa ra. Nếu không có những biện pháp kiểm soát kịp thời, hệ thống tài chính Anh có nguy cơ “mộng du” vào một cuộc khủng hoảng mới, khi BoE tiếp tục để thị trường repo phát triển một cách thiếu kiểm soát so với các ngân hàng trung ương khác.

Tác động của tình trạng này không chỉ mang tính lý thuyết. Trong 5 năm qua, trái phiếu chính phủ Anh (gilts) đã trở thành một trong những tài sản có hiệu suất kém nhất toàn cầu. Theo Deutsche Bank AG, giá trị của gilts đã giảm tới 28% tính theo đồng USD, một con số đáng báo động đối với một nền kinh tế phát triển.

Sự sụt giảm này không chỉ phản ánh những bất ổn kinh tế, mà còn chịu ảnh hưởng từ chính sự tham gia ngày càng lớn của các quỹ phòng hộ. Các tổ chức này sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận từ các khoản đặt cược trên thị trường trái phiếu, khiến gilts trở thành một loại tài sản có tính biến động cao hơn bao giờ hết.

Trong một bài phân tích hồi tháng 1, tôi đã cảnh báo về nguy cơ ngày càng lớn từ thị trường repo, đặc biệt sau đợt biến động mạnh trên thị trường gilts. Hiện tại, các quỹ phòng hộ không còn chỉ là những nhà đầu tư bên lề, mà đang dần thay thế vai trò của các nhà tạo lập thị trường sơ cấp. Nếu không có sự điều chỉnh, thị trường này có thể trở nên mất kiểm soát, gây ảnh hưởng đến cả hệ thống tài chính.

Vấn đề không phải là không thể giải quyết. Một trong những biện pháp tức thời có thể áp dụng là triệu tập các bên liên quan – bao gồm ngân hàng, quỹ đầu tư và cơ quan quản lý – để tìm kiếm giải pháp chung. Việc kiểm soát chặt chẽ hơn đối với các khoản vay repo cũng là một hướng đi khả thi, dù BoE cần cân nhắc kỹ để tránh gây ra những tác động ngoài ý muốn đối với thanh khoản thị trường.

Một yếu tố khác cần xem xét là vai trò của chính BoE trong việc thúc đẩy mô hình hiện tại. Ngân hàng trung ương này đã cung cấp các khoản vay repo ngắn hạn với hạn mức gần như không giới hạn, đồng thời duy trì một “mạng lưới an toàn” cho các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư theo mô hình quản lý trách nhiệm (LDI) khi họ gặp khó khăn tài chính. Cơ chế bảo vệ này giúp giảm thiểu cú sốc khi khủng hoảng xảy ra, nhưng không phải là giải pháp ngăn chặn khủng hoảng ngay từ đầu.

Thống đốc Bailey đã từng nói rằng “can thiệp không nhất thiết phải là các quy định chặt chẽ hơn,” mà có thể thông qua “các cơ chế thanh khoản.” Tuy nhiên, nếu không có những biện pháp kiểm soát thực chất, việc để thị trường tài chính tiếp tục mở rộng rủi ro một cách không kiểm soát chẳng khác nào đặt cược vào may rủi.

Giống như Churchill từng nhấn mạnh vào hành động ngay lập tức, BoE cũng cần phải có những động thái cụ thể, thay vì chỉ dừng lại ở việc cảnh báo. Nếu không, hệ thống tài chính Anh có thể phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng mà lẽ ra có thể ngăn chặn từ trước.

Thị trường tài chính Anh đang đứng trước một rủi ro nghiêm trọng: đòn bẩy quá mức của các quỹ phòng hộ trong giao dịch repo, đặc biệt là với trái phiếu chính phủ Anh (gilts). Điều đáng lo ngại hơn cả là cơ chế kiểm soát của Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) đối với rủi ro này vẫn còn lỏng lẻo, mang tính khuyến nghị nhiều hơn là bắt buộc. Một giải pháp rõ ràng và hiệu quả là đánh thẳng vào túi tiền của các quỹ sử dụng đòn bẩy bằng cách yêu cầu các ngân hàng áp đặt mức haircut (chiết khấu ký quỹ) cao hơn trong các giao dịch repo.

Hiện nay, nhiều giao dịch cho vay song phương giữa ngân hàng và quỹ phòng hộ áp dụng mức haircut gần như bằng 0 – tức là quỹ phòng hộ có thể vay gần như toàn bộ giá trị tài sản thế chấp mà không cần ký quỹ thêm. Điều này khiến thị trường repo trở thành một công cụ đòn bẩy quá dễ tiếp cận, làm gia tăng nguy cơ biến động lớn khi điều kiện tài chính thay đổi đột ngột.

BoE đã từng nhắc nhở các ngân hàng rằng mức haircut cần phải “phản ánh đúng rủi ro cơ bản của đối tác và được áp dụng nhất quán trên các sản phẩm tương tự.” Tuy nhiên, đây vẫn chỉ là hướng dẫn chung chung, không có bất kỳ quy định cụ thể nào buộc các ngân hàng phải thực hiện. Khi không có chế tài rõ ràng, các ngân hàng đầu tư – vốn luôn tìm cách tối đa hóa lợi nhuận – có rất ít động lực để tự siết chặt các tiêu chuẩn này.

Tất nhiên, việc áp đặt mức haircut cao hơn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của các ngân hàng, nhưng mục tiêu quan trọng hơn là đảm bảo sự ổn định tài chính dài hạn. BoE cần thừa nhận rằng một thị trường repo quá lỏng lẻo không chỉ tạo ra rủi ro cho quỹ phòng hộ, mà còn có thể gây ra những cú sốc hệ thống lan rộng khắp nền kinh tế.

