Khả năng xuất hiện “cắt giảm kép” vào tháng 9?

Việc ECB cắt giảm lãi suất vào tuần tới sẽ không gây bất ngờ cho bất kỳ ai, bởi thị trường đã định giá đầy đủ cho động thái này với nhiều dấu hiệu trong nền kinh tế. Lạm phát tại khu vực Eurozone đã giảm đáng kể, từ mức 2.6% xuống 2.2% trong tháng 8. Ngay cả khi hiện tượng này phần lớn do giá năng lượng giảm, ECB nhiều khả năng sẽ coi đây là một dấu hiệu tích cực. Thứ hai, theo dữ liệu từ NHTW này, mức tăng lương trong khu vực là 3.6% trong quý II, thấp hơn đáng kể so với 5 quý trước (dao động trong khoảng từ 4 đến dưới 5%. Thứ ba, một số thành viên của Hội đồng Thống đốc ECB đang ngày càng lo ngại về một nền kinh tế suy yếu. Trong đó, thống đốc Ngân hàng Pháp, Villeroy de Galhau, gần đây đã tuyên bố trong một cuộc phỏng vấn: "Sẽ là khôn ngoan khi quyết định cắt giảm lãi suất thêm nữa." Xét đến những yếu tố trê, lãi suất tiền gửi có khả năng sẽ giảm 25 điểm cơ bản xuống 3.50%.

Đồng thời, ECB cũng có thể hạ lãi suất tái cấp vốn tới 60 điểm cơ bản, về mức 3.65%. Khi quyết định điều chỉnh "khung hoạt động" vào tháng 3, các NHTW trong khu vực đã quyết định giảm mức chênh lệch giữa lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tiền gửi từ 50 xuống 15 điểm cơ bản. Điều này nhằm mục đích khuyến khích các ngân hàng tham gia đấu thầu hợp đồng Repo thông qua Hoạt động tái cấp vốn chủ yếu (MRO) hàng tuần hoặc Hợp đồng tái cấp vốn dài hạn (TLTRO) kỳ hạn 3 tháng, khi mà mức lãi suất tiền gửi + 15 điểm cơ bản cũng được áp dụng. Điều này sẽ hạn chế sự biến động trên lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn, ngay cả khi lượng thanh khoản dư thừa giảm dần và các ngân hàng quay trở lại sử dụng công cụ tái cấp vốn chính. Chênh lệch giữa lãi suất cho vay cận biên và lãi suất tái cấp vốn sẽ vẫn ở mức 25 điểm cơ bản, nghĩa là lãi suất cho vay cận biên sẽ ở mức 3.90% vào tháng 9.

Liệu ECB có tiếp tục hạ lãi suất trong tháng 10?

Hiện tại, đã có những suy đoán về ECB sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất trong cuộc họp tiếp theo vào tháng 10. Thị trường hợp đồng tương lai đang báo hiệu xác suất khoảng 40% cho khả năng này. Kỳ vọng này có thể đến từ việc lạm phát trong tháng 8 chỉ cao hơn một chút so với mục tiêu 2% (ở mức 2.2%) và tình hình sẽ khó có thể thay đổi nhiều trong tháng 9 và tháng 10 do hiệu ứng cơ sở và mặt bằng giá năng lượng thấp hiện tại. Ngoài ra, những thành viên có quan điểm "dovish" trong Hội đồng Thống đốc ECB đang ngày càng nhấn mạnh những lo ngại của họ về sự suy yếu của nền kinh tế khu vực. Trên thực tế, các chuyên gia của ECB có thể sẽ hạ dự báo kinh tế của họ một chút. Những quan chức trên cho rằng, một nền kinh tế yếu hơn – và một cuộc suy thoái chắc chắn xảy ra – sẽ làm giảm đáng kể áp lực lạm phát và do đó tạo ra rủi ro khiến lạm phát có thể thấp hơn mục tiêu 2%. Điều này là do mục tiêu lạm phát của ECB nằm ở cả hai phía, hay theo quan chức Villeroy, có nghĩa là việc lạm phát xa rời mức 2%, dù tăng hay giảm, đều sẽ gây ra hậu quả không mong muốn như nhau. Theo logic này, ECB không nên chần chừ quá lâu trong việc cắt giảm, để cuối cùng lại bỏ lỡ thời cơ hành động tốt nhất.

