Liệu chúng ta có thể chứng kiến 1 sự phục hồi của nền kinh tế toàn cầu theo hình chữ V. Có lẽ tại thời điểm này đây chính là câu hỏi tài chính quan trọng nhất. Các nhà đầu tư vẫn đang tranh luận hết sức quyết liệt về việc nền kinh tế thế giới sẽ phục hồi theo hình chữ cái nào: V, U hay W, mặc cho việc cũng chưa có bất cứ 1 định nghĩa chính thức được công nhận trên diện rộng nào về các hình thái phục hồi này. Hiện nay theo dự báo của Morgan Stanley về mô hình phục hồi chữ V, tăng trưởng của Hoa Kỳ và các nền kinh tế phát triển sẽ trở lại với mức tiền khủng hoảng trước quý 4 2021, nhanh hơn rất nhiều so với nhận định của đại đa số các chuyên gia, cũng như khi so với đợt khủng hoảng tài chính 2008-2009. Tuy nhiên, cần nhìn nhận 1 cách thực tế là ngay cả 1 sự phục hồi dạng chữ V cũng sẽ mất rất nhiều thời gian, trong trường hợp này là khoảng 18 tháng.

Sự chia rẽ trong kỳ vọng của các nhà đầu tư về hình thái phục hồi của nền kinh tế toàn cầu lại không được thể hiện trên thị trường chứng khoán thế giới. Bất chấp những sự hoài nghi, chứng khoán toàn cầu đã tăng vọt kể từ mức đáy gần nhất, chính xác là đã tăng gần 40% kể từ cuối tháng 3. Điều nay đã gây ra không ít những lo ngại của nhiều nhà đầu tư về việc có lẽ thị trường chứng khoán đã chạy quá xa khỏi những yếu tố cơ bản của nền kinh tế. Chúng tôi thấy mối lo ngại này hiện rõ trong vị thế của nhà đầu tư, thông qua các nhận định trên báo chí tài chính, hay trong các cuộc trò chuyện của khách hàng. Có một vấn đề lớn với quan điểm này khi nhìn vào 1 số sản phẩm tài chính liên thị trường: nếu thị trường thực sự kỳ vọng 1 sự phục hồi chữ 'V', các hành động của họ quả thật quá khó hiểu.

Do không có định nghĩa chính thức về sự phục hồi kinh tế dạng chữ V, chúng tôi tạm sử dụng mô hình dự báo của Morgan Stanley. Họ cho rằng sẽ chỉ xuất hiện 1 làn sóng dịch bệnh thứ 2 trên quy mô nhỏ vào mùa đông tới, đồng thời Mỹ sẽ có thể cung cấp vắc xin trên diện rộng trước thời điểm giữa năm 2021. Thị trường cũng sẽ tiếp tục nhận được sự hỗ trợ từ các chính sách tiền tệ và tài khóa. Ngoài ra, họ kỳ vọng rằng các khoản tiết kiệm bị dồn nén sẽ hỗ trợ chi tiêu của người tiêu dùng trong năm tới ngay cả khi các doanh nghiệp cho thấy những phản ứng chậm hơn, cùng với việc nền kinh tế toàn cầu sẽ tránh được một cú sốc giảm phát kéo dài.

Tuy nhiên, có vẻ như thị trường lại không đồng tình với nhận định trên. Các định giá tài sản chéo cho thấy thị trường đang nghi ngờ sâu sắc về triển vọng tăng trưởng trở lại mức bình thường, đồng thời bày tỏ sự quan ngại về mức biến động hiện nay của thị trường. Các nhà đầu tư dường như đang nhận định đại dịch sẽ để lại những vết sẹo sâu cho nền kinh tế Mỹ và toàn cầu trong nhiều năm tới. Có nhiều cách để mô tả một kịch bản như vậy, nhưng chắc chắn sự phục hồi hình chữ V không nằm trong số đó.

Hãy bắt đầu từ những kỳ vọng về tăng trưởng. Sự lạc quan gia tăng về 1 sự phục hồi kinh tế nhanh chóng sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với những doanh nghiệp nhỏ hơn và có tính chu kỳ (tăng trưởng bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tăng trưởng của toàn nền kinh tế). Điều này sẽ giúp giảm mức chiết khấu đối với các loại chứng khoán vốn và chứng khoán nợ của các doanh nghiệp yếu kém so với những doanh nghiệp lớn hơn. Đồng thời, sẽ dẫn đến môi trường lợi suất cao hơn, khi việc nền kinh tế trở lại với trạng thái bình thường sẽ giúp loại bỏ những kỳ vọng của các nhà đầu tư về sự duy trì của những chính sách tiền tệ nới lỏng cực đoan.    

