Uỷ ban quyết định về lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Fed đã trở lại trạng thái 'án binh bất động' một lần nữa. Sau cuộc họp gần đây nhất của Uỷ ban Thị trường Mở (FOMC) vào ngày 14/6, Uỷ ban này quyết định giữ nguyên lãi suất thay vì tăng, lần đầu tiên kể từ tháng 1/2022. Tuy nhiên, từ việc tranh luận về lãi suất sẽ được nâng đến mức nào, các nhà quan sát Fed đang dần chuyển sang tập trung vào việc lãi suất sẽ được giữ nguyên trong khoảng thời gian bao lâu trước khi được giảm.

Đó là một vấn đề phức tạp, và càng phức tạp hơn do thực tế là Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) lõi ở Mỹ (đã loại trừ giá thực phẩm và năng lượng) tăng 5.3% trong năm kết thúc vào tháng 5 vừa qua. Đây không phải vấn đề duy nhất mà ông Powell và các đồng nghiệp phải đối mặt. Họ đã bỏ ra cả năm 2022 để giảm dần lượng trái phiếu Kho bạc và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) khổng lồ của Fed, giá trị của chúng đã giảm từ 8,5 nghìn tỉ USD xuống còn 7,7 nghìn tỉ USD. Mỗi tháng, Fed để cho lượng trái phiếu Kho bạc trị giá 60 tỉ USD, và 35 tỉ USD MBS, đáo hạn mà không tái đầu tư số tiền thu được. Giờ họ cần phải quyết định khi nào thì ngừng lại.

Danh mục đầu tư khổng lồ này được tích luỹ thông qua chương trình nới lỏng định lượng (QE) của Fed, trong đó họ mua trái phiếu bằng tiền mới được tạo ra. Được hình thành trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007-2009, chương trình này đã hoạt động mạnh trong giai đoạn đại dịch COVID-19. QE làm tràn ngập các thị trường bằng thanh khoản và thúc đẩy các nhà đầu tư đang lo lắng mua vào các tài sản rủi ro hơn – bởi Fed đã mua vào các tài sản an toàn nhất, khiến cho lợi suất của chúng giảm. Điều này khiến cho nguồn cung tín dụng và các loại vốn có rủi ro khác chảy vào nền kinh tế thực. Nhiều nhà phê bình cho rằng đây là hoạt động in tiền hết sức liều lĩnh. Nhưng với lạm phát thấp và giảm phát trở thành mối đe doạ, họ dễ dàng bị bỏ qua.

Sự trở lại của lạm phát cao khiến cho việc đảo ngược QE (tức thắt chặt định lượng, hay QT) trở thành điều đáng mong đợi, xét trên một vài khía cạnh. Giống như việc mua trái phiếu kho bạc làm giảm lãi suất dài hạn, thì sự biến mất của một bên mua sẽ làm tăng lãi suất, tăng cường tác động của các đợt nâng lãi suất ngắn hạn mà Fed thực hiện.Và nếu Fed không mua trái phiếu kho bạc, ai đó khác cần phải nắm giữ chúng. Điều này có nghĩa rằng họ không mua vào một tài sản rủi ro hơn như chứng khoán hay trái phiếu doanh nghiệp, do đó làm giảm nguồn cung vốn đối với một nền kinh tế đang quá nóng. Cả hai hiệu ứng trên sẽ làm giảm đà tăng giá.

QT cũng giúp củng cố uy tín của Fed. Nếu như Ngân hàng trung ương Mỹ chỉ thực hiện QE và không bao giờ đảo ngược quá trình này, họ sẽ vấp phải nhiều cáo buộc về in tiền và làm giảm giá trị tiền tệ, rất khó để bác bỏ. Kỳ vọng về lạm phát có thể tăng. Bởi vậy, Fed cần phải chứng minh rằng họ sẵn sàng tích trữ đồng USD cũng như bơm chúng ra.

QT cũng củng cố uy tín của Fed. Nếu nó chỉ tiến hành qe và không bao giờ đảo ngược quy trình, thì các cáo buộc in tiền và làm giảm giá trị tiền tệ sẽ khó bị bác bỏ hơn nhiều. Kỳ vọng lạm phát có thể tăng lên, một cách tự nhiên và có thể là tai hại. Vì vậy, Fed phải chứng minh rằng họ sẵn sàng tích trữ đô la cũng như bơm chúng ra.

Trong trường hợp đó, tại sao họ ngừng lại? Lý do đơn giản nhất là chu kỳ thắt chặt của Fed đang tiến đến hồi kết. Đến cuối cùng, họ sẽ phải cân nhắc về việc hạ lãi suất ngắn hạn một lần nữa, đặc biệt là nếu những rạn nứt kinh tế xuất hiện. Việc nâng lãi suất dài hạn tại thời điểm đó không khác gì một tài xế vừa nhấn ga vừa nhấn phanh cùng lúc.

Lý do đáng lo ngại hơn là, cũng giống như việc nâng lãi suất ngắn hạn, QT có thể gây ra tổn thất. Chỉ mới được thử nghiệm một lần trước đây, trong giai đoạn 2017-2019 và với nhịp độ chậm hơn nhiều, tác dụng phụ của nó vẫn chưa được hiểu hết. Nhưng điều đó không khiến nó bớt nguy hiểm.Bằng cách hút sạch tiền ra khỏi hệ thống, đợt QT trước đây đã suýt làm sụp đổ thị trường tiền tệ của Mỹ - nơi mà các doanh nghiệp vay mượn để đảm bảo nhu cầu về vốn và là một trong số những hệ thống tài chính quan trọng nhất của thế giới. Fed đã dỡ bỏ rào cản đó bằng một cơ sở cho vay khẩn cấp, mà sau trở thành cơ sở hoạt động vĩnh viễn. Họ cũng phải ngừng QT.

Lần này sẽ có "một thứ gì đó khác" đổ vỡ. Thị trường chứng khoán là một ứng viên rõ ràng: chỉ một cú sập huỷ diệt là có thể đe doạ đến sự ổn định tài chính. Tồi tệ hơn là một cuộc khủng hoảng thanh khoản có thể xảy ra. Các thị trường tín dụng, vốn đã bị siết chặt sau nhiều cú sập trong hệ thống ngân hàng, rất có khả năng bị đóng băng.Trong khi đó, Bộ Tài chính Mỹ có kế hoạch tiếp tục rút thêm thanh khoản. Họ cần bán lượng trái phiếu trị giá hơn 1 nghìn tỉ USD trong 3 tháng tới để xây dựng lại bộ đệm tiền mặt sau tranh cãi về trần nợ gần đây.

Tuy nhiên, kích thước lý tưởng của bảng cân đối kế toán của Fed nhỏ đến đâu, việc thu hẹp nó có thể trở nên nguy hiểm. Vì vậy, QT phải dừng lại trước khi nó có nguy cơ gây ra một cuộc khủng hoảng khiến Fed phải áp dụng lại QE. Nhưng khi nào thì cần ngừng QT? Đó chính là bài toán mà Fed cần phải giải quyết.