Dự báo tăng trưởng GDP, lạm phát toàn phần và lạm phát cơ bản từ chuyên viên ECB vào tháng 9 (bên trái) và tháng 6 (bên phải)

Tuy nhiên, việc cắt giảm lãi suất thêm nữa vào tháng 10 không nằm trong dự báo của chúng tôi. Ví dụ, quan chức Gediminas Šimkus, người đứng đầu NHTW Litva, một ngân hàng mà chúng tôi cho là "trung lập", đã mô tả việc cắt giảm lãi suất vào tháng 10 là "rất khó xảy ra" trong một cuộc phỏng vấn vào thứ Ba. Điều này là do nhiều thành viên của Hội đồng - bao gồm cả một số người từ phe "dovish" - tiếp tục nhấn mạnh tầm quan trọng của các dự báo đối với quyết định lãi suất. Hiện tại, việc nhìn về các dữ liệu phía trước dường như quan trọng hơn đối với nhiều người so với việc “hoài niệm” về quá khứ. Một lý do quan trọng cho điều này là - như Chủ tịch ECB Lagarde cũng đã giải thích tại một cuộc họp báo trước đó - lạm phát bị ảnh hưởng bởi các hiện tượng đặc biệt vào năm 2024 và do đó xu hướng của lạm phát "thực" không thể được xác định rõ ràng. Về mặt này, cần phải liên tục so sánh tỷ lệ lạm phát thực tế với dự báo của các chuyên gia ECB để củng cố niềm tin vào triển vọng trong tương lai, nhưng sẽ phải dựa vào dự báo nhiều hơn để đưa ra quyết định lãi suất. Ngoài ra, nền kinh tế yếu hơn có khả năng sẽ là vấn đề gây tranh cãi giữa các quan chức ECB. Điều này là do một số thành viên của Hội đồng Thống đốc, đặc biệt là những người giữ quan điểm bảo thủ và không thấy bất kỳ nguy hiểm nào từ việc lạm phát thấp hơn mục tiêu.

Thông điệp của các nhà làm luật là cơ sở quan trọng

Thách thức trong tuần tới có thể sẽ là việc thể hiện quan điểm “ôn hòa” của một vài quan chức trong Hội đồng, nhưng đồng thời không được đẩy mạnh kỳ vọng về một động thái quyết liệt. ECB chắc chắn sẽ tiếp tục nhấn mạnh trong thông cáo rằng các quyết định về lãi suất vẫn sẽ phụ thuộc vào dữ liệu trên cơ sở từng cuộc họp. Tuy nhiên, ngay cả những tuyên bố khá trung lập như trên cũng có thể gây bùng nổ trong thời điểm hiện tại. Xét đến tình hình lạm phát thấp và nền kinh tế suy yếu, điều này đang thúc đẩy những thành viên có quan điểm ôn hòa cho rằng đây là một dấu hiệu cho thấy cần cắt giảm lãi suất ngay lập tức. Tuy nhiên, ECB có khả năng muốn tránh điều này, đặc biệt là vì NHTW này khó có thể đi chệch khỏi chính sách “Không cam kết trước” của chính họ. Về mặt này, Chủ tịch ECB Lagarde có khả năng sẽ chỉ ra các tác động đặc biệt đối với lạm phát trong cuộc họp báo, nhấn mạnh những ý kiến ​​khác nhau trong Hội đồng về nền kinh tế và tầm quan trọng của các dự báo kinh tế.

