• Tóm tắt: Trong 12 tháng tới, chúng tôi dự báo đồng USD sẽ mạnh lên, đồng thời lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm sẽ tăng nhẹ.
• Kinh tế vĩ mô: Sự sụt giảm tỷ lệ thất nghiệp là tín hiệu đáng mừng, cho thấy những lo ngại về một cuộc suy thoái nghiêm trọng có lẽ đã bị phóng đại. Tuy nhiên, xu hướng hạ nhiệt rõ rệt trên nhiều chỉ số kinh tế khác nhau đã khẳng định một điều rằng hướng đi của nền kinh tế đã trở nên rõ ràng. Dự báo của chúng tôi cho chỉ số CPI lõi là tăng 0.2% so với tháng trước và 3.2% so với cùng kỳ năm ngoái.
• Tỷ giá hối đoái: Chúng tôi vẫn giữ nguyên nhận định về khả năng Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 bps trong tuần tới. Động thái này có thể đẩy tỷ giá EUR/USD xuống dưới ngưỡng 1.10. Ngược lại, nếu Fed quyết định cắt giảm mạnh tay hơn với 50 bps, tỷ giá EUR/USD có thể tăng vọt lên mức 1.12. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng tỷ giá EUR/USD sẽ dao động trong biên độ 1.10-1.11 từ nay đến cuộc họp FOMC, trừ phi có những thông tin rò rỉ bất ngờ về quyết định của Fed.
• Thị trường lãi suất ngắn hạn (STIR): Thị trường repo đang trải qua giai đoạn căng thẳng nhất trong 4 năm qua, đặc biệt trước thời hạn nộp thuế doanh nghiệp vào đầu tuần. Tình hình hiện tại gợi nhớ đến những biến động đáng chú ý của tháng 9 năm 2019. Diễn biến này được xem như một phép thử quan trọng đối với sự ổn định của thị trường tiền tệ Mỹ, đồng thời cũng là tín hiệu mạnh mẽ cho Fed về khả năng cần thiết phải tiếp tục điều chỉnh giảm dần chính sách thắt chặt định lượng. Tuy nhiên, chúng tôi nhận định rằng thị trường sẽ không quá lo ngại về tình huống này.
• Trái phiếu: Gần đây, sự suy giảm của tỷ lệ hòa vốn đã phần nào làm dịu bớt tác động của việc nới lỏng các điều kiện tài chính, vốn xuất phát từ sự điều chỉnh kỳ vọng của thị trường về chính sách của Fed. Hiện tại, mức định giá lãi suất đỉnh đang phản ánh kịch bản hạ cánh mềm của nền kinh tế. Đáng lưu ý, nếu kỳ vọng lạm phát trên thị trường tiếp tục xu hướng giảm, lãi suất thực của Mỹ có nguy cơ trở nên quá thắt chặt trong ngắn hạn. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh đang xuất hiện cơ hội để giảm thiểu các kịch bản rủi ro lạm phát tăng cao, vốn vẫn đang chiếm một tỷ trọng đáng kể trong định giá của thị trường quyền chọn.

Tổng quan vĩ mô: Báo cáo việc làm phi nông nghiệp - Bức tranh kinh tế mập mờ gây bối rối cho thị trường

Báo cáo việc làm tháng 8 vừa qua không mang lại sự rõ ràng cho quyết định lãi suất sắp tới của Fed. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn nhận định rằng khả năng cao nhất là Fed sẽ cắt giảm 25 bps. Thị trường đang dần hình thành kỳ vọng về một chu kỳ giảm lãi suất kéo dài hơn, nhưng với những động thái thận trọng hơn - phản ánh xu hướng hạ nhiệt kinh tế đang diễn ra một cách từ tốn nhưng kiên định.

