Ngay cả trong điều kiện bình thường, vẫn có yếu tố kịch tính tác động đến thị trường. Giá dầu có thể tăng hoặc giảm do biến động tình hình chính trị, lợi suất trái phiếu có thể tăng mạnh do công bố số liệu việc làm, các cổ đông có thể mua mạnh cổ phiếu mang lại lợi nhuận hấp dẫn. Năm 2020 đã thể hiện các yếu tố tác động đưa thị trường lên một tầm cao mới (xem biểu đồ 1).

Đợt bán tháo cổ phiếu vào đầu tháng 3 năm 2020 là đợt bán lớn nhất trong lịch sử, giá cổ phiếu giảm 30% chỉ trong vòng 1 tháng. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của kho bạc Mỹ, tài sản quan trọng nhất trên thế giới đã giảm một nửa tính từ thời điểm tháng giêng cho đến giữa tháng ba, sau đó tiếp tục giảm một nửa chỉ trong vài ngày trước khi được ngừng lại và hồi phục. Giá hợp đồng dầu thô giao ngay trong thời gian ngắn đã âm. Trong suốt năm 2020, giá gỗ có 5 lần biến động, giảm một nửa, tăng gấp đôi, tăng gấp đôi, giảm một nửa lần nữa, sau đó lại tăng gấp đôi. Như vậy nhìn chung giá gỗ tăng gấp đôi vào năm 2020.

Nếu giá tài sản lao dốc khi các quốc gia phong tỏa khiến các nhà quản lý tài sản hoảng sợ thì sự phục hồi được dẫn đầu bởi cổ phiếu công nghệ trong mùa hè năm 2020 càng khiến họ không thoải mái. Chỉ trong năm 2018, cổ phiếu của công ty Apple, đạt giá trị hơn 1 triệu  tỷ USD. Và năm nay Apple đã tăng được khoảng 750 tỷ USD. Tesla đã tăng giá trị vốn hóa lên gấp sáu lần trong năm nay, đạt mức vốn hóa thị trường hơn 600 tỷ USD, gần bằng tổng giá trị vốn hóa của bảy nhà sản xuất ô tô lớn nhất cộng lại. Ngay cả những cổ phiếu không được yêu thích vào đầu năm như ngân hàng và năng lượng đã tăng trở lại vào cuối năm, cùng với nhiều tin tích cực về vắc-xin và chiến thắng rõ ràng của Joe Biden trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ. Khi Airbnb, một nền tảng đặt phòng khi đi du lịch, đã IPO vào 10/12/2020, tại thời điểm sau một năm mà không có ai đi du lịch - giá cổ phiếu đã tăng mạnh tới 115%. Vào ngày 5 tháng 12, giá trị vốn hóa cổ phiếu trên toàn cầu lần đầu tiên vượt qua 100 triệu USD.

Thị trường tài chính phản ảnh kì vọng của các nhà đầu tư vào tương lai, do đó không có gì ngạc nhiên khi có những hỗn loạn trong năm 2020. Nhưng sự phục hồi của các tài sản rủi ro trong bối cảnh điều kiện kinh tế yếu kém đặt ra câu hỏi liệu bong bóng có hình thành trong một số tài sản nhất định hay không, hay liệu sự biến động có thể được giải thích bởi các yếu tố cơ bản đang được dịch chuyển nhanh chóng.

Trước tiên, hãy xem xét bằng chứng về bong bóng. Ngay cả khi lợi nhuận sụt giảm, những nhà đầu tư chỉ số S&P 500 vẫn kiếm được 14,3% (không bao gồm cổ tức) vào năm 2020, cao gấp đôi lợi nhuận trung bình trong 20 năm qua. Mức tăng trưởng trên đã làm nền định giá trên thị trường chứng khoán. Một trong những thước đo như vậy là tỷ lệ thị giá trên lợi nhuận được điều chỉnh theo chu kỳ (P/E adjusted), hay còn gọi là tỷ số “cape” (do Robert Shiller, một nhà kinh tế học đoạt giải Nobel nghĩ ra). Chỉ số này xem xét giá cổ phiếu được điều chỉnh theo lạm phát so với mức trung bình trong 10 năm của thu nhập thực tế trên mỗi cổ phiếu. Khi tỷ số này cao, thị giá cổ phiếu có giá trị tương đối cao so với thu nhập của chúng; những giai đoạn như vậy thường được theo sau bởi lợi nhuận dài hạn thấp trong thập kỷ tới. Ở Mỹ, tỷ lệ này vào tháng 11 năm 2020 là 33, cao hơn hồi đầu năm (xem biểu đồ 2). Chỉ có hai lần trước đó, tỷ lệ này đã vượt quá 30 ở Mỹ - cuối những năm 1920 và đầu những năm 2000.

