Tranh cãi về tác động của nới lỏng định lượng (QE) tới thị trường và nền kinh tế toàn cầu gần như đã trở thành một cuộc chiến tranh văn hóa. Với những người phản đối, việc triển khai QE không bị hạn chế đã bí mật tài trợ vốn cho các chính phủ trong khi thổi phồng giá tài sản và đẩy mạnh bất bình đẳng. Với những tín đồ QE, đây là công cụ thiết yếu đã được nhiều nhà kinh tế ủng hộ. Cuộc tranh cãi này đang chuyển sang một giai đoạn mới. Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương lớn đã tăng thêm 11.7 nghìn tỷ USD trong giai đoạn 2020-2021, theo JPMorgan. Đến cuối năm nay, tổng giá trị sẽ đạt 28 nghìn tỷ, bằng khoảng ba phần tư vốn hóa của rổ S&P 500. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương đang chuẩn bị đảo lộn khối kích thích khổng lồ này.

Những lý do cho QE đến bây giờ gần như đã “hết hạn”. Khi đại dịch mới bùng phát, ngân hàng trung ương mua trái phiếu để giúp thị trường bình tĩnh lại. Dần dần đại dịch sẽ dẫn tới khủng hoảng, khiến lạm phát giảm mạnh; lúc này cần tới QE để kích thích nền kinh tế. Bây giờ, thị trường đang khởi sắc và lạm phát đang tăng cao.

Tại Mỹ, nghe có vẻ rất lạ khi người mua trái phiếu kho bạc nhiều nhất lại chính là Cục Dự trữ Liên bang (Fed), theo dữ liệu quý I năm nay. Kinh tế đang tăng tốc. Trong tháng Sáu, thị trường lao động ghi nhận thêm 850 nghìn việc làm mới. Trên phố Wall, tiền cũng không thiếu khi khoảng 750 tỷ đô đã bị hấp thụ lại bởi Fed New York do QE quá đà. Việc Fed mua lại chứng khoán đảm bảo bằng thế thế chấp, giữa lúc thị trường nhà đang bùng nổ, là một việc rất lạ.

Một số ngân hàng trung ương đã bắt đầu giảm mua tài sản, như Ngân hàng Canada (BoC) đã triển khai từ tháng Tư. Ngân hàng Dự Trữ Úc (RBA) cho biết sẽ bắt đầu thắt chặt vào tháng Chín. Ngân hàng Anh (BoE) đang tiến tới mục tiêu giảm mua vào còn 895 tỷ Bảng, và nhiều khả năng sẽ chấm dứt QE khi đạt tới mức đó. Thống đốc Andrew Bailey đang tính tới việc thắt chặt trước khi tăng lãi suất, đi ngược lại với quy trình. Trong tháng Năm, Ngân hàng Dự Trữ New Zealand nói rằng sẽ không mua vào toàn bộ 100 tỷ đô la New Zealand theo kế hoạch ban đầu. Và Ngân hàng Trung ương châu Âu cũng đang tranh luận về các kế hoạch thắt chặt.

Fed lại có vẻ đang im lặng trong việc này. Trong tháng trước, chủ tịch Jerome Powell cho biết Fed đang “bàn về” thắt chặt chính sách. Đa số các nhà kinh tế kỳ vọng một công bố chính thức sẽ được đưa ra vào cuối năm. Sự cẩn trọng của Fed có thể là do những sự kiện đáng buồn của năm 2013, lần cuối cùng Fed cảnh báo về việc thắt chặt. Trái phiếu bị bán tháo, đô la mạnh lên, thoái vốn tại các thị trường mới nổi. Đó là ký ức về “taper tantrum” - hỗn loạn xảy ra do thắt chặt. Thậm chí phát biểu của chủ tịch Powell cũng đã gây ra hỗn loạn nho nhỏ. Do lạm phát tăng, các quan chức cũng cho biết nhiều khả năng sẽ tăng lãi suất hai lần từ giờ tới cuối năm 2023, sớm hơn dự định trước đó. Động thái hawkish này đã khiến các đồng tiền khác chao đảo.

Dự đoán ảnh hưởng của việc thắt chặt QE là không dễ, nhưng quan sát kỹ những gì các ngân hàng trung ương đã thực hiện trong quá khứ có thể đưa ra gợi ý. Đây cũng là bài học cho các ngân hàng trong lần thắt chặt này, trước khi tác dụng phụ của nó bắt đầu trở nên rõ ràng.

Trước hết hãy nói về trái phiếu. Ai cũng đồng ý là QE làm giảm lợi suất trái phiếu, nhưng không ai chắc chắn ảnh hưởng này lớn thế nào. Năm ngoái, Ben Bernanke, cựu chủ tịch Fed trong thời kỳ taper tantrum, nói rằng trong năm 2014, mỗi 500 tỷ đô QE sẽ đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm xuống 0.2%. Như vậy, khi điều chỉnh theo lạm phát, việc Fed đang nắm giữ lượng chứng khoán trị giá 7.5 nghìn tỷ đô la đã khiến lợi suất 10 năm giảm tới 3% (dù ông Bernanke có nói ảnh hưởng của QE chỉ có thể đạt tối đa 1.2%).

Một ước tính khác bởi nhà kinh tế Joseph Gagnon cho biết nếu QE đạt 10% tổng GDP, lợi suất trái phiếu 10 năm sẽ giảm 0.5%, tức là QE hiện đang hãm lợi suất dài hạn xuống 2% tại Mỹ, Anh và Eurozone - dù ông Gagnon nói thêm nếu lợi suất tiến sát 0, như với châu Âu và Nhật Bản lúc này, QE sẽ đạt tới giới hạn. Thị trường trái phiếu lớn có thể làm giảm ảnh hưởng. Ngân hàng Nhật Bản sở hữu số nợ chính phủ lên tới 97% GDP nước này, nhưng Gagnon lại thấy hiệu ứng QE không quá mạnh, nhiều khả năng là do tổng nợ công Nhật Bản lên tới hơn 2.5 lần GDP.

