Câu chuyện 1: Hạ cánh mềm

Tại Mỹ và phần lớn các thị trường phát triển và mới nổi, lạm phát đã hạ nhiệt về gần mục tiêu của các ngân hàng trung ương mà không làm ảnh hưởng quá tiêu cực tới tăng trưởng, khiến thất nghiệp tăng mạnh hay suy thoái. Ở góc độ này, về cơ bản ta đã có hạ cánh mềm. Câu hỏi lúc này sẽ là hạ cánh ở đâu. Khi phần lớn giai đoạn lạm phát căng thẳng nhất đã qua, lần đầu tiên trong vài năm, rủi ro (giữa lạm phát dai dẳng và hoạt động kinh tế suy yếu) đang trở nên cân bằng hơn. Dù vẫn còn những điều khó đoán, và đến một lúc nào đó suy thoái sẽ xảy ra, mô hình phân tích của Goldman Sachs vẫn chưa dự báo suy thoái đến gần. Thay vào đó, Goldman Sachs dự báo một thế giới với tăng trưởng quanh xu hướng, và lạm phát tiếp tục hạ nhiệt.

Thách thức với nhà đầu tư là mô hình này, dù không nặng nề như dự báo chung của thị trường, lại đang được thị trường phản ánh rất nhiều vào giá. Triển vọng lãi suất cao trong thời gian dài cũng được phản ánh vào quan điểm đó và lãi suất trung lập cao hơn cũng đang phản ánh rõ trên đường cong lợi suất, cũng như việc ta đang sống trong một thế giới sức mạnh của USD sẽ không sớm biết mất. Sức mạnh của tài sản rủi ro và tài sản carry cũng đồng nghĩa với việc định giá đang không hấp dẫn lắm và dẫn tới tỷ suất sinh lời khiêm tốn theo kịch bản cơ sở về cổ phiếu, tín dụng và lợi suất, của Goldman Sachs, dù kịch bản cơ sở với hàng hóa khả quan hơn. Sự bất cân đối và những cơ hội trong các thị trường tài sản lớn do đó nằm ở phần đuôi mô hình của Goldman Sachs. Ví dụ, ở đuôi giảm, giá trị của trái phiếu dưới dạng tài sản phòng hộ suy thoái đã tăng, còn ở đuôi tăng, khi lạm phát bình thường hóa nhanh hơn và mở cửa cho việc hạ lãi suất, cổ phiếu và tài sản thị trường mới nổi vẫn còn dư địa tăng. Nhìn chung, phân bổ rủi ro và định giá thị trường cho thấy danh mục kết hợp các tài sản sẽ thay thế cho danh mục chỉ tập trung vào tiền mặt, đặc biệt khi mỗi lớp tài sản đều cung cấp phòng hộ với ít nhất một rủi ro đuôi.

Lạm phát đã giảm về gần mục tiêu tại cả các thị trường phát triển và mới nổi

Câu chuyện 2: “Đại xoay chuyển”

Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2008 có vẻ như là kỷ nguyên lợi suất và lạm phát thấp vĩnh cửu. Các nỗ lực chính sách không đủ để ngăn chặn một thế giới lãi suất 0 (hoặc dưới 0), lạm phát thấp hơn mục tiêu và lợi suất âm. Bẫy thanh khoản và trì trệ lâu dài là các từ khóa hot của thập kỷ. Chính sách Covid và sự trở lại của lạm phát đã giúp thị trường thoát khỏi thế giới đó. Và khi tình hình lạm phát ổn định lại, lãi suất lúc này đang dương ở hầu hết khắp nơi trên thế giới, lợi suất thực đã tăng trở lại mức trước khủng hoảng và rủi ro giảm phát đã xa vời. Ngay cả ở Nhật Bản, nền kinh tế đầu tiên sập bẫy thanh khoản, lạm phát cũng đang ở mức dương và lãi suất có thể sớm tăng.

