• Tóm tắt: Những phát biểu lạc quan của chủ tịch Fed owell đã làm dịu bớt lo ngại của thị trường về suy thoái, mặc dù tuần trước Fed đã cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn dự kiến với 50 bps. Dữ liệu thị trường lao động sẽ là yếu tố chính để thị trường đánh giá mức cắt giảm tiếp theo vào tháng 11, chúng tôi vẫn dự đoán Fed sẽ tiếp tục cắt giảm với mức 25 bps.
• Vĩ mô: Định giá thị trường về việc Fed cắt giảm lãi suất nhanh chóng đã được thúc đẩy bởi dữ liệu kinh tế Mỹ không đạt kỳ vọng trong những tháng qua. Tuy nhiên, sau khi kỳ vọng được điều chỉnh giảm, các điều kiện tài chính đã được nới lỏng và dữ liệu mới vẫn cho thấy sự tăng trưởng vững chắc – liệu thị trường có nên chú ý hơn đến các rủi ro tăng trưởng?
• Tỷ giá hối đoái (FX): Lịch sử cho thấy phản ứng của đồng USD khi Fed bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất khá đa dạng. Dù chúng tôi không dự báo USD sẽ tăng mạnh, nhưng tăng trưởng toàn cầu yếu – đặc biệt là ở khu vực đồng Euro và Trung Quốc – củng cố quan điểm rằng USD sẽ mạnh hơn một chút vào cuối năm, với tỷ giá EUR/USD dự báo khoảng 1.10.
• Lãi suất ngắn hạn (STIR): Dù chúng tôi cho rằng thị trường kỳ vọng quá cao vào việc Fed sẽ cắt giảm lãi suất trong những tháng tới, nhưng lịch sử cho thấy có khả năng Fed sẽ cắt giảm nhiều hơn so với những gì thị trường hiện tại định giá. Trái ngược với kỳ vọng của thị trường, chúng tôi dự báo chênh lệch giữa SOFR và ESTR sẽ thu hẹp về mức thấp nhất từ thời kỳ đại dịch vào năm sau khi ECB thực hiện ít lần cắt giảm hơn dự kiến.
• Trái phiếu (FI): Chúng tôi quan sát sự dốc lên của đường cong lợi suất UST sau cuộc họp FOMC tuần trước, và dữ liệu từ thị trường quyền chọn cho thấy điều này ít nhiều phản ánh sự giảm bớt lo ngại về suy thoái từ phía thị trường. Lịch sử cho thấy sự lạc quan ban đầu của thị trường về triển vọng kinh tế thường xuất hiện sau đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên. Trong tương lai, chúng tôi kỳ vọng niềm tin vào một kịch bản “hạ cánh mềm” sẽ được củng cố, qua đó hỗ trợ sự tiếp tục của quá trình “xoay trục” đường cong 2s10s.

Biểu đồ tuần: Định giá thị trường hiện tại phản ánh sự trở lại nhanh chóng về trạng thái trung lập. Không có lạm phát kéo dài nhưng cũng không có suy thoái – một kịch bản “hạ cánh mềm” lý tưởng

Kinh tế vĩ mô: Tín hiệu trái chiều

Những phát biểu lạc quan của chủ tịch Fed Powell đã xoa dịu lo ngại về suy thoái của thị trường, bất chấp việc cắt giảm lãi suất chính sách 50 bps lớn hơn dự kiến vào tuần trước. Các quan chức khác của Fed cũng nhắc lại giọng điệu của Powell; Bostic khẳng định rằng các chỉ số thị trường lao động vẫn "không đáng lo ngại" và Fed không vội vàng trong việc đạt mức lãi suất trung tính. Kashkari cho biết ông kỳ vọng những đợt giảm lãi suất "nhỏ hơn trong thời gian tới". Tuy nhiên, Waller cũng lưu ý vào tuần trước rằng khả năng tiếp tục cắt giảm lãi suất mạnh mẽ vẫn còn nếu dữ liệu kinh tế yêu cầu. Hiện tại, thị trường đang chia đều dự đoán về việc sẽ cắt giảm 25bps hay 50bps vào tháng 11.