Nhiều công ty công nghệ lớn được kỳ vọng sẽ hưởng lợi từ mua sắm trực tuyến và làm việc tại nhà, đã gây bất cân xứng trong rổ chỉ số. Những doanh nghiệp này chiếm 2/3 tổng lợi nhuận từ việc nắm giữ chỉ số S&P 500. Vào đầu năm 2020, Alphabet, Amazon, Apple, Facebook và Microsoft có giá trị khoảng 5 triệu USD và chiếm 17,5% giá trị của chỉ số. Năm công ty hiện tại chiếm hơn 7 triệu USD giá trị vốn hóa và thị phần trong chỉ số đã tăng lên 22% (xem biểu đồ 3).

Bằng chứng khác của tăng giá là sự điên cuồng xung quanh việc mua bán cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng của các công ty như Airbnb và gia tăng các nhà đầu tư cá nhân. Các nhà đầu tư cá nhân chiếm 20% khối lượng giao dịch cổ phiếu, tăng 15%. Vào mùa hè, những nhà đầu tư nhỏ lẻ mua quyền chọn mua (đặt cược vào giá cổ phiếu tăng) và chiếm phần lớn giao dịch chứng khoán phái sinh, nhiều hơn những nhà đầu tư tổ chức.

Những bằng chứng trong bối cảnh hiện nay giống bong bóng hơn. Tuy nhiên xem xét thêm các yếu tố cơ bản giúp giải thích thêm về những gì đang diễn ra. Các tài sản mang tính chu kỳ, như cổ phiếu của các công ty dịch vụ nhà hàng và bán lẻ, hoặc hàng hóa như dầu và đồng, có xu hướng tăng khi kinh doanh bùng nổ. Những cổ phiếu này giảm giá nhanh chóng trong tháng 2 và tháng 3, sau đó đã phục hồi dần khi thế giới mở cửa trở lại. Nhưng kể từ ngày 9 tháng 11, khi tin tức về một loại vắc-xin hoạt động hiệu quả được công bố, chúng đã tăng vọt. Giá cước vận tải container đã tăng lên mức cao nhất mọi thời đại. Dầu thô Brent tăng trên 50 USD/thùng lần đầu tiên kể từ tháng 3 vào ngày 10/12.

Hơn nữa, sự thay đổi của lãi suất giải thích thêm về sự biến động của giá cổ phiếu. Tỷ lệ “Cape” đã bỏ qua tác động của lãi suất chiết khấu đối với định giá. Giá trị của một công ty đối với các cổ đông là giá trị hiện tại của lợi nhuận trong tương lai của công ty — nghĩa là giá cổ phiếu có xu hướng nhạy cảm với sự thay đổi kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, cũng như lãi suất chiết khấu được sử dụng để tính toán giá trị. Đã có những thay đổi lớn trong lãi suất chiết khấu đối với cổ phiếu. Vào đầu năm 2020, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm là 1,8%; vào giữa tháng 3, lợi suất chỉ là 0,6%. Kể từ khi có tin tức về vắc-xin, lợi suất đã tăng một lần nữa, lên khoảng 0,9%.

Để giải thích điều này, vào ngày 30 tháng 11, ông Shiller đã công bố "Excess Cape Yield", được tính bằng cách đảo ngược tỷ số Cape, để đưa ra chỉ báo về lợi suất kỳ vọng trên cổ phiếu, sau đó trừ đi lợi nhuận thực tế dự kiến khi nắm giữ trái phiếu (nhờ lãi suất thấp và kỳ vọng lạm phát khiêm tốn trong thập kỷ tới). Excess yield cao hơn so với tháng 1 (xem biểu đồ 4). Nói cách khác, cổ phiếu đã trở nên hấp dẫn hơn trái phiếu - lúc đầu có thể là do lợi suất trái phiếu giảm quá nhanh, thúc đẩy sự hấp dẫn tương đối của cổ phiếu, nhưng gần đây nhờ sự xuất hiện của vắc-xin và phục hồi tăng trưởng lợi nhuận, mà lợi suất tăng nhẹ nhưng không đủ bù đắp.

Do đó, cổ phiếu tăng giá được giải thích bởi sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu có lẽ không đủ cho thấy sự điên cuồng. Điều này có thể không xua tan được băn khoăn của các nhà đầu tư, một phần vì họ được vây quanh bởi những minh chứng sự hào nhoáng. Nhưng với bong bóng thì lại không phải là trường hợp có thể được nhìn nhận rõ ràng.