Sự chuyển giao này không hề bằng phẳng, nhưng điểm tốt là công cuộc “đại xoay chuyển” này đang khiến môi trường đầu tư bình thường hơn so với giai đoạn sau khủng hoảng 2008. Tỷ suất sinh lời thực giờ đang dương ở rất nhiều tài sản. Dù ta thấy rõ nhất ở trái phiếu, cả với cổ phiếu, lợi suất lợi nhuận đang ở gần mức trung bình lịch sử nếu ta không tính các cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn tại Mỹ. Năm ngoái, Goldman Sachs có nói về “sự trở lại của lợi suất” là một câu chuyện thị trường chính trong báo cáo triển vọng. Với lợi suất phi rủi ro tiếp tục tăng (cả danh nghĩa và thực), triển vọng lợi suất đang ở mức nhà đầu tư chỉ có thể gặp trong mơ sau giai đoạn 2008 và cùng với đó, khiến tiền đổ về đây nhiều hơn. Xây dựng danh mục để hưởng lợi từ lợi suất cao với vị thế liên quan đến rủi ro đuôi và mất cân đối thị trường là trọng tâm của triển vọng đầu tư Goldman Sachs.

Lợi suất của các tài sản chính đang về gần mức trung bình trước khủng hoảng 2008

Câu chuyện 3: Những hạn chế do lạm phát dần nới lỏng

Đà giảm của lạm phát toàn phần và lõi trong nửa sau năm 2023 có thể thấy rất rõ, cả ở những thị trường phát triển (trừ Nhật Bản) và thị trường mới nổi (trừ Trung Quốc), các thước đo lõi cũng đang về gần mục tiêu của ngân hàng trung ương. Goldman Sachs tin rằng xu hướng giảm phát sẽ tiếp tục, dù có thể không suôn sẻ ở một số nơi. Cùng với “đại xoay chuyển” và lợi suất cao hơn, hạn chế do lạm phát nới lỏng dần cũng đồng nghĩa với việc phản ứng chính sách sẽ cân bằng hơn càng về cuối năm. Trên góc nhìn thị trường, ta sẽ có một sự dịch chuyển rất quan trọng so với vài năm trước, khi các nhà hoạch định chính sách chỉ tập trung vào lạm phát. Ngay cả khi Fed chỉ hơi dovish hơn cũng mở cửa cho các đợt hạ lãi suất nếu tăng trưởng gặp vấn đề và ta nhận được một kiểu Fed Put nhẹ. Và với việc lãi suất đã cao sẵn rồi, nền kinh tế sẽ phản ứng rất nhanh với các đợt hạ lãi suất và sẽ không tạo đáy sâu như chu kỳ trước.

Goldman Sachs hy vọng câu chuyện này sẽ đúng hơn khi ta tiến sâu hơn vào năm tới. Lạm phát cao và cuộc chiến chống lại lạm phát của các nhà hoạch định chính sách là nguyên nhân chính gây biến động thị trường trong vài năm qua. Và mặc dù điều đó có thể yếu dần, nó vẫn có thể là một cái gai trong mắt vào những tháng tới. Sau một mùa hè với lạm phát cơ bản Mỹ giảm về 0.2%, con số lạm phát tháng có thể sẽ cao hơn một chút trong những tháng tới. Hơn nữa, nếu nền kinh tế không hạ nhiệt như Goldman Sachs mong đợi, triển vọng Fed tăng lãi suất thêm một hoặc hai lần nữa cũng đồng nghĩa với việc ta bước vào năm 2024 với chính sách tiền tệ vẫn là nguồn gây biến động lãi suất cao hơn thay vì là động lực khiến biến động tăng trưởng thấp hơn. Sau năm 2022, các nhà hoạch định chính sách cũng có thể phản ứng nhanh hơn và quyết liệt hơn trước các cú sốc giá hàng hóa trong bối cảnh thị trường lao động mạnh mẽ, ngay cả do rủi ro địa chính trị leo thang. Ngay cả khi những rủi ro đó không leo thang, một nền kinh tế toàn cầu mạnh mẽ có thể làm nổi bật những hạn chế về nguồn cung trên thị trường hàng hóa, dù thị trường dầu có thể nới lỏng, do sự thắt chặt hiện tại được cố tình tạo ra. Mặc dù năm tới có triển vọng chính sách thân thiện hơn, thời điểm chính sách xoay trục và mức độ thân thiện như thế nào sẽ phụ thuộc vào cường độ và tốc độ lạm phát hạ nhiệt.