Điểm đáng chú ý nhất trong tuần qua là sự đồng bộ của các tín hiệu hạ nhiệt trên nhiều chỉ số kinh tế. Tỷ lệ thất nghiệp giảm đã phần nào xua tan lo ngại về một cuộc suy thoái sâu. Tuy nhiên, như Chủ tịch Fed Powell đã khéo léo nhận xét: "Hướng đi đã rõ ràng".

Tỷ lệ giữa số việc làm trống và số người thất nghiệp đã giảm xuống mức 1.07 vào tháng 7, thấp hơn con số 1.16 (đã được điều chỉnh) của tháng 6. Đây là lần đầu tiên kể từ nửa đầu năm 2021, chỉ số này rơi xuống dưới mức trung bình trước đại dịch - một dấu hiệu đáng lưu tâm. Điều này ủng hộ nhận định của Powell tại Hội nghị Jackson Hole: thị trường lao động không chỉ hạ nhiệt về mức trước đại dịch mà còn yếu hơn so với năm 2019. Quan điểm này cũng đồng điệu với cảm nhận của người tiêu dùng được phản ánh trong cuộc khảo sát tâm lý mới nhất của Conference Board. (Biểu đồ 1)

Thị trường lao động ảm đạm hơn so với thời kỳ trước đại dịch

Cả dữ liệu JOLTs và báo cáo Challenger đều ghi nhận sự gia tăng nhẹ trong số lượng sa thải. Mặc dù xu hướng này tập trung chủ yếu vào lĩnh vực công nghệ và mức độ tổng thể vẫn ở ngưỡng thấp so với quá khứ, nó vẫn là một tín hiệu đáng chú ý về sự chuyển dịch trong thị trường lao động.

Trong bức tranh kinh tế đa chiều, chỉ số PMI và ISM của ngành dịch vụ vẫn phản ánh một đà tăng trưởng vững mạnh. Tuy nhiên, tỷ lệ đơn hàng - tồn kho trong lĩnh vực sản xuất lại vẽ nên một bức tranh ảm đạm hơn (Biểu đồ 2). Mặc dù các chỉ số sản xuất toàn cầu đã cho thấy dấu hiệu hồi phục dần dần trong nửa đầu năm 2024, nhưng những số liệu gần đây cho thấy động lực từ chu kỳ tồn kho thuận lợi đang dần suy giảm.

Các chỉ số sản xuất hàng đầu đang có xu hướng giảm trở lại

Cuối tuần qua, chúng tôi ngạc nhiên trước sự thiếu rõ ràng trong các bình luận của Williams và Waller ngay trước giai đoạn im lặng trước truyền thông. Thật bất thường khi các thành viên FOMC công khai tránh định hướng thị trường khi quyết định lãi suất vẫn còn bỏ ngỏ ở thời điểm gần cuộc họp như vậy. Waller đã nhấn mạnh rằng "việc xác định tốc độ cắt giảm lãi suất và cuối cùng là tổng mức giảm lãi suất chính sách là những quyết định thuộc về tương lai", dù chỉ còn CPI, khảo sát Michigan sơ bộ và doanh số bán lẻ sẽ được công bố trước ngày 18/9.

Chúng tôi dự đoán CPI toàn phần ở mức +0.1% so với tháng trước (theo mùa) và 2.5% so với cùng kỳ năm trước, trong khi CPI lõi ở mức +0.2% so với tháng trước (theo mùa) và 3.2% so với cùng kỳ năm trước, không khác nhiều so với dự đoán chung. Chúng tôi không kỳ vọng một báo cáo CPI phù hợp với dự báo của chúng tôi sẽ thay đổi đáng kể dự đoán về các đợt cắt giảm lãi suất trong tương lai của Fed. Chúng tôi dự kiến sẽ có sự giảm dần trong lạm phát cả về nhà ở và dịch vụ phi nhà ở sau khi có sự phục hồi nhẹ trong dữ liệu tháng 7.

