Ba tháng qua không cho phép các nhà đầu tư có thời gian dừng lại để suy nghĩ. Kể từ cuộc tháo chạy khỏi Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) vào tháng 3, thị trường trước tiên phải đánh giá liệu có thêm một định chế nào sụp đổ hay không (có), sau đó vấn đề liệu có lan rộng ra nước ngoài hay không (thực tế đã xảy ra với Credit Suisse). Với việc First Republic, một định chế khác trong khu vực, bị thâu tóm vào ngày 1 tháng 5, tình trạng phá sản của các ngân hàng dường như đã giảm bớt. Nhưng sau đó là sự lo lắng về việc liệu các chính trị gia Mỹ có khiến thị trường toàn cầu rơi vào hỗn loạn hay không khi đối mặt với vỡ nợ quốc gia. Khi bài này được viết, cuối cùng họ dường như đã quyết định không làm như vậy, với điều kiện là một thỏa thuận giữa Tổng thống Joe Biden và Kevin McCarthy, người phát ngôn của Hạ viện thuộc Đảng Cộng hòa, được Quốc hội thông qua.

Tất cả những sự kiện này, theo một cách nào đó, đã mang đến cho thị trường một quãng nghỉ, khi thoát khỏi ám ảnh về việc cần phải tăng lãi suất cao như thế nào để dập tắt lạm phát. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu tăng chi phí vay vào tháng 3 năm ngoái, rất ít điều trở nên quan trọng hơn đối với các nhà đầu tư. Nhưng sau sự sụp đổ của SVB, câu hỏi không phải là Fed đã sẵn sàng làm bao nhiêu để chống lại lạm phát; mà là mức độ họ có thể cần làm để ổn định hệ thống tài chính.

Bây giờ sự chú ý lại đang quay trở lại lãi suất, khi một lần nữa, nó đang trên đà tăng. Vào đầu tháng 5, lợi suất trái phiếu kho bạc hai năm, đặc biệt nhạy cảm với kỳ vọng về lãi suất chính sách của Fed, đã giảm xuống 3.75%. Kể từ đó, nó đã tăng lên 4.4% khi các quan chức thông báo rằng họ đang dự tính tăng lãi suất hơn mức hiện tại là 5-5.25%. Các nhà giao dịch hợp đồng tương lai lãi suất, những người cho đến gần đây vẫn dự đoán việc cắt giảm lãi suất trong vòng vài tháng tới, cũng đã chuyển sang đặt cược vào một đợt tăng lãi suất khác.

Ở Anh, các cựu qan chức cũng đã cảnh báo rằng lãi suất chuẩn của Ngân hàng Trung ương Anh có thể tăng lên 6% từ mức 4.5% hiện tại. Lợi suất trái phiếu chính phủ đã tăng lên gần chạm mức tháng 9 năm ngoái, mà vào thời điểm đó là trong bối cảnh thị trường bị bán tháo và sụp đổ.

Đối với Jerome Powell, chủ tịch Fed, có một chút nhẹ nhõm. Vào đầu tháng 3, dường như ông đã thuyết phục được các nhà đầu tư rằng ngân hàng trung ương nghiêm túc trong việc nâng lãi suất và giữ chúng ở mức cao. Ông cùng các đồng nghiệp đã dành nhiều tháng để khẳng định như vậy; các nhà giao dịch đã dành nhiều tháng để cố gắng phớt lờ thông điệp đó. Nhưng sau đó, một điều gì đó trong tâm lý thị trường đã sụp đổ, và các nhà đầu tư cuối cùng đã định giá theo cùng một lộ trình lãi suất giống như Fed. Vài ngày sau, tình trạng hỗn loạn ngân hàng nổ ra và họ từ bỏ việc đặt cược vào lãi suất tăng cũng nhanh chóng như những người gửi tiền chạy trốn khỏi SVB. Việc thị trường hiện đã tự ổn định lại theo quan điểm của Fed về thế giới được coi là một chiến thắng cho những người bảo vệ chính sách tiền tệ.

Sự trở lại của lãi suất tăng là một sự kiện đáng ngại đối với các nhà đầu tư. Đúng vậy, một phần của câu chuyện là nền kinh tế đã duy trì tốt hơn dự kiến vào đầu năm, và chắc chắn tốt hơn sự lo ngại vào thời điểm các ngân hàng bắt đầu gặp khó khăn. Tuy nhiên, phần lớn hơn của câu chuyện là lạm phát đã tỏ ra ngoan cố một cách bất ngờ. Tính đến tháng 4, giá “lõi” của Mỹ, không bao gồm thực phẩm và năng lượng, cao hơn 5.5% so với một năm trước. Mặc dù suy thoái kinh tế đã được tránh hoặc trì hoãn, nhưng rất ít người dự đoán sự tăng trưởng xuất sắc. Trong những trường hợp này, lãi suất tăng có hại cho cổ phiếu và trái phiếu bởi chúng làm tổn hại đến giá cổ phiếu bằng cách tăng chi phí đi vay của các công ty và làm giảm giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai. Trong khi đó, giá trái phiếu buộc phải giảm xuống để điều chỉnh lợi suất của chúng với lợi suất hiện hữu trên thị trường.

Điều này có nghĩa là một sự sụp đổ kiểu 2022 khác? Chắc chắn không phải trong thị trường trái phiếu. Năm ngoái, Fed đã nâng lãi suất hơn 4 điểm phần trăm. Một hoặc hai điểm phần tư tăng thêm trong năm nay sẽ không có ảnh hưởng tương tự.

Tuy nhiên, cổ phiếu có vẻ dễ bị tổn thương ở hai điểm. Một là hầu hết thị trường chứng khoán đã hết động lực từ lâu. Chỉ số S&P 500 của các công ty lớn của Mỹ đã tăng 10% trong năm nay, nhưng toàn bộ mức tăng này là do 7 cổ phiếu công nghệ lớn nhất, tất cả đều có vẻ như đang trong trạng thái hưng phấn. Một đợt tăng giá dựa trên tâm lý như vậy có thể dễ dàng bị đảo ngược. Điểm thứ hai của lỗ hổng thị trường là tỷ lệ lợi suất của thu nhập công ty, cung cấp một cái nhìn nhanh chóng và rõ ràng về lợi nhuận tiềm năng. Các công ty S&P 500 đem lại lợi nhuận kinh doanh là 5.3%. Điều này có nghĩa là các cổ đông đang chấp nhận rủi ro để sở hữu cổ phiếu chỉ để nhận được mức lợi nhuận kỳ vọng tương đương với lãi suất phi rủi ro của Fed trong thời gian tới.