Thị trường chuyển trọng tâm từ lạm phát sang tăng trưởng sẽ dịch chuyển tương quan cổ phiếu/trái phiếu trong năm 2024

Câu chuyện 4: Sự vượt trội của nền kinh tế Mỹ

Dù Mỹ đang dẫn đầu về tốc độ lạm phát giảm trên khắp các thị trường phát triển, Goldman Sachs dự báo lạm phát sẽ tiếp tục giảm ở các nền kinh tế lớn trên diện rộng, đưa lạm phát về vùng gần với mục tiêu. Về mặt đó, Goldman Sachs không kỳ vọng Mỹ sẽ “vượt trội.” Goldman Sachs cũng kỳ vọng nhiều nền kinh tế phát triển và mới nổi, như Mỹ, sẽ tránh được suy thoái trong năm tới. Nhưng về mặt đó, Mỹ sẽ có sức mạnh vượt trội.

Như đã thấy rõ trong vài tháng qua, sức mạnh của nền kinh tế Mỹ trước lãi suất cao là “điều chắc chắn hơn” so với một số nền kinh tế khác. Ở nhiều khía cạnh, có vẻ Mỹ đang quay trở lại cấu trúc lãi suất trước khủng hoảng 2008. Với bảng cân đối kế toán hộ gia đình mạnh mẽ và mức tăng trưởng thu nhập thực vững chắc, lãi suất cao đang dễ xoay sở hơn dự kiến. Nhật Bản là nơi duy nhất Goldman Sachs kỳ vọng lãi suất chính sách sẽ tăng trong 2024 và, giống như Mỹ, nước này có thể đang “trốn” về một “thời kỳ đã từng.” Ở những nơi khác, rủi ro đang lớn hơn. Mặc dù Goldman Sachs kỳ vọng động lực thu nhập sẽ được cải thiện để hỗ trợ cho tình hình tăng trưởng tốt hơn ở Eurozone vào năm 2024, nền kinh tế tại đây vẫn tiếp tục đuối sức trong năm nay, tác động của các cú sốc đối với nguồn cung năng lượng và từ Trung Quốc có thể lâu dài hơn dự kiến, và lo ngại về khả năng xoay sở trước lãi suất cao, do sự đuối sức này, không nằm riêng ở các thị trường ngoại vi. Tăng trưởng Trung Quốc năm 2024 sẽ được hưởng lợi từ các biện pháp kích thích tài khóa và tiền tệ, nhưng quốc gia này vẫn đang chật vật với những trở ngại từ việc thị trường bất động sản giảm đòn bẩy tài chính và những trở ngại về nhân khẩu học. Trước những vấn đề về triển vọng tăng trưởng của Trung Quốc, ta có thể thấy tài sản tại đây vượt trội nếu tốc độ tăng trưởng vượt kỳ vọng. Nhưng Goldman Sachs cho rằng sự phục hồi bền vững có thể phụ thuộc vào sự thay đổi lớn hơn trong định hướng chính sách.

Mặc dù Goldman Sachs cho rằng chênh lệch giữa dự báo đồng thuận và định giá thị trường đang rộng hơn bình thường, việc dự báo tăng trưởng Mỹ của Goldman Sachs còn cao hơn đồng thuận có vẻ phản ánh lo ngại về rủi ro tăng trưởng suy yếu bên ngoài Mỹ. Bối cảnh này khiến kịch bản USD suy yếu đáng kể khó xảy ra, như trong suốt năm 2023. Sự kết thúc của chu kỳ tăng lãi suất của Fed và bức tranh tăng trưởng toàn cầu hơi khả quan thường gây áp lực lên USD. Nhưng nếu các nền kinh tế lớn khác không tiến triển tốt hơn mong đợi ở như ta đã thấy vào cuối năm 2022 và đầu năm 2023, khó để có nhiều niềm tin vào những động lực đó. Nhiều rủi ro mà Goldman Sachs dự tính trong kịch bản cơ sở cũng đều đi tới USD tăng. Chênh lệch lãi suất giữ Mỹ với Châu Âu hay nhiều nền kinh tế phát triển khác cũng sẽ duy trì ở mức cao, trừ khi tăng trưởng của Mỹ kém hơn dự báo của Goldman Sachs.

