Liệu một ngân hàng trung ương có thể làm cho 2.5 nghìn tỷ đô la biến mất mà không ai nhận ra? Đó là mục tiêu khác thường, thậm chí táo bạo, mà Cục Dự trữ Liên bang đã bắt tay vào thực hiện nhằm thu gọn bảng cân đối kế toán khổng lồ của mình đồng thời gây ra càng ít gián đoạn cho nền kinh tế càng tốt. Kế hoạch "thắt chặt định lượng" (QT) bắt đầu vào giữa năm 2022. Fed đã loại bỏ khoảng 500 tỷ đô la tài sản, đây là một khởi đầu tốt. Tuy nhiên, những chấn động gần đây trong lĩnh vực ngân hàng cho thấy nhiều rắc rối đang tới gần. Một số chuyên gia và nhà đầu tư tin rằng những áp lực này cuối cùng sẽ khiến Fed hủy bỏ QT trước thời hạn. Những người khác tin rằng Fed vẫn còn thời gian và các công cụ hỗ trợ.

Đây có vẻ là một cuộc thảo luận rất phức tạp, liên quan tới bản chất của chính sách tiền tệ đương đại. Trong thời kỳ suy thoái nghiêm trọng, Fed, giống như các ngân hàng trung ương khác, đã dựa vào chính sách nới lỏng định lượng (QE) - mua số lượng lớn tài sản, đặc biệt là trái phiếu chính phủ để trấn an thị trường tài chính và cải thiện nền kinh tế. Để QE hoạt động trong tương lai, QT phải hoạt động ngay bây giờ: việc tăng bảng cân đối kế toán trong thời kỳ khó khăn chỉ bền vững nếu chúng thu hẹp lại trong thời kỳ thuận lợi; nếu không, chúng sẽ tiếp tục phình to hơn.

Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007–2009, Fed đã bốn lần sử dụng biện pháp nới lỏng định lượng (QE), tạo ra một kho tài liệu nghiên cứu về cách thức hoạt động của công cụ này. Để so sánh, Fed chỉ sử dụng QT một lần, từ cuối năm 2017 đến năm 2019 và chỉ khi thị trường tiền tệ bắt đầu chùng xuống. Kết quả là, có rất nhiều sự mơ hồ liên quan đến các hiệu ứng liên quan tới QT.

Một cách tiếp cận hấp dẫn để xem xét QT là đảo ngược QE. Giống như QE đòi hỏi phải tạo ra dự trữ của ngân hàng trung ương để mua trái phiếu, QT đòi hỏi phải loại bỏ dự trữ khi ngân hàng trung ương giảm tỷ lệ nắm giữ. Cũng giống như cách mà QE dùng để giữ lãi suất dài hạn ở mức thấp, QT thúc đẩy chúng. Theo các nhà nghiên cứu, việc giảm khoảng 2.5 nghìn tỷ đô la trong bảng cân đối kế toán của Fed trong một vài năm gần như có tác động tương đương với việc tăng lãi suất thêm nửa điểm phần trăm.

Nhiều người tin rằng điều này đã xảy ra, với việc thị trường tăng lãi suất dài hạn sau khi Fed công bố ý định thắt chặt vào năm ngoái. Một thống đốc của Fed, Christopher Waller, đã tuyên bố rằng bởi vì thị trường đã định giá các khoản cắt giảm đã công bố, nên Fed hiện chỉ đáp ứng được kỳ vọng: "Bảng cân đối kế toán về cơ bản là hoạt động ngầm". Theo các quan chức của Fed, QT dường như vô cùng nhàm chán.

Vấn đề tương tự là, trong khi ngày càng trở nên tẻ nhạt hơn, thì QT ngày càng trở nên nguy hiểm. Đây cũng là một sự khác biệt đáng kể giữa QT và QE. Khi nền kinh tế đang hoạt động tốt, các ngân hàng trung ương có thể giảm dần việc sử dụng QE. Trong trường hợp lạm phát, rủi ro sẽ xảy nếu xuất hiện sự biến động của thị trường, chẳng hạn như vào năm 2019, để Fed nhận ra rằng họ đã đi quá xa. Ban đầu, Fed loại bỏ tiền khỏi hệ thống ngân hàng thương mại tràn ngập thanh khoản; tuy nhiên, khi Fed tiếp tục, thanh khoản bị thắt chặt và chi phí tài chính của các ngân hàng có thể tăng vọt nhanh chóng.