Nhìn lại tháng 6 năm 2022, FOMC đã khéo léo đưa ra định hướng "không chính thức" ủng hộ việc tăng lãi suất mạnh mẽ hơn trong giai đoạn im lặng trước truyền thông. Thông tin này được cho là lan truyền qua bài viết của Nick Timiraos trên Wall Street Journal, sau khi cả chỉ số CPI và khảo sát Michigan đều gây bất ngờ với mức tăng vượt kỳ vọng ngay trước thời điểm quyết định lãi suất. Chúng tôi sẽ không lấy làm ngạc nhiên nếu những gợi ý tương tự lại xuất hiện, đặc biệt nếu các số liệu công bố mang đến tín hiệu rõ ràng theo bất kỳ hướng nào.

Đối với cuộc họp tháng 9 sắp tới, kịch bản cơ sở của chúng tôi là một đợt cắt giảm 25 bps. Trong kịch bản này, FOMC có thể sẽ lựa chọn mức giảm lãi suất khiêm tốn, nhưng đồng thời báo hiệu một chuỗi các đợt nới lỏng tiếp theo và vẫn giữ thái độ cởi mở đối với việc cắt giảm mạnh hơn tuỳ theo tình hình. Dự báo của chúng tôi cho thấy các đợt cắt giảm 25 bps sẽ duy trì đều đặn tại mỗi cuộc họp cho đến tháng 6 năm 2025. Kết quả là, lãi suất cuối cùng được kỳ vọng sẽ đạt mức 3.00-3.25% vào cuối năm 2025, cao hơn một chút so với dự đoán hiện tại của thị trường.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng quyết định lãi suất không chỉ phụ thuộc vào các số liệu kinh tế vĩ mô. Những biến động trong tâm lý thị trường và điều kiện tài chính cũng đóng vai trò quan trọng. Trong phần phân tích STIR, chúng tôi sẽ đào sâu vào việc liệu điều kiện thanh khoản tạm thời thắt chặt trước thời hạn nộp thuế tháng 9 có thể tác động đến tâm lý thị trường hay không (Biểu đồ 3). Đồng thời, phần FI sẽ tập trung vào việc phân tích kỹ lưỡng hơn về ảnh hưởng của kỳ vọng lạm phát hòa vốn đang có xu hướng giảm trong bối cảnh giá dầu sụt giảm.

Các khoản thanh toán thuế tuần trước và thứ Hai tới làm cạn kiệt thanh khoản

Thị trường ngoại hối: Diễn biến ngắn hạn của cặp tiền EUR/USD phụ thuộc vào biên độ cắt giảm lãi suất của Fed

Báo cáo việc làm tháng 8 của Hoa Kỳ, vốn được thị trường chờ đợi từ lâu, cùng với hai bài phát biểu tiếp theo của Fed đã tạo ra những biến động đáng kể trong giao dịch ngoại hối trong ngày vào thứ Sáu vừa qua. Tuy nhiên, do triển vọng về việc Fed sẽ cắt giảm lãi suất 25 bps hay 50 bps vào ngày 18/9 vẫn còn mơ hồ, tác động tổng thể của điều này lên tỷ giá EUR/USD và thị trường nói chung vẫn khá hạn chế.

Bước sang tuần này, tâm điểm chú ý của giới đầu tư chuyển hướng sang dữ liệu chỉ số CPI của Mỹ và quyết định chính sách tiền tệ của ECB vào thứ Năm. Trong đó, số liệu CPI tháng 8 được xem là điểm dữ liệu có tầm quan trọng bậc nhất. Cả chúng tôi và dự báo chung của thị trường đều kỳ vọng chỉ số lõi sẽ tăng 0.2% so với tháng trước. Con số này nhiều khả năng sẽ đủ để Fed duy trì định hướng hiện tại và khó có thể tạo ra biến động lớn đối với tỷ giá EUR/USD.