Chênh lệch dự báo tăng trưởng GDP của Goldman Sachs so với thị trường chung

Câu chuyện 5: Mặt tối của “cao hơn, lâu hơn”

Dự báo của Goldman Sachs về tăng trưởng mạnh mẽ, theo xu hướng của Hoa Kỳ với lạm phát giảm dần theo mục tiêu cho thấy rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất nhưng câu chuyện vẫn là cao hơn lâu hơn. Nhưng như đã được chứng minh nhiều lần trong thập kỷ qua, điều có thể phù hợp với Mỹ chưa chắc đã đúng với phần còn lại của thế giới. Lợi suất kỳ hạn dài cao hơn tại Mỹ đã bộc lộ những sai sót ẩn mình trên toàn thế giới. Ở mức độ nghiêm trọng nhất, nó đã khiến một số quốc gia mới nổi mất khả năng tiếp cận thị trường và bị buộc rơi vào vỡ nợ và/hoặc gặp khó khăn về nợ nần. Sáu tháng hoặc một năm nữa với lợi suất cao có thể khiến nhiều quốc gia mất khả năng tiếp cận thị trường. Tương tự như vậy, ở châu Âu, chênh lệch lợi suất Ý đã bắt đầu mở rộng và các câu hỏi xung quanh tính bền vững của nợ Ý ở mức lợi suất cao này lại một lần nữa trở lại cuộc thảo luận trên thị trường. Lợi suất cao hơn và USD duy trì sức mạnh cũng làm phức tạp thêm sự đánh đổi chính sách mà Trung Quốc và Nhật Bản phải đối mặt. Lợi suất trái phiếu Mỹ càng tăng thì càng khó ngăn chặn sự suy yếu của JPY nếu không có thay đổi mang tính quyết định hơn sang chính sách tiền tệ thắt chặt tại Nhật Bản. Và ở Trung Quốc (và một số khu vực khác ở châu Á), lãi suất cao hơn của Mỹ khiến các nhà hoạch định chính sách ngày càng gặp khó khăn trong việc duy trì ổn định tỷ giá so với USD đồng thời hỗ trợ nền kinh tế bằng lãi suất thấp hơn. Nhiều mối lo ngại trong số này đã được phản ánh vào giá, nhưng chúng phản ánh những căng thẳng trong mô hình của Goldman Sachs và có khả năng gia tăng nếu lợi suất của Mỹ tiếp tục tăng.

Khoảng thời gian lợi suất “cao hơn trong thời gian dài hơn” cũng có thể bộc lộ những lĩnh vực dễ bị tổn thương ở Mỹ, từ khả năng tiếp cận tài chính của các công ty nhỏ hơn, áp lực lên hoạt động cung cấp tín dụng của các ngân hàng nhỏ hay hoạt động thế chấp, nhà ở và bất động sản thương mại chậm lại. Mặc dù đang theo dõi những vấn đề này, Goldman Sachs không cho rằng chúng trở thành mối lo ngại tăng trưởng không thể kiểm soát được. Nợ công cũng là một lĩnh vực ngày càng đáng lo ngại, nhưng Goldman Sachs cho rằng thị trường có thể sẽ kiên nhẫn trừ khi cuộc bầu cử Hoa Kỳ vào năm tới mang đến khả năng mở rộng tài khóa mới mà không có vốn. Ngay cả trong trường hợp lo ngại về tài khóa ở Mỹ, Goldman Sachs cho rằng rủi ro với thị trường toàn cầu là tương đương, thậm chí lớn hơn.