Sự thay đổi rõ rệt trong kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất nhanh hơn xuất phát từ việc dữ liệu kinh tế Mỹ yếu hơn dự báo sau một thời gian dài các nhà phân tích điều chỉnh dự báo tăng trưởng cao hơn qua năm 2023 và nửa đầu năm 2024. Chỉ số bất ngờ kinh tế của Mỹ đã ở mức âm từ tháng 5 năm ngoái, nhưng có thể xu hướng này sắp thay đổi (Biểu đồ 1). Điều kiện tài chính đang được nới lỏng, điều này sẽ tạo đà thúc đẩy tăng trưởng. Như Bostic đã lưu ý, các dữ liệu khác cũng không đáng báo động. Số lượng sa thải vẫn ở mức thấp, xu hướng tiêu dùng của người dân vẫn cao, nguồn cung lao động đang tăng và chính sách tài khóa vẫn mang tính mở rộng.

Biểu đồ 1: Dự báo tăng trưởng đã được điều chỉnh thấp hơn

Theo nhận định mới nhất từ Reuters, tăng trưởng GDP của Mỹ dự kiến sẽ giảm xuống còn 1.6% theo tỷ lệ hàng quý (Q/Q AR) vào quý 4 năm nay và duy trì dưới mức 2.0% cho đến quý 3 năm 2025. Chúng tôi cũng dự báo tăng trưởng kinh tế sẽ chậm lại trong mùa đông, nhưng cũng lưu ý rằng thị trường có thể đang đánh giá thấp các rủi ro tăng trưởng vượt mức so với các dự báo này. Mô hình Nowcast GDP của Cục Dự trữ Liên bang Atlanta cho quý 3 vẫn báo hiệu tốc độ tăng trưởng 2.9%, và nếu dữ liệu kinh tế sắp tới không suy yếu đáng kể, các nhà phân tích (bao gồm cả chúng tôi) có thể sẽ phải điều chỉnh tăng dự báo. Sự gia tăng trong các chỉ số bất ngờ thường báo trước lợi suất trái phiếu cao hơn và đồng USD mạnh hơn.

Chúng tôi giữ nguyên dự báo cắt giảm lãi suất 25 bps trong mỗi cuộc họp cho đến tháng 6, thấp hơn một chút so với định giá thị trường hiện tại nhưng nhanh hơn so với mức trung bình của Fed. Lãi suất thực ngắn hạn của USD đã giảm hơn 100 bps so với mức đỉnh trong 2-3 tháng qua. Thị trường kỳ vọng sẽ tiếp tục nới lỏng về mức trung lập theo dự báo dài hạn của Fed trong vòng 12 tháng tới, nhưng không thấp hơn mức này (Biểu đồ 2).

Biểu đồ 2: Kịch bản “Hạ cánh mềm” đã được định giá hoàn toàn

Điều này cho thấy thị trường hiện đã hoàn toàn định giá một kịch bản “hạ cánh mềm”. Áp lực lạm phát được kỳ vọng sẽ giảm nhanh chóng, nhưng nền kinh tế vẫn chưa cần đến sự hỗ trợ từ chính sách tiền tệ nới lỏng thực sự (ví dụ như không có suy thoái kinh tế).

Theo quan điểm của chúng tôi, điều này tạo ra rủi ro hai chiều, và cả hai có thể mang lại lợi ích cho đồng USD. Việc giảm lãi suất thị trường cho đến nay chủ yếu được hiểu là Fed sẽ quay lại mức trung lập nhanh hơn, nhưng nếu lãi suất được định giá thấp hơn mức trung lập, điều này có thể bị coi là tín hiệu suy thoái. Ngược lại, nếu các số liệu kinh tế tiếp tục vượt kỳ vọng, Fed có thể kết luận rằng mức lãi suất trung lập cao hơn so với trước đây, khi mức lãi suất dài hạn đã được điều chỉnh tăng trong hai dự báo gần đây nhất.

PMI tháng 9 không giúp cải thiện nhiều về triển vọng rủi ro hai chiều. Một mặt, PMI dịch vụ giảm nhẹ hơn nhiều so với các nước ở châu Âu (55.4, từ 55.7), và các chỉ số phụ (không được sử dụng để tính toán chỉ số tổng hợp) thậm chí còn mạnh hơn với những gia tăng đáng kể trong giá đầu vào, giá đầu ra và việc làm. Mặt khác, PMI sản xuất lại ảm đạm hơn nhiều. Chỉ số tổng hợp giảm sâu hơn dưới mức trung bình (47.0, từ 47.9), và sự cân bằng giữa đơn đặt hàng và tồn kho giảm mạnh xuống mức yếu nhất kể từ cú sốc Covid (Biểu đồ 3). Các công ty báo cáo số lượng đơn đặt hàng giảm và tồn kho tăng, cho thấy sản lượng có khả năng sẽ tiếp tục yếu đi trong vài tháng tới. Tuy nhiên, các lĩnh vực trọng tâm của nền kinh tế vẫn hoạt động, chỉ số tổng hợp vẫn tiếp tục cho thấy sự tăng trưởng lành mạnh nói chung (54.4, từ 54.6).