Thực tế đã chứng minh rằng rủi ro từ đòn bẩy cao không phải là một giả thuyết, mà đã dẫn đến những cuộc khủng hoảng nghiêm trọng trong thời gian gần đây.

Đầu tiên, sự sụp đổ của Archegos Capital Management vào tháng 3/2021 là một minh chứng rõ ràng về cách đòn bẩy quá mức có thể gây ra tổn thất dây chuyền. Archegos đã sử dụng các giao dịch phái sinh với mức đòn bẩy khổng lồ, nhưng khi các vị thế của quỹ này bị đóng đột ngột, các ngân hàng lớn như Credit Suisse đã phải gánh chịu những khoản lỗ hàng tỷ USD. Sau sự kiện này, Mỹ đã nhanh chóng siết chặt quy định với các nhà môi giới chính (prime brokers), nhưng tại Anh, bài học này chưa được áp dụng một cách đầy đủ.

Tiếp theo là cuộc khủng hoảng trên thị trường gilts vào cuối năm 2022, khi lợi suất trái phiếu chính phủ Anh tăng mạnh do tác động của chính sách tài khóa không bền vững. Tuy nhiên, điều làm trầm trọng thêm sự biến động chính là các quỹ hưu trí sử dụng chiến lược LDI (Liability-Driven Investment), vốn phụ thuộc nhiều vào đòn bẩy để tối ưu hóa lợi suất. Khi thị trường đảo chiều, họ buộc phải bán tháo gilts để đáp ứng yêu cầu ký quỹ, làm lợi suất tăng vọt và gây ra hiệu ứng dây chuyền. Theo phân tích của BoE, lượng bán tháo này chiếm tới hai phần ba tổng khối lượng giao dịch trên thị trường gilts trong giai đoạn khủng hoảng.

Cuối cùng, ngay cả khi thị trường đã ổn định hơn, đợt biến động lợi suất gilts vào tháng 1/2024 lại một lần nữa cho thấy những rủi ro tiềm ẩn. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Anh tăng nhanh hơn so với hầu hết các thị trường khác, nhiều nhà hoạch định chính sách đã tìm kiếm nguyên nhân từ yếu tố bên ngoài. Tuy nhiên, một thực tế quan trọng nhưng ít được nhắc đến là cấu trúc thị trường của Anh đang quá dễ bị khai thác bởi các quỹ đầu cơ. Nguồn cung gilts để bán khống quá dồi dào, tạo điều kiện thuận lợi cho các quỹ phòng hộ tận dụng lợi thế đòn bẩy để đặt cược vào biến động lợi suất.

Ba sự kiện này không chỉ là những hồi chuông cảnh báo riêng lẻ, mà chúng phản ánh một xu hướng nguy hiểm: sự phụ thuộc quá mức vào đòn bẩy trong hệ thống tài chính Anh, với các cơ chế kiểm soát còn nhiều lỗ hổng. Nếu không có hành động kịp thời, rủi ro này có thể tiếp tục tích tụ và dẫn đến một cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống trong tương lai.

BoE có hai nhiệm vụ chính: kiểm soát lạm phát và đảm bảo ổn định tài chính. Tuy nhiên, đến nay, phản ứng của BoE với rủi ro đòn bẩy vẫn mang tính chất nghiên cứu và tham vấn, thay vì hành động thực chất.

Phó Thống đốc Dave Ramsden đã có lập trường khá rõ ràng về vấn đề này, và BoE đã thực hiện một số nghiên cứu hệ thống. Trong báo cáo tháng 7/2023, Ủy ban Chính sách Tài chính (FPC) của BoE chỉ ra rằng chỉ 5 quỹ phòng hộ đã chiếm tới 80% giao dịch phái sinh lãi suất bằng bảng Anh. Đây là một mức độ tập trung đáng báo động, nhưng đến nay vẫn chưa có quy định nào được đưa ra để kiểm soát tình trạng này.

Cơ quan Quản lý Thận trọng (PRA) – vốn có tiếng trong việc giám sát các ngân hàng và tổ chức tín dụng – lại không có đủ quyền hạn đối với các tổ chức tài chính sử dụng đòn bẩy như quỹ phòng hộ. Nếu vấn đề này không sớm được giải quyết, thì cách duy nhất còn lại là đánh thẳng vào chi phí giao dịch của các ngân hàng khi họ cung cấp đòn bẩy cho quỹ phòng hộ.

Khi được hỏi về kế hoạch hành động, BoE lại chỉ trỏ sang một cuộc tham vấn của Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB). Theo biên bản cuộc họp FPC tháng 6/2024, BoE ưu tiên cách tiếp cận quốc tế trước tiên. Điều này có thể có lý trên phương diện hợp tác toàn cầu, nhưng tại sao Anh không giải quyết ngay các vấn đề nội tại và gửi một thông điệp rõ ràng đến thị trường?

Nếu không có hành động cụ thể nào, thị trường tài chính Anh sẽ tiếp tục là một mảnh đất màu mỡ cho các quỹ phòng hộ khai thác, với rủi ro ngày càng tích tụ. Trừ khi BoE đang âm thầm phối hợp cho một chiến dịch siết chặt quỹ phòng hộ trên phạm vi toàn cầu, còn không, việc trì hoãn hành động chỉ khiến nền kinh tế Anh trở nên dễ tổn thương hơn trước những cú sốc sắp tới.