Số quốc gia đang gặp khó khăn về nợ (cột nhạt), đã vỡ nợ (cột đậm) và chênh lệch lợi suất toàn cầu

Câu chuyện 6: Định giá trái phiếu

Trong năm thứ hai liên tiếp, trái phiếu chính phủ thị trường phát triển đang có tỷ suất sinh lời âm. Ba tháng qua đã chứng kiến áp lực tăng không ngừng đối với lợi suất kỳ hạn dài, khiến các vị thế nhạy cảm với lãi suất chịu nhiều tổn thương. Theo dự báo của Goldman Sachs, năm 2024 sẽ chứng kiến sự trở lại của lợi nhuận dương dù cũng chỉ khiêm tốn và Goldman Sachs cho rằng triển vọng trái phiếu kỳ hạn dài - và nhạy cảm với lãi suất - đã được cải thiện. Một phần, điều này chỉ đơn giản phản ánh lợi suất đang cao hơn. Nhưng nó cũng phản ánh những điều chỉnh giá đã diễn ra. Goldman Sachs cho rằng lợi suất kỳ hạn dài hơn sẽ dễ bị tổn thương trước kiểu tăng trưởng không suy thoái như Goldman Sachs đã dự báo trong cả năm. Mức độ đảo ngược đường cong lợi suất thực mà Goldman Sachs đã thấy trong suốt năm ngoái là không bình thường và Goldman Sachs đã chỉ ra rằng lợi suất kỳ hạn dài hơn thường định giá gần bằng đỉnh phạm vi lãi suất quỹ liên bang vào cuối chu kỳ tăng lãi suất. Sau đợt bán tháo gần đây, những bất thường đó phần lớn đã biến mất.

Giá trị của trái phiếu như một công cụ phòng hộ suy thoái cũng đang tăng lên, vì đường cong lợi suất bớt đảo ngược làm giảm chiết khấu lợi suất kỳ hạn dài, và vì dự báo của Goldman Sachs cho thấy hạn chế do lạm phát sẽ giảm nữa. Nếu rủi ro tăng trưởng suy yếu lấn át rủi ro lạm phát, như Goldman Sachs kỳ vọng, thì giá trị trái phiếu như một biện pháp phòng hộ suy thoái sẽ tăng lên. Trái phiếu tăng mạnh sau căng thẳng ngân hàng khu vực vào tháng 3, khi lạm phát cao hơn nhiều so với hiện tại và Fed vừa đẩy mạnh triển vọng tăng lãi suất vượt khung (trên 25bp), chứng tỏ giá trị phòng hộ chống lại rủi ro tài chính và tăng trưởng. Vẫn còn rủi ro lợi suất tăng, đặc biệt là trong ngắn hạn. Thị trường vẫn đang định giá lãi suất giảm mà theo Goldman Sachs là sẽ không có trong kịch bản cơ sở và một nền kinh tế kiên cường hơn có thể khiến Fed tăng lãi suất một lần nữa. Lợi suất dài hạn cao hơn lãi suất sẽ khiến câu chuyện mua hay không dễ chốt hơn, vì vậy thị trường có thể cần đạt đến điểm đó trước khi lực mua mạnh xuất hiện, đặc biệt nếu những lo lắng về triển vọng tài khóa yêu cầu phần bù lớn hơn. Nhưng Goldman Sachs cho rằng trái phiếu chính phủ có giá trị ngày càng tăng cả về mặt lợi suất lẫn những giá trị bổ sung cho danh mục đầu tư. Với rủi ro tăng trưởng cao hơn bên ngoài Mỹ, chênh lệch lợi suất giữa Châu Âu và Mỹ sẽ vẫn rộng, củng cố triển vọng trái phiếu kỳ hạn dài.