Biểu đồ 3: Đơn đặt hàng giảm và hàng tồn kho gia tăng dự báo sản lượng sản xuất yếu đi

Tỷ giá hối đoái: không có hướng đi rõ ràng cho USD sau lần cắt giảm lãi suất đầu tiên của Fed

Mặc dù tuần vừa qua có nhiều biến động, tỷ giá EUR/USD vẫn duy trì trong một phạm vi khá hẹp, mặc dù độ biến động thực tế trong một tuần đã tăng lên. Với sự không chắc chắn xung quanh động thái tiếp theo của Fed vào tháng 11, chúng ta có thể sẽ chứng kiến thêm sự biến động trong tỷ giá EUR/USD, với khả năng gần như là 50/50 giữa việc cắt giảm 25 bps và 50 bps, hiện đang được định giá là động thái tiếp theo của Fed, cùng với khả năng cao về việc ECB sẽ cắt giảm lãi suất vào tháng 10 do các chỉ số PMI khu vực Euro yếu kém.

Chúng tôi không dự báo ECB sẽ cắt giảm lãi suất vào tháng 10, điều này có thể giữ tỷ giá này được hỗ trợ trong ngắn hạn, và chúng tôi không nghĩ rằng EUR/USD sẽ giảm xuống dưới 1.10 trong phần còn lại của năm.

Biểu đồ 4: Sự gia tăng tạm thời hay bền vững trong biến động EUR/USD

Lịch sử cho thấy phản ứng của USD nói chung đối với việc bắt đầu các chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed là không đồng nhất. Trong 90 ngày trước lần cắt giảm đầu tiên, chỉ số DXY đã đi ngang hoặc giảm mạnh, phản ánh sự kỳ vọng về việc giảm hỗ trợ lãi suất. Tuy nhiên, trong 90 ngày sau lần cắt giảm đầu tiên, hiệu suất của DXY đã thay đổi, làm nổi bật những yếu tố đặc thù của từng chu kỳ.

Biểu đồ 5: Lịch sử không ghi nhận hướng đi rõ ràng đối với USD sau khi Fed cắt giảm lãi suất

Tuần trước, sự thiếu vắng một giọng điệu ôn hòa từ chủ tịch Powell có lẽ đã khiến đồng USD đảo chiều sau đợt bán tháo ban đầu. Triển vọng tích cực chung của ông về nền kinh tế và con đường chính sách, cùng với nỗ lực của ông trong việc định hình việc cắt giảm 50 bps như một sự điều chỉnh thay vì là tín hiệu cho một loạt các đợt cắt giảm mạnh mẽ, đã làm giảm kỳ vọng về một lập trường “dovish” hơn. Mặc dù hướng đi của việc nới lỏng trong tương lai là chắc chắn, quy mô vẫn còn không rõ ràng. Biểu đồ dot plot của năm 2024 cho thấy 9 quan chức kỳ vọng chỉ có một đợt cắt giảm thêm 25 bps, vì vậy các thông điệp từ Fed sắp tới có khả năng sẽ củng cố sự không chắc chắn này. Dự báo cơ bản của chúng tôi về việc nới lỏng thêm 50 bps vào năm 2024 cho thấy có nhiều khả năng là đồng USD sẽ mạnh lên một chút vào cuối năm.

Tổng thể, triển vọng cho cặp EUR/USD phụ thuộc vào tốc độ suy giảm kinh tế của Mỹ và chu kỳ cắt giảm của Fed. Khi chúng tôi dự báo sẽ có thêm 50 bps cắt giảm trong năm nay, so với khoảng 70 bps đã được thị trường định giá, điều này sẽ hạn chế bất kỳ sự yếu đi đáng kể nào của đồng USD. Mặc dù chúng tôi không dự báo một đợt tăng mạnh của đồng USD, nhưng sự tăng trưởng toàn cầu tương đối yếu – đặc biệt là ở khu vực Euro và Trung Quốc – ủng hộ quan điểm của chúng tôi về một đồng USD mạnh hơn một chút vào cuối năm, với cặp EUR/USD được kỳ vọng sẽ khoảng 1.10.