Các đợt cắt giảm lãi suất vẫn sẽ xuất hiện trong năm nay

Về nguyên tắc, vẫn sẽ có thêm các đợt cắt giảm lãi suất cho đến giữa năm 2025. Tuy nhiên, điều này không thay đổi thực tế là các đợt cắt giảm lãi suất vẫn có khả năng xuất hiện cho đến hết năm 2024.

Nguyên nhân thứ nhất, Hội đồng Thống đốc ECB bị chi phối bởi những thành viên có quan điểm ôn hòa về chính sách tiền tệ, những người sẽ gia tăng áp lực buộc các thành viên còn lại của Hội đồng phải nới lỏng chính sách tiền tệ. Mặc dù vẫn có khả năng tồn tại một vài khoảng trống cho phe “diều hâu”. Rốt cuộc, ECB coi mức lãi suất tự nhiên - không kích thích cũng như không làm chậm nền kinh tế và phù hợp với mục tiêu lạm phát 2% - là từ 2% đến 2.5% (lãi suất danh nghĩa). Về mặt này, các đợt cắt giảm lãi suất tiếp theo có khả năng sẽ hợp lý từ quan điểm của hầu hết các thành viên của Hội đồng, vì chúng chỉ giảm mức độ hạn chế mà không nới lỏng chính sách tiền tệ.

Thứ hai, một số thành viên của Hội đồng đã bày tỏ quan điểm rằng khả năng cắt giảm lãi suất là có thể miễn là lạm phát vẫn phù hợp với kỳ vọng, tức dự báo của ECB. Trong bối cảnh này, thống đốc NHTW Latvia Mārtiņš Kazāks, người mà chúng tôi xếp vào phe "hawkish", đã nói trong một cuộc phỏng vấn vào tháng 8 rằng ông tin rằng việc cắt giảm lãi suất là có thể ngay cả khi lạm phát đi ngang. Ông đã đưa ra đánh giá này vào thời điểm lạm phát vẫn ở mức 2.6%. Về mặt này, hoàn toàn có thể hiểu được rằng các NHTW bị chi phối bởi phe "dovish" cũng sẽ cắt giảm lãi suất vào tháng 12 nếu lạm phát tăng trở lại ​​nhưng vẫn nằm trong dự báo. Theo quan điểm của thống đốc NHTW Croatia Boris Vujčić, người mà chúng tôi đánh giá là thành viên "trung lập", "việc cắt giảm lãi suất dần dần" là có thể nếu triển vọng lạm phát được duy trì. Và sau cùng, ECB đã đưa vào dự báo của mình một đợt tăng lạm phát tạm thời trước khi giảm trở lại trong năm 2025.

Dự báo lạm phát từ ECB

Thứ ba, tăng trưởng có khả năng sẽ vẫn bị kìm hãm trong thời gian tới. Điều này có nghĩa là sự phục hồi kinh tế mà nhiều người đã kỳ vọng đang bị trì hoãn. Chúng tôi thậm chí còn giả định rằng điều này sẽ mất thêm một vài quý nữa, cung cấp cho những thành viên "ôn hòa" thêm một lập luận để cắt giảm lãi suất. Chúng tôi dự báo sẽ có các đợt cắt giảm ​​lãi suất ở mức 25 điểm cơ bản vào tháng 12, tháng 03/2025 và tháng 06/2025.

Mùa hè 2025: Kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất

Tuy nhiên, khi lãi suất tiền gửi đạt 2.75%, việc cắt giảm lãi suất có khả năng sẽ kết thúc trong tương lai gần. Trong năm tới, các thành viên Hội đồng ECB sẽ dần nhận ra rằng lạm phát dai dẳng hơn dự kiến, tức là nó chưa bị đánh bại hoàn toàn. Về lâu dài, các động lực mang tính cấu trúc của lạm phát như phi toàn cầu hóa, có khả năng sẽ tiếp tục trong những năm tới, thêm vào đó là các khoản đầu tư tốn kém vào quá trình chuyển đổi năng lượng cũng như tình trạng già hóa dân số và sự suy giảm lực lượng lao động cũng góp phần cho tình trạng này.