Tỷ giá EUR/USD đang được định giá hợp lý ở mức hiện tại

Một điều có vẻ nghịch lý là mặc dù cả Fed và ECB đều được kỳ vọng sẽ cắt giảm lãi suất vào tháng 9, ECB có khả năng sẽ có lập trường ít dovish hơn một cách tương đối, bất chấp dữ liệu kinh tế khu vực Eurozone yếu hơn đáng kể so với Mỹ. Chúng tôi dự báo một đợt cắt giảm lãi suất 25 bps nữa từ ECB. Tuy nhiên, chúng tôi không nhận thấy lý do thuyết phục nào để ECB thay đổi lập trường so với cuộc họp tháng 6. Ngân hàng này nhiều khả năng sẽ tiếp tục nhấn mạnh việc phụ thuộc vào dữ liệu và cách tiếp cận theo từng cuộc họp.

Cuộc tranh luận truyền hình đầu tiên giữa Harris và Trump diễn ra hôm nay hứa hẹn sẽ là một sự kiện đáng chú ý. Các cuộc thăm dò dư luận gần đây cho thấy một bức tranh cân bằng với tỷ lệ ủng hộ 50-50, làm gia tăng mức độ bất ổn chính trị. Tuy nhiên, một xu hướng đáng chú ý đang diễn ra: các nhà đầu tư bắt đầu rút lui khỏi các "canh bạc Trump" khi cuộc đua có vẻ nghiêng về phía Harris. Quan điểm chung của thị trường cho rằng các chính sách của Trump nhìn chung có lợi cho đồng USD. Họ kỳ vọng rằng một chiến thắng của Trump sẽ thúc đẩy sức mạnh của đồng USD, dựa trên định hướng của chính quyền ông về giảm quy định, cắt giảm thuế và các biện pháp thương mại mang tính bảo hộ.

Trong bối cảnh này, câu hỏi then chốt cho xu hướng ngắn hạn của cặp tiền EUR/USD vẫn xoay quanh quyết định của Fed trong tuần tới. Thị trường đang ngày càng nghiêng về kịch bản Fed sẽ khởi động chu kỳ cắt giảm lãi suất với mức 25 bps. Khả năng cắt giảm 50 bps đã dần phai nhạt kể từ khi báo cáo việc làm được công bố, với khoảng 30 bps đã được phản ánh trong giá thị trường OIS.

Đợt bán tháo cổ phiếu có thể hỗ trợ đồng USD trong ngắn hạn

Quan điểm của chúng tôi là báo cáo việc làm không đủ yếu để biện minh cho một đợt cắt giảm mạnh mẽ. Nhìn lại lịch sử, Fed chỉ lựa chọn cắt giảm lớn để khởi động một chu kỳ mới khi nền kinh tế có dấu hiệu rõ ràng của suy thoái - một tình huống mà chúng tôi không nhận thấy trong bối cảnh hiện tại.

Trong bối cảnh hiện tại, chúng tôi vẫn kiên định với dự báo về một đợt cắt giảm lãi suất 25 bps vào tuần tới. Động thái này có tiềm năng đưa tỷ giá EUR/USD xuống dưới ngưỡng 1.10. Ngược lại, nếu quyết định là cắt giảm 50 bps, EUR/USD có khả năng sẽ vươn lên mức 1.12. Nhìn chung, chúng tôi dự đoán EUR/USD sẽ dao động trong biên độ 1.10-1.11 cho đến khi cuộc họp FOMC diễn ra, trừ phi có thông tin rò rỉ về quyết định của Fed.

Đáng chú ý, phần lớn diễn biến suy yếu trong chu kỳ kinh tế Mỹ dường như đã được thị trường phản ánh một phần, điều này có thể giới hạn tiềm năng tăng mạnh của EUR/USD. Hơn nữa, dữ liệu vị thế hàng tuần từ CFTC IMM cho thấy vị thế đầu cơ USD đã quay trở lại vùng bán quá mức. Kết quả là, chúng tôi có phần nghiêng về kịch bản giảm giá của EUR/USD trong ngắn hạn, dựa trên niềm tin rằng Fed sẽ chọn cắt giảm 25 bps, cùng với tâm lý rủi ro đang ở trạng thái mong manh. Về dài hạn, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm chiến lược lạc quan về USD, xuất phát từ cơ sở cấu trúc cho thấy triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ hơn của Mỹ so với khu vực Eurozone.