Lãi suất đang về mức gần với các chu kỳ trước hơn so với giữa năm 2023

Câu chuyện 7: Carry trade nhường sân khấu

Khó mà hình dung được kịch bản tăng mạnh với các lớp tài sản theo mô hình vĩ mô của Goldman Sachs về tăng trưởng kiên cường và lợi suất cao hơn lâu hơn. Định giá chỉ ở mức trung bình khá với rất ít tài sản phản ánh rủi ro suy thoái và triển vọng tăng từ việc Fed hạ lãi suất không do suy thoái khó có thể thành hiện thực cho đến cuối năm nay. Điều đó chuyển trọng tâm sang các chiến lược ăn chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, có một thực tế là những cặp carry trade chính lại đang gặp vấn đề từ thành công của chính mình. Chiến lược carry trade đã hoạt động tốt trong những năm gần đây trên thị trường tín dụng phát triển và mới nổi và thị trường FX mới nổi (so với FX G10), đến mức cả định giá và chênh lệch lợi suất đều không còn hấp dẫn, đặc biệt với lợi suất phi rủi ro ngắn hạn cao như hiện tại.

Vì vậy, các chiến lược carry trade sẽ dễ đánh nhất khi nếu cũng hỗ trợ giao dịch theo xu hướng hoặc bao quát một phần đuôi trong mô hình. Ví dụ, mặc dù Goldman Sachs kỳ vọng giá giao ngay tăng khiêm tốn trong vòng 6-12 tháng, vị thế long hàng hóa đi kèm với carry và roll khá tốt, nhưng quan trọng là cũng mang lại vị thế với quá trình chuyển đổi xanh của kim loại và khả năng gián đoạn nguồn cung và địa chính trị leo thang hỗ trợ giá năng lượng. Tương tự như vậy, lợi nhuận từ carry dựa trên short USDMXN hay long USDCNY đang kém hấp dẫn hơn từ góc độ giá và cả định giá so với một năm trước, dù vẫn bao quát phần đuôi mô hình với lạm phát và tăng trưởng mạnh mẽ hơn của Mỹ cũng kéo dài chu kỳ lãi suất tại đây. Trong trường hợp đó, Mexico là ngân hàng trung ương có cửa cân lại được Fed nhất, và áp lực lên chính quyền Trung Quốc trong việc để CNY suy yếu hơn nữa có khả năng sẽ tăng lên bất chấp sự mất giá đã diễn ra.

Ngoài ra còn có những trường hợp định giá chênh lệch lợi suất và biến động vẫn khá cao. Quá trình chuyển đổi sang biến động lợi suất thấp hơn tại Mỹ về cơ bản đã bị "hoãn lại" do những cú sốc từ tình trạng hỗn loạn ngân hàng khu vực và việc định giá lãi suất "cao hơn trong thời gian dài hơn" gần đây. Nhưng Goldman Sachs vẫn cho rằng biến động lợi suất Mỹ vẫn quá cao trên khắp các kỳ hạn trong kịch bản cơ sở. Một phần vì lý do đó, chênh lệch lợi suất dựa trên trái phiếu MBS cũng sẽ hấp dẫn.

Chênh lệch lợi suất thu hẹp với trái phiếu chính phủ thị trường mới nổi (3 cột đầu) và trái phiếu doanh nghiệp Mỹ (3 cột sau) hạn chế triển vọng carry trade

Câu chuyện 8: Cổ phiếu - Tìm cơ hội đúng chỗ

Trong báo cáo triển vọng 2023 năm ngoái, Goldman Sachs cho rằng dù có dự báo Mỹ tăng trưởng, triển vọng cổ phiếu sẽ bị hạn chế bởi lợi suất và định giá cao, và cũng khó mà cạnh tranh với lợi suất ngắn hạn. Sang đến giữa năm, dự báo đó lại quá bi quan khi nhìn vào đà tăng của thị trường. Nhưng ở mức hiện tại, trong tất cả các tài sản chính, chỉ cổ phiếu Mỹ vượt trội được lợi suất ngắn hạn. Kể cả đó, sự vượt trội này gần như hoàn toàn đến từ cổ phiếu công nghệ và AI, với chỉ số S&P 500 tỷ trọng ngang hàng và cổ phiếu vốn hóa nhỏ đều giảm sâu trong năm. Câu chuyện 2024 cũng có một số yếu tố tương tự. Lợi suất ngắn hạn sẽ vẫn là một rào cản khó có thể vượt qua và định giá vẫn đang là một chướng ngại với triển vọng sinh lời. Vấn đề định giá và rủi ro tăng trưởng mạnh hơn kỳ vọng cuối cùng sẽ dẫn tới lợi suất cao hơn, hạn chế đà tăng của cổ phiếu. Nhưng ở một số vấn đề khác, câu chuyện năm tới lại khả quan hơn. Dự báo vĩ mô về thất nghiệp ổn định, lợi suất ít biến động và lạm phát lõi giảm sẽ hỗ trợ cổ phiếu nhiều hơn năm ngoái. Cũng dễ xác định phần đuôi của triển vọng tăng hơn nếu phía cung cải thiện và nếu lạm phát giảm cho phép lãi suất giảm mà không do suy thoái, hoặc nếu câu chuyện AI duy trì sức hút. Và Goldman Sachs tiếp tục tin rằng sự dịch chuyển sang mô hình vĩ mô bình thường hơn tại Nhật Bản cũng sẽ hỗ trợ cổ phiếu tại đây.