STIR: Chênh lệch SOFR - ESTR sẽ thu hẹp hơn sau khi Fed cắt giảm lãi suất mạnh mẽ

Fed đã quyết định thực hiện một bước đi lớn và bắt đầu chu kỳ cắt lãi suất với mức cắt giảm 50 bps vào tuần trước. Giờ là lúc để nhìn về phía trước và xem liệu họ có tiếp tục cắt giảm lãi suất nhiều hơn và tổng cộng sẽ cắt giảm bao nhiêu. Chúng tôi cho rằng kế hoạch sẽ là cắt giảm 25 bps tại mỗi cuộc họp cho đến tháng 6 năm sau, nhưng thị trường đang kỳ vọng nhiều hơn. Thị trường định giá Fed sẽ cắt giảm lãi suất vượt quá 100 bps trong bốn cuộc họp tới, điều này cho thấy thị trường nhìn thấy khả năng có thêm những đợt cắt lãi suất lớn.

Biểu đồ 6: Fed thường cắt giảm nhiều hơn mức thị trường kỳ vọng

Chúng tôi cho rằng mức định giá này quá táo bạo - nền kinh tế Mỹ nên duy trì ổn định với một chu kỳ nới lỏng 'bình thường'. Tuy nhiên, lịch sử cho thấy rằng khả năng rủi ro có thể hướng tới việc Fed thực hiện một chu kỳ nới lỏng mạnh mẽ hơn. Trong sáu lần cắt giảm lãi suất trước đây, Fed đã cắt giảm lãi suất nhiều hơn so với dự đoán của thị trường trong khoảng một nửa số trường hợp, thậm chí có lần lên tới 160 bps. Trong ba chu kỳ còn lại, Fed đã thực hiện cắt giảm như kỳ vọng. Trong sáu chu kỳ nới lỏng trước đây, không có chu kỳ nào mà Fed cắt giảm lãi suất ít hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường.

Các nhà đầu tư ngoại hối có thể mong đợi sự chênh lệch giữa lãi suất USD và EUR sẽ thu hẹp trong năm tới, theo quan điểm của chúng tôi. Mặc dù chúng tôi không dự báo Fed sẽ cắt giảm lãi suất mạnh mẽ như thị trường kỳ vọng, nhưng chúng tôi cho rằng Ngân hàng Trung ương Châu u (ECB) sẽ áp dụng cách tiếp cận thận trọng hơn đối với việc cắt giảm lãi suất so với những gì hiện đang được định giá trên thị trường. Nhìn chung, chúng tôi dự báo rằng điều này sẽ dẫn đến việc thu hẹp chênh lệch giữa SOFR và ESTR xuống khoảng 66 bps vào năm tới – gần với mức chênh lệch trong thời kỳ đại dịch. Thị trường hiện tại khá tương đồng với quan điểm của chúng tôi về chênh lệch SOFR-ESTR cho đến tháng 5 năm sau, sau đó bắt đầu có sự khác biệt. Vì vậy, chúng tôi khuyên các nhà đầu tư sử dụng đồng EUR và đang bảo vệ tài sản USD của mình nên kéo dài các hợp đồng hoán đổi ngoại tệ đến 6 tháng. Điều này sẽ giúp họ tận dụng mức phí rất thấp của các hợp đồng hoán đổi EUR/USD vào cuối năm. Ngoài ra, có thể nhận các hợp đồng hoán đổi tiền tệ EURUSD với kỳ hạn 1 năm hoặc 2 năm.

Biểu đồ 7: Chênh lệch SOFR-ESTR sẽ thu hẹp hơn vào năm tới

FI: Hạ cánh mềm = Độ dốc tăng lên

Đường cong trái phiếu Kho bạc Mỹ đã trở nên dốc hơn rõ rệt sau khi có động thái "giảm nhịp" tại cuộc họp FOMC tuần trước, bắt đầu chu kỳ cắt giảm với 50 bps nhưng vẫn giữ nguyên tính chậm rãi trong quá trình bình thường hóa trong tương lai (Biểu đồ 8). Kể từ quyết định này, độ dốc của đường cong 2s10s đã tăng từ 10-15 bps, trong khi thị trường đã gia tăng xác suất cho một động thái lớn khác vào tháng 11. Điều này là hợp lý, vì đánh giá rủi ro trong SEP đã nhấn mạnh đến nguy cơ của việc thị trường lao động bị suy yếu quá mức trong thời gian tới.