Tuy nhiên, trên thực tế, những nhận định trên không hề xảy ra. Có lẽ trong lịch sử, giá của những cổ phiếu chất lượng thấp và vốn hóa nhỏ chưa bao giờ rẻ như lúc này so với những loại cổ phiếu chất lượng cao. Ngoài ra, độ chênh lệch giữa lợi suất các loại chứng khoán nợ với hạng tín nhiệm BBB so với A hay B so với BB vẫn ngày 1 gia tăng. Và cuối cùng, lợi suất trái phiếu chính phủ của các thị trường phát triển vẫn tiếp tục ghi nhận mức thấp nhất mọi thời đại, bất chấp những sự cải thiện của thị trường chứng khoán và các chỉ số kinh tế.

Thị trường quyền chọn đang cho thấy những quan ngại của các nhà đầu tư về sự trở lại với trạng thái bình thường của nền kinh tế. Mức biến động hàm ý của các chứng khoán nợ và vốn thông qua các hợp đồng quyền chọn đang trong top 15% của tất cả các quan sát (observations) trong suốt 20 năm qua, 1 điều hoàn toàn trái ngược với trạng thái “bình thường”. Không những vậy, độ lệch của đồ thị biến động hàm ý (volatility skew) có lẽ chưa bao giờ lớn như hiện nay (reverse skew: mức biến động hàm ý của các quyền chọn với giá thực hiện thấp hơn giá thị trường của tài sản cơ sở, cao hơn các quyền chọn với giá thực hiện cao hơn giá thị trường của tài sản cơ sở), cho thấy nhu cầu gia tăng đối với 1 sự bảo vệ trong trường hợp thị trường sụp đổ, 1 dấu hiệu về sự bất an của các nhà đầu tư. Có thể nói, việc nền kinh tế sớm trở lại với trạng thái bình thường hoàn toàn đang không nằm trong kỳ vọng của các nhà đầu tư.

Và cuối cùng, hãy nhìn 1 bức tranh rộng hơn. Việc nhìn xa hơn năm 2021 có thể chỉ mang tính chất tham khảo, nhưng những gì mức định giá của thị trường hàm ý vẫn rất đáng chú ý: Fed sẽ không tăng lãi suất cho đến năm 2024, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Hoa Kỳ ở dưới mức 2% vào năm 2035, lạm phát trung bình của Mỹ khoảng 1.6 % YoY, thấp hơn mục tiêu của Fed, cho đến năm 2050.

Tất cả điều này có nghĩa là chúng tôi không nghĩ rằng thị trường đang đồng tình với dự báo của các nhà kinh tế của chúng tôi về sự phục hồi hình chữ V. Nó cũng làm cho ba sự kiện trong tháng này trở nên cực kỳ quan trọng:

• Mùa báo cáo lợi nhuận nửa năm sẽ bắt đầu vào tuần này, và đồng nghiệp của tôi Mike Wilson kỳ vọng các con số tích cực. Các công ty sẽ có thể báo cáo một quỹ đạo kinh doanh tốt hơn kể từ mức đáy tháng ba. Các ngân hàng sẽ là một trong những doanh nghiệp đầu tiên công bố báo cáo.
• Quỹ phục hồi châu Âu, theo các đồng nghiệp của tôi Reza Moghadam và Jacob Nell, dự kiến ​​sẽ được phê duyệt vào cuối tháng, và được đồng nghiệp của tôi Graham Secker coi là chất xúc tác tích cực cho cổ phiếu châu Âu.
• Các gói kích thích tài khóa mạnh mẽ hơn nữa của Hoa Kỳ, điều mà đồng nghiệp của tôi Michael Zezas tin rằng sẽ lên tới khoảng 1 nghìn tỷ đô la Mỹ, sẽ được phê duyệt vào gần cuối tháng. Sự thất bại trong việc thông qua 1 gói hỗ trợ như vậy sẽ làm gia tăng đáng kể rủi ro cho thị trường.

Sau tháng 7, chúng ta sẽ được biết về số phận của những chất xúc tác trên. Tuy nhiên, dẫu cho những điều tích cực có xảy đến hay không, tại thời điểm hiện tại, chỉ có 1 điều chắc chắn chính là việc thị trường đang tỏ ra hết sức ngờ vực về 1 sự phục hồi dạng chữ V.