Bức tranh định giá cũng có chiều sâu hơn. Cổ phiếu có đem lại “lợi suất” hấp dẫn hơn ở một số lĩnh vực và trong một số điều kiện. Đầu tiên, ngoài các công ty có vốn hóa lớn ở Hoa Kỳ, “lợi suất lợi nhuận” đang không bị giãn so với lịch sử và ở nhiều nơi, định giá đã được cải thiện so với năm ngoái. Thứ hai, đối với cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn, lợi suất lợi nhuận dự phóng 5 năm cũng hợp lý so với tỷ suất sinh lời thực của trái phiếu nếu đạt được triển vọng tăng trưởng. Thứ ba, cổ phiếu chu kỳ, bao gồm năng lượng, mang lại lợi suất lợi nhuận hấp dẫn nếu triển vọng tăng trưởng được giữ vững, vì nhóm này đang định giá việc lợi nhuận giảm đáng kể trong tương lai. Thứ tư, độ phân tán sẽ vẫn cao và việc tập trung vào “alpha” của doanh nghiệp sẽ vẫn gieo quả ngọt. Chắc cũng khó để tất cả câu chuyện này đều đúng. Khi tính đến hết các hạn chế, tăng trưởng tốt hơn của các công ty lớn nhất Mỹ sẽ gây bất lợi cho các công ty khác, ngụ ý rằng định giá của nhóm này phải thấp hơn. Goldman Sachs nghĩ rằng trong một thế giới “cao hơn lâu hơn”, các công ty có bảng cân đối kế toán mạnh và các công ty lớn vẫn có dư địa mang lại hiệu suất vượt trội, do đó ưu tiên cổ phiếu vốn hóa lớn tại Mỹ và các cổ phiếu chu kỳ đã giảm sâu.

Ngoài nhóm cổ phiếu công nghệ tại Mỹ, định giá thị trường vẫn chưa cao so với lịch sử

Câu chuyện 9: Thị trường mới nổi và khe cửa hẹp

Tài sản ở các thị trường mới nổi đang bước giữa hai trở ngại lớn trong vài năm qua – lãi suất ở Mỹ cao hơn và tăng trưởng Trung Quốc chậm hơn. Con đường hẹp đó đã mang lại hiệu suất vượt trội tại một số nơi. Cổ phiếu thị trường mới nổi ngoài Trung Quốc vẫn tương đối mạnh mẽ ngay cả khi cổ phiếu Trung Quốc suy yếu; FX thị trường mới nổi mạnh hơn đại đa số các đồng G10 trong vài năm nay dù trùm cuối USD vẫn rất khó ăn; và chênh lệch lãi suất nội địa thị trường mới nổi so với Mỹ đang ở mức thấp nhất trong nhiều năm, phản ánh sự vượt trội của trái phiếu tại đây, đặc biệt là trong nửa đầu năm.