STIR: Liệu thời hạn nộp thuế doanh nghiệp có tạo nên bất ngờ?

Trong bối cảnh thị trường tài chính đang chao đảo và Fed đang thực hiện chính sách thắt chặt định lượng, câu hỏi đặt ra là liệu thời hạn nộp thuế doanh nghiệp tháng 9 có một lần nữa tạo nên bất ngờ cho thị trường? Môi trường thị trường hiện tại gợi nhớ đến tình hình tháng 9 năm 2019 - một giai đoạn đầy biến động. Khi đó, nguy cơ suy thoái của nền kinh tế Mỹ đang gia tăng, thị trường chứng khoán đang trong quá trình hồi phục sau đợt bán tháo mùa hè, Fed đã khởi động chu kỳ cắt giảm lãi suất và đã duy trì chính sách thắt chặt định lượng trong một thời gian dài.

RRP giúp hạn chế tác động từ ngày nộp thuế doanh nghiệp

Thị trường repo đang ở mức thắt chặt nhất trong hơn bốn năm qua. Ví dụ, lãi suất SOFR gần đây thường cao hơn một chút so với lãi suất quỹ liên bang (Effective Fed Funds) trong hầu hết các ngày của hai tháng vừa qua. Do đó, việc mất thanh khoản do dòng tiền thuế chảy vào Tài khoản Chung của Kho bạc (Treasury General Account) vào ngày nộp thuế có thể gây khó khăn cho thị trường hơn so với trước đây.

Tuy nhiên, thị trường repo vẫn chưa đạt đến mức căng thẳng như năm 2019. Các quỹ thị trường tiền tệ vẫn đầu tư khoảng 300 tỷ USD vào các giao dịch repo ngược với Fed - đây là một đệm lớn cho thị trường repo. Trong khi đó, vào năm 2019, họ không có bất kỳ giao dịch repo ngược nào trong sổ sách.

Chênh lệch SOFR-EFFR dương lần đầu tiên trong hơn 4 năm qua

Ngày nộp thuế doanh nghiệp vào thứ Hai sắp tới có thể sẽ là một bài kiểm tra về sự ổn định hiện tại của thị trường tiền tệ Hoa Kỳ. Nó cũng sẽ cung cấp tín hiệu cho Fed về khả năng cần giảm dần thêm chính sách thắt chặt định lượng. Tuy nhiên, chúng tôi không kỳ vọng thị trường sẽ lo lắng về điều này.

Số dư dự trữ vẫn còn cao, và việc giảm đầu tư vào hợp đồng repo đảo ngược có thể sẽ bù đắp một phần tác động tiêu cực lên thanh khoản từ dòng tiền thuế. Ngoài ra, thị trường đã học cách đối phó với những khó khăn vào ngày nộp thuế, và Fed đã giới thiệu cơ chế hỗ trợ repo thường trực để đề phòng trường hợp điều kiện thanh khoản đột ngột thắt chặt.

FI: Định giá rủi ro lạm phát hiện tại có thể kiềm chế đà suy giảm của lợi suất thực

Gần đây, đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ (UST) đã chứng kiến một sự gia tăng đáng kể ở phần cuối. Thị trường đang đặt cược vào khả năng Fed sẽ thực hiện những đợt cắt giảm lãi suất mạnh mẽ trong tương lai gần, song vẫn duy trì mức lãi suất đỉnh quanh ngưỡng 3%. Mặc dù báo cáo việc làm phi nông nghiệp (NFP) cũng như những phát biểu sau đó của Williams và Waller chưa đưa ra chỉ dẫn rõ ràng cho quyết định tháng 9, các tín hiệu đều cho thấy chính sách tiền tệ hiện hành có nguy cơ trở nên quá thắt chặt trong thời gian tới.

