Ở những nơi đã vắng bóng lạm phát từ lâu, thật khó để nhớ lạm phát là gì. Ở những nơi khác, thì thật khó để quên nó đi. Ví dụ như Zimbabwe. Trong năm 2008, nước này đã phải chịu một tỷ lệ lạm phát hàng nghìn tỷ. Giá tăng gấp đôi cứ sau vài tuần, sau đó là vài ngày. Tiền giấy trở thành đồ trang trí. Một số người chuyển sang cổ phiếu như một nơi tích trữ giá trị. Một cổ phiếu được mua vào thứ Hai có thể được bán vào thứ Sáu. Sàn giao dịch chứng khoán Harare gần giống như một máy rút tiền.

Về nguyên tắc, cổ phiếu là một hàng rào tốt chống lại lạm phát. Doanh thu kinh doanh theo sau giá tiêu dùng; và cổ phiếu phản ánh doanh thu đó. Trong một số trường hợp, chúng có thể là hàng rào duy nhất có sẵn. Ví dụ như Iran, đã có một thị trường cổ phiếu hoạt động tốt, bởi vì người dân địa phương tìm kiếm sự bảo vệ khỏi lạm phát. Các biện pháp trừng phạt làm cho việc giữ tiền ở nước ngoài trở nên nguy hiểm.

Các nhà đầu tư nước giàu có một loại đau đầu khác. Mặc dù triển vọng trước mắt là lạm phát ở mức thấp, nhưng nó có thể sẽ tăng sau này. Nếu chuyện đó xảy ra, các trường hợp như Zimbabwe hay Iran là một chỉ dẫn tồi. Mối liên hệ giữa lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu không đơn giản. Cổ phiếu là một hàng rào lạm phát khá tốt trong dài hạn. Nhưng trong khoảng thời gian ngắn hơn, có một mối quan hệ nghịch đảo. Lạm phát tăng có liên quan đến giá cổ phiếu giảm và ngược lại.

Hãy bắt đầu với bằng chứng về việc chứng khoán đánh bại lạm phát trong một thời gian dài. Trong niên giám gần đây nhất về lợi nhuận đầu tư toàn cầu của Credit Suisse, một cuộc khảo sát dài, Elroy Dimson, Paul Marsh và Mike Staunton cho thấy rằng cổ phiếu toàn cầu đã mang lại trung bình 5.2% một năm trên mức lạm phát kể từ năm 1900. Bạn có thể phản biện rằng cuộc khảo sát bao gồm những nơi đã có một thời gian dài giá cổ phiếu ổn định, chẳng hạn như Anh và Mỹ. Mặc dù vậy, phát hiện chứng minh cho trực giác. Khi bạn mua thị trường cổ phiếu, bạn mua một mặt cắt ngang tài sản thực sự của một quốc gia.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư chứng khoán vẫn cần phải chú ý đến lạm phát. Thị trường có xu hướng đánh giá giá trị dòng tiền thấp hơn khi lạm phát tăng; và xác định một mức giá cao hơn của dòng tiền khi nó giảm. Có những lý thuyết cạnh tranh cho mối quan hệ nghịch đảo; nhiều lý thuyết từ cuối những năm 1970 và đầu những năm 1980. Một bài báo được viết bởi Franco Modigliani và Richard Cohn vào năm 1979 đã đề cập đến “ảo tưởng tiền”: lạm phát tăng dẫn đến giá cổ phiếu giảm do các nhà đầu tư nghĩ rằng họ bị giảm tài sản khi chiết khấu thu nhập trong tương lai về hiện tại bằng cách tham khảo lợi suất trái phiếu danh nghĩa cao hơn. Hệ số chiết khấu chính xác là lợi suất thực (nghĩa là không bao gồm phần bù lạm phát dự kiến). Các lý thuyết khác cho rằng lạm phát chỉ đơn thuần là sự phản ánh của các động lượng sâu hơn làm tổn thương giá cổ phiếu: một nền kinh tế quá nóng; sự không chắc chắn tăng lên; bất ổn chính trị.

Trong nhiều thập kỷ kể từ đó, lạm phát đã giảm dần. Cổ phiếu đã được đánh giá lại. Các nhà đầu tư đã sẵn sàng trả một mức giá cao hơn bao giờ hết cho một dòng thu nhập trong tương lai. Bạn có thể giải thích điều này với hiệu ứng Modigliani-Cohn ngược, vì lợi suất trái phiếu danh nghĩa cũng đã giảm. Nhưng như vậy cũng cần nói tới lợi suất trái phiếu thực dài hạn. Tỷ lệ lãi suất thực cần thiết để giữ lạm phát ổn định là thấp hơn.

Bây giờ đến phần đau đầu. Phần lớn, thị trường tài chính phản ánh quan điểm rằng lạm phát sẽ vẫn ở mức thấp. Lợi suất trái phiếu danh nghĩa là âm ở phần lớn châu Âu và hiếm khi dương ở Mỹ. Trong thị trường chứng khoán, đã có một sự chia rẽ mạnh mẽ. Các công ty làm tốt trong môi trường thiểu phát (công nghệ, hàng hóa có thương hiệu) rất đắt đỏ; các doanh nghiệp có thể làm tốt hơn trong môi trường lạm phát (hàng hóa, bất động sản và ngân hàng) nhìn chung đã bị tụt lại phía sau. Triển vọng thực sự trước mắt là thừa cung. Tỷ lệ thất nghiệp ở Mỹ là gần 15%. Lạm phát đã giảm.

Tuy nhiên, xa hơn, triển vọng cho lạm phát là ảo diệu hơn. Không thiếu các chuyên gia nói rằng nó sắp tăng lên. Họ có lý do để tin vào điều đó.

Toàn cầu hóa, một lý do chính cho sự suy giảm lạm phát, đang đảo ngược. Các công ty lớn có khả năng đi ra từ cuộc khủng hoảng với sức mạnh kiểm soát giá nhiều hơn. Sự gia tăng của chủ nghĩa dân túy ở các nước giàu khó có thể hòa hoãn với lạm phát thấp vô tận. Kích thích tài khóa được ủng hộ. Nợ chính phủ càng chồng chất, cám dỗ cố gắng thổi phồng lạm phát (để giảm nợ thực) càng lớn.

Đối với tất cả các yếu tố như vậy, không rõ liệu tốc độ và mức độ lạm phát có thể tăng lên bao nhiêu. Lạm phát tăng nhẹ thậm chí có thể tốt cho giá cổ phiếu, đặc biệt là ở châu Âu, nơi áp lực nghiêng về phía các cổ phiếu theo chu kỳ bị tổn thương nhiều nhất bởi lạm phát thấp quá mức. Nhưng thật ngu ngốc khi tin rằng lạm phát sẽ khiến danh mục đầu tư chứng khoán của bạn không bị ảnh hưởng. Và thật quá dễ dàng để quên đi những thiệt hại mà nó có thể gây ra.