Thách thức từ đây là việc đã vắt hết hiệu suất từ những nhóm tài sản đã khiến định giá không còn hấp dẫn. FX thị trường mới nổi hiện đang được định giá khá hợp lý trên cơ sở bình quân gia quyền thương mại, mặc dù các đồng này (và các đồng tiền G10) vẫn rẻ so với USD. Trong khi quá trình giảm phát ở các thị trường mới nổi lớn đang diễn ra, ngày càng khó để đưa ra định giá rộng rãi cho trái phiếu thị trường mới nổi trên cơ sở tương đối so với Hoa Kỳ. Tương tự như vậy, chênh lệch lợi suất cao cũng khiến khó định giá ngoài các khoản tín dụng doanh nghiệp gặp khó khăn. Và việc cổ phiếu thị trường mới nổi rẻ hơn chủ yếu diễn ra tại thị trường Trung Quốc, nơi tiếp tục phải đối mặt với những thách thức về đầu tư và vĩ mô. Tất nhiên, độ rộng của tài sản thị trường mới nổi đồng nghĩa với việc vẫn có thể tìm thấy các nhóm giá trị (đồng Real Brazil, trái phiếu Mexico, Hàn Quốc và Nam Phi) hoặc tạo ra alpha thông qua các câu chuyện riêng (Thổ Nhĩ Kỳ) và với tín dụng doanh nghiệp gặp khó khăn và tránh xa rủi ro tăng trưởng của Mỹ và Trung Quốc. Nhưng để thị trường mới nổi tăng trên diện rộng, sẽ cần tới sự phục hồi đáng kể của Trung Quốc hoặc việc nới lỏng chính sách không do suy thoái ở Mỹ. Thời điểm đó có thể đến nhưng phải muộn hơn trong năm 2024 theo dự báo trên mô hình của Goldman Sachs.

Triển vọng carry trade thị trường mới nổi vượt trội vẫn còn, nhưng không còn nhiều do đã tăng đáng kể

Câu chuyện 10: Cân bằng danh mục

Mặc dù môi trường vĩ mô vẫn còn nhiều thách thức, tin tốt là kết quả của “Đại xoay chuyển” cho nhà đầu tư nhiều lựa chọn hơn nhờ việc lợi suất quay trở lại mức thường thấy. Sự cân bằng giữa các yếu tố thuận lợi từ vĩ mô và định giá có thể hạn chế lợi nhuận ở nhiều tài sản rủi ro. Với định giá thị trường khá gần với dự báo của Goldman Sachs, cơ hội tốt nhất đối với những tài sản đó có thể đến từ việc “giữ niềm tin” khi thị trường nghi ngờ về tăng trưởng và lạm phát giảm chậm. Nhưng ngay cả vậy, Goldman Sachs vẫn dự báo tỷ suất sinh lời khiêm tốn trong kịch bản cơ sở với trái phiếu, tín dụng, cổ phiếu và nhiều hàng hóa.

Mỗi lớp tài sản cung cấp phòng hộ cho ít nhất một rủi ro chính: trái phiếu với rủi ro suy thoái; dầu với rủi ro gián đoạn từ địa chính trị hoặc những hạn chế từ tăng trưởng toàn cầu mạnh hơn; cổ phiếu và tài sản thị trường mới nổi trong môi trường lạm phát giảm bớt nhanh hơn và các ngân hàng trung ương nới lỏng nhanh hơn. Với những nhà đầu tư kỳ vọng khả năng suy thoái cao hơn Goldman Sachs, trái phiếu kỳ hạn dài sẽ là khoản đầu tư hợp lý.

Trong năm 2023, tiền mặt là rào cản lớn để các tài sản khác vượt qua. Dù lợi suất ngắn hạn vẫn rất hấp dẫn, Goldman Sachs cho rằng tình hình này đồng nghĩa với việc có vị thế tài sản cân bằng hơn sẽ tốt hơn tập trung vào danh mục tiền mặt đã thống trị năm 2023, bao gồm cả vai trò lớn hơn của trái phiếu kỳ hạn dài. Rủi ro lớn nhất là việc quá trình chuyển đổi sang phân bổ tài sản cân bằng diễn ra quá sớm, do triển vọng tăng trưởng tốt hơn, lạm phát dai dẳng hơn và vị thế tài khóa yếu kém dẫn đến lợi suất tăng và định giá chịu áp lực.

Các tài sản phi tiền mặt sẽ đem lại lợi nhuận tốt hơn trong năm 2024