Ngay cả các yếu tố chu kỳ cũng sẽ tiếp tục thúc đẩy lạm phát một cách đáng kể. Dựa trên một nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và ước tính của riêng chúng tôi, mức tăng lương mạnh trong những quý gần đây sẽ được phản ánh trong mức độ lạm phát của giá tiêu dùng trong những năm tới. Theo đó, sẽ mất khoảng ba năm để mức tăng lương được phản ánh đầy đủ trong lạm phát giá tiêu dùng. Do đó, mức tăng lương khoảng 5% mỗi năm trong những năm gần đây sẽ chỉ có tác động lớn nhất trong những quý tới và khiến lạm phát tăng khoảng 1.5 điểm phần trăm [1].

Mức độ truyền dẫn của mức tăng lương 5% vào dữ liệu CPI trong các quý sau đó (Đơn vị: điểm phần trăm)

Để bù đắp cho mức tăng lương mạnh mẽ, ECB đang dựa vào giả định rằng năng suất sẽ tăng trở lại. Cụ thể, ECB dự kiến ​​năng suất sẽ tăng trở lại với tốc độ hơn 1% từ năm 2025. Tuy nhiên, đây có khả năng sẽ là một giả định đầy tham vọng. Bởi từ năm 2015 đến 2019 – giai đoạn trước đại dịch COVID 19 và được coi là giai đoạn tăng trưởng khá hợp lý - tỷ lệ này chỉ là 0.6% mỗi năm.

Kết luận

Nhìn chung, chúng tôi tiếp tục dự kiến ​​lãi suất tiền gửi sẽ bị cắt giảm vào tháng 9, tháng 12, tháng 03/2025 và tháng 06/2025 - mỗi lần 25 điểm cơ bản. Miễn là triển vọng lạm phát phù hợp với kỳ vọng của các thành viên Hội đồng Thống đốc ECB, sẽ không có gì cản trở hành động này - đặc biệt là khi sự phục hồi kinh tế có khả năng bị trì hoãn hơn nữa. Việc cắt giảm lãi suất sẽ kết thúc khi lạm phát trong năm tới dai dẳng hơn dự kiến. Chúng tôi tiếp tục duy trì quan điểm thận trọng và dự báo chu kỳ cắt giảm lãi suất sẽ kết thúc vào giữa năm sau - khi lãi suất tiền gửi đạt 2.75%, trong khi thị trường dự báo chu kỳ này sẽ kết thúc khi vào cuối năm 2025, với mức lãi suất tiền gửi là 2.25%.

Chú thích:

[1] Trong nghiên cứu của mình, BIS xem xét ảnh hưởng của việc tăng lương đối với giá thành sản xuất. Theo nghiên cứu này, việc tăng lương 1% sẽ dẫn tới mức tăng 0.5% của chi phí sản xuất sau khoảng ba năm. Chúng tôi đã ước tính mức độ của hiệu ứng truyền dẫn từ giá sản xuất sang giá theo dùng theo nhóm ngành hàng hóa và dịch vụ. Trong đó, đối với hàng hóa ở khu vực Eurozone, ước tính của chúng tôi cho ra hệ số dưới 0.4. Do không có chuỗi dữ liệu đủ lớn cho dịch vụ, chúng tôi sử dụng số liệu gần đúng cho Hoa Kỳ, cho thấy hệ số khoảng 0.8 (trong khi ước tính cho khu vực Eurozone trong một khoảng thời gian ngắn dẫn đến kết quả tương tự). Với trọng số tương ứng cho hàng hóa và dịch vụ trong chỉ số giá tiêu dùng, chúng tôi tính toán được hệ số chung là 0.56, tức mức tăng giá thành sản xuất sẽ dẫn truyền sang giá tiêu dùng.