Những con số này, và kinh nghiệm từ taper tantrum, cho thấy đảo ngược QE cũng sẽ đồng thời đảo lộn thị trường tài chính. Giá tài sản cao ngất ngưởng đã phản ánh kỳ vọng rằng lãi suất dài hạn sẽ vẫn thấp trong thời gian dài. Chính chủ tịch Powell đã nói rằng “chúng tôi biết là cần thận trọng trong việc truyền tải thông tin về mua tài sản”. Nhưng những bài học sau taper tantrum không quá to tát - và có lý do để thoải mái hơn.

Khi thị trường nổi giận

Vào năm 2013, taper tantrum xuất phát từ việc cựu chủ tịch Bernanke nêu lên vấn đề giảm mua tài sản của Fed. Nhưng sau đó giá tài sản giảm mạnh khi giới đầu tư đưa ra thời điểm họ nghĩ Fed sẽ tăng lãi suất vay qua đêm, một đòn bẩy cho chính sách tiền tệ. Giai đoạn này đã ủng hộ giả định rằng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương không có ảnh hưởng trực tiếp tới lợi suất trái phiếu dài hạn, mà như một dấu mốc cho các quyết định về lãi suất trong tương lai. Hàm ý ở đây là, để đảo ngược QE mà không gây lùm xùm, hãy tìm cách cắt đứt mối liên kết giữa mua tài sản và quyết định lãi suất.

Nhiều giai đoạn thắt chặt có vẻ đã đi theo luật lệ này. Và đúng là Fed đã thực hiện được một kiểu thắt chặt nào đó trong dịch Covid. Sau khi ảnh hưởng của đại dịch ngày càng lộ rõ, và thị trường bắt đầu hoảng loạn vào mùa xuân năm 2020, Fed đã hấp thụ lại 1.5 nghìn tỷ đô trái phiếu kho bạc chỉ trong hai tháng, trước khi giảm tốc độ QE xuống còn 80 tỷ đô mỗi tháng. Nhưng không có kỳ vọng nào về việc giảm mua tài sản sẽ dẫn tới lãi suất tăng, và lợi suất trái phiếu không chịu ảnh hưởng gì. Trong một bài phát biểu gần đây, Gertjan Vlieghe từ BoE cũng đã nhắc tới việc này, và đã được Anh áp dụng theo, cho thấy mối liên kết giữa lợi suất và QE là không lớn.

Fed cũng đã nhận được kết quả tương tự trong lần gần đây nhất giảm tải bảng cân đối kế toán vào năm 2018 và 2019. Quy trình này, bằng việc để tài sản tự đáo hạn mà không tiếp tục đầu tư phần lãi, không gây ảnh hưởng rõ rệt tới lợi suất trái phiếu.

Có lẽ, các ngân hàng trung ương có thể thắt chặt một cách nhẹ nhàng. Câu hỏi là liệu lạm phát và thị trường bùng nổ có làm họ vội vàng hay không. Như ở Anh, một số người đang lo về ba tác động không mong muốn của việc QE kéo dài quá lâu.

Thứ nhất, điều đến cả thống đốc Bailey lo ngại, là về việc tiết kiệm “đạn dược”. Một quan điểm phổ biến là QE hiệu quả trong việc trấn an thị trường những lúc khủng hoảng khi nó được triển khai nhanh chóng với quy mô vừa đủ, nhưng hiệu quả sẽ giảm dần trong thời bình. Kéo dài QE khi thị trường đã ổn định sẽ dẫn tới không còn cách phản ứng lại với tình trạng khẩn cấp. Các ngân hàng trung ương thường bác bỏ luận điểm này khi nó được dùng để ủng hộ việc tăng lãi suất, vì gây tổn hại tới nền kinh tế lúc này rồi sau đó cứu vãn lại không khác gì cầm đèn chạy trước ô tô. Nhưng nếu QE chỉ hoạt động tốt trong khủng hoảng, thắt chặt khi kinh tế đã bình thường trở lại sẽ không gây hậu quả lớn. Không thắt chặt sẽ chỉ làm tăng tỷ lệ nợ chính phủ các ngân hàng trung ương nắm giữ.

Nỗi lo thứ hai là mớ lộn xộn giữa chính sách tiền tệ và tài khóa mà QE tạo ra. Trong đại dịch, các ngân hàng trung ương đã bị lên án là QE được dùng để tài trợ vốn cho chính phủ. Khi khảo sát 18 nhà đầu tư trái phiếu lớn nhất nước Anh vào tháng Một, Financial Times cho thấy đại đa số đều nghĩ rằng mục đích chính để BoE mua trái phiếu là cung cấp vốn cho các khoản chi tiêu khẩn cấp của chính phủ, thay vì hỗ trợ nền kinh tế. 

Dù lợi suất trái phiếu giảm có hỗ trợ cho chính phủ, QE không thể làm giảm chi phí vốn. Thay vào đó, nó chỉ chuyển chi phí này sang các ngân hàng trung ương, và người chịu trách nhiệm không ai khác ngoài những người đóng thuế. Bộ phận đảm nhiệm vấn đề mua trái phiếu của các ngân hàng trung ương chịu lãi suất thả nổi, giống như các khoản vay ngắn hạn của chính phủ. Trong thập kỷ trước, việc phát hành nợ ngắn hạn để mua nợ dài hạn từng là một con gà đẻ trứng vàng: Từ năm 