Mối lo ngại này càng trở nên đáng quan tâm hơn khi xét đến những biến động gần đây trong điểm hoà vốn trái phiếu. Những thay đổi này đã làm giảm bớt tác động của việc sụt giảm mạnh mẽ lãi suất danh nghĩa đối với các điều kiện tài chính. Dù điểm hoà vốn trái phiếu đã giảm khoảng 30-50 bps trong những tháng qua, mức lãi suất thực ở các kỳ hạn vẫn đang cao hơn đáng kể so với mức trung bình 20 năm (Biểu đồ 8).

Lợi suất thực vẫn cao hơn mức trung bình lịch sử

Trong cuộc thảo luận tuần trước, chúng tôi đã đề cập đến sự dịch chuyển trong định giá thị trường, với mức lãi suất đỉnh hiện đang dao động quanh 2.75-3%. Con số này khá tương đồng với ước tính trung bình dài hạn của Fed (2.8%). Chúng tôi cho rằng mức định giá lãi suất đỉnh hiện tại nên đóng vai trò như một "phòng tuyến cuối cùng", ngăn chặn sự sụt giảm mạnh hơn nữa của lãi suất UST dài hạn, với điều kiện triển vọng hạ cánh mềm vẫn được duy trì.

Tuy nhiên, nếu tỷ lệ lạm phát hòa vốn tiếp tục xu hướng giảm, điều này có thể dẫn đến một tình huống đáng lo ngại: mức lãi suất thực, đặc biệt là ở kỳ hạn dài, có nguy cơ trở nên quá mức thắt chặt trong thời gian sắp tới. Điều đó có thể củng cố lập luận cho việc Fed cần thực hiện những bước đi quyết liệt hơn nữa để bình thường hóa chính sách của mình.

Liệu dư địa cho kỳ vọng lạm phát giảm sâu hơn nữa đã không còn sau đợt định giá lại vào tháng 7 và tháng 8?

Phân tích phân phối xác suất ngầm định trên thị trường quyền chọn cho thấy một xu hướng đáng chú ý: các nhà đầu tư gần đây đã nâng cao kỳ vọng về một kịch bản lạm phát trung bình dưới ngưỡng 2% trong 5 năm tới (Biểu đồ 9). Luận điểm này được củng cố bởi tỷ lệ hòa vốn 5 năm hiện tại ở mức 1.9%. Tuy nhiên, điều đáng quan tâm là thị trường vẫn đang gán một xác suất đáng kể - xấp xỉ 20% - cho những kịch bản mà lạm phát hàng năm có thể vượt ngưỡng 3%.

Thị trường tiếp tục định giá rủi ro lạm phát tăng vọt đáng kể

Đáng lưu ý, con số này đã duy trì sự ổn định trong suốt năm qua, bất chấp sự suy giảm rõ rệt của các chỉ số lạm phát tại Hoa Kỳ. Hiện tượng này gợi mở một khả năng: có thể tồn tại những yếu tố ngoại sinh hoặc cấu trúc đang tác động đến nhu cầu phòng ngừa rủi ro lạm phát tăng cao.

Mặc dù nguyên nhân chính xác khiến thị trường duy trì chi phí cao để phòng ngừa lạm phát vượt mục tiêu vẫn còn là một ẩn số, một yếu tố tiềm tàng đáng được xem xét là những rủi ro gắn liền với chính sách tài khóa có thể mở rộng hơn sau cuộc bầu cử Hoa Kỳ vào tháng 11. Trong trường hợp kết quả bầu cử dẫn đến một tình trạng bế tắc chính trị, việc giải tỏa các vị thế này có thể càng làm trầm trọng thêm xu hướng giảm trong kỳ vọng lạm phát.

Kịch bản này có thể đặt Fed vào tình thế phải đẩy nhanh quá trình bình thường hóa lập trường chính sách của mình với một tốc độ thậm chí còn nhanh hơn những gì đã được dự đoán trước đó.