Biểu đồ 8: Đường cong UST đã trở nên dốc hơn sau cuộc họp FOMC

Tuy nhiên, các động lực này không nên bị hiểu nhầm là thị trường đang gia tăng lo ngại về rủi ro suy thoái. Thực tế, các diễn biến trên thị trường quyền chọn cho thấy nỗi lo về suy thoái đã giảm đáng kể sau quyết định tuần trước.

Quyết định của FOMC về việc bắt đầu cắt giảm lãi suất một cách mạnh mẽ đã ảnh hưởng lớn đến dự đoán của thị trường về mức lãi suất SOFR trong hai năm tới (xem Biểu đồ 9). Phần bên trái của phân phối lãi suất bị ảnh hưởng nhiều nhất kể từ khi FOMC công bố quyết định này. Điều này dường như hoàn toàn phù hợp với việc FOMC áp dụng cách tiếp cận ít thận trọng hơn trong việc nới lỏng chính sách quá sớm, xác nhận rằng sự nới lỏng điều kiện tài chính gần đây là phù hợp với lập trường của Fed về việc điều chỉnh chính sách tiền tệ. Khi điều kiện tài chính nới lỏng hơn từ từ tác động đến nền kinh tế, rủi ro suy thoái có khả năng tiếp tục giảm đi, miễn là không có sự suy giảm kinh tế hoặc tài chính đáng kể nào xảy ra trong quá trình này.

Biểu đồ 9: Thị trường quyền chọn định giá khả năng xảy ra suy thoái trong 2 năm tới thấp hơn

Việc Fed cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn dự báo đã củng cố niềm tin vào khả năng hạ cánh mềm của nền kinh tế. Tuy nhiên, các xu hướng lịch sử cho thấy việc gia tăng độ dốc đường cong lợi suất – lãi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm giảm, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng – là phản ứng phổ biến nhất trong 2-3 tháng sau khi cắt giảm lãi suất lần đầu tiên (xem Biểu đồ 10). Điều này cho thấy rằng sự lạc quan gia tăng về triển vọng kinh tế là phản ứng điển hình của các giai đoạn đầu trong chu kỳ nới lỏng chính sách. Đặc biệt, hai lần gần đây nhất mà chu kỳ nới lỏng bắt đầu với mức cắt giảm 50 bps xảy ra vào năm 2001 và 2007, cả hai trường hợp đều chứng kiến sự tăng độ dốc ngay sau khi cắt giảm lãi suất lần đầu. Trong cả hai trường hợp, 3 - 4 tháng sau, nền kinh tế đã rơi vào suy thoái, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trên toàn bộ đường cong lợi suất. Rõ ràng, điều này cũng là một rủi ro hiện nay, khi điều kiện thị trường lao động đang có dấu hiệu yếu đi.

Biểu đồ 10: Việc gia tăng độ dốc đường cong lãi suất là động thái phổ biến nhất sau lần cắt giảm lãi suất đầu tiên

Chúng tôi kỳ vọng sẽ thấy sự gia tăng độ dốc của đường cong trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (UST) khi niềm tin vào nền kinh tế Mỹ được củng cố và kỳ vọng lạm phát dài hạn bắt đầu điều chỉnh tăng. Sự không chắc chắn từ quan điểm của chúng tôi, chủ yếu xoay quanh tốc độ bình thường hóa, đặc biệt khi cuộc họp FOMC tuần trước đã nêu bật sự nhạy cảm rõ rệt của các quan chức trong việc tránh bị "chậm chân" trong việc thực hiện nới lỏng cần thiết để đảm bảo một kịch bản “hạ cánh mềm”. Mặc dù có thể điều kiện thị trường lao động sẽ tiếp tục yếu đi trong những tháng tới, nhưng chúng tôi cho rằng sẽ khó có khả năng thị trường giảm lãi suất kỳ vọng xuống dưới mức 2.5% đến 3.0% từ mức hiện tại. Quan điểm này củng cố kỳ vọng của chúng tôi rằng lãi suất dài hạn sẽ có khả năng tăng trong 12 tháng tới, cho thấy rằng việc độ dốc của đường cong UST kỳ hạn 2 năm so với 10 năm sẽ tiếp tục. Chúng tôi duy trì mục tiêu trong 12 tháng tới cho lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở mức 4%, so với mức hiện tại là 3.75%.