Trong những tuần gần đây, một cái nhìn thoáng qua về những căng thẳng tiềm tàng đã xuất hiện. Để đáp ứng các yêu cầu quy định, một số ngân hàng gần đây bị mất tiền gửi đã tìm đến thị trường quỹ liên bang để vay dự trữ từ các tổ chức khác. Khoản vay hàng ngày trên thị trường quỹ liên bang đạt tổng cộng 106 tỷ đô la trong tháng 1, mức cao nhất kể từ khi thống kê bắt đầu vào năm 2016. Cho đến nay, việc siết chặt chỉ giới hạn ở các ngân hàng nhỏ hơn, cho thấy hệ thống tài chính đang trở lại tình trạng trước đại dịch, trong đó các ngân hàng lớn cho các đối tác nhỏ hơn của họ vay. Tuy nhiên, điều này đặt ra vấn đề: liệu các ngân hàng khác có thể gặp phải vấn đề tài chính hay không và khi nào.

Một nghiên cứu về các nghĩa vụ của Fed cho thấy sự tin cậy trong quan điểm cho rằng khủng hoảng còn lâu mới xảy ra. Dự trữ ngân hàng là khoảng 3 nghìn tỷ đô la (có hiệu lực là tiền gửi tại ngân hàng trung ương). 2 nghìn tỷ đô la khác là tiền từ các tập đoàn giao dịch chứng khoán Kho bạc với Fed (như các thỏa thuận mua lại nghịch đảo qua đêm, hoặc hợp đồng repo nghịch đảo, cho phép họ nhận được một khoản lợi nhuận nhỏ từ số tiền mặt dư thừa của mình). Theo ông Waller, mọi thứ sẽ diễn ra suôn sẻ cho đến khi dự trữ ngân hàng đạt khoảng 10% GDP, tại thời điểm đó, Fed sẽ giảm bớt việc cắt giảm bảng cân đối kế toán để xác định quy mô tối ưu cho hệ thống tài chính. Trong trường hợp dự trữ và hợp đồng repo nghịch đảo có thể hoán đổi cho nhau chắc chắn sẽ mang lại nhiều tiềm năng mở rộng, như ông Waller chỉ ra rằng dự trữ hiện nay ở mức 19% GDP. Do đó, QT có thể tiếp tục trong vài năm nữa, “nuốt chửng” bảng cân đối kế toán của Fed.

Tuy nhiên, vấn đề có thể xảy ra sớm hơn nhiều. Đầu tiên, vì tài sản của các ngân hàng đã tăng nhanh hơn so với phần còn lại của nền kinh tế, nên họ có khả năng yêu cầu dự trữ lớn hơn so với trước đây để đối phó với covid-19. Thứ hai, và có thể quan trọng hơn, hợp đồng repo nghịch đảo và dự trữ có thể không thay thế được cho nhau. Các quỹ thị trường tiền tệ, phục vụ như một giải pháp thay thế cho tiền gửi ngân hàng dành cho các tập đoàn muốn có lợi suất tốt hơn một chút, chiếm một phần lớn nhu cầu đối với các hợp đồng mua lại nghịch đảo. Nếu nhu cầu này tiếp tục, gánh nặng nợ sẽ đè nặng lên dự trữ ngân hàng. Theo các nhà phân tích của T. Rowe Price, dự trữ có thể cạn kiệt vào cuối năm trong kịch bản này. Bảng cân đối kế toán của Fed sẽ gần gấp đôi mức trước đại dịch, vào khoảng 8 nghìn tỷ đô la. Điều này sẽ đặt ra câu hỏi về khả năng tham gia QE trong tương lai của Fed.

Đáng ngạc nhiên là vấn đề trần nợ có thể che khuất bất kỳ cuộc tranh cãi nào trong những tháng tới. Bởi vì Kho bạc không thể vay cho đến khi Quốc hội tăng trần nợ, nó đang cạn kiệt dự trữ tiền mặt tại Fed. Phần lớn số tiền rời khỏi tài khoản Kho bạc sẽ được đưa vào hệ thống ngân hàng, giúp các ngân hàng xây dựng lại nguồn dự trữ.

Cuối cùng, khi Quốc hội tăng trần nợ của Mỹ, Bộ Tài chính sẽ phải tăng khoản vay. Điều này có thể dẫn đến sự cạn kiệt nhanh chóng nguồn dự trữ của các ngân hàng. Fed đã thành lập một cơ sở tín dụng để giảm bớt áp lực như vậy. Tuy nhiên, không thể biết họ sẽ hoạt động cơ sở này như thế nào, làm tăng thêm sự không chắc chắn về tương lai của QT. Tạm thời thị trường có thể trầm lắng. Tuy nhiên rất khó để duy trì trạng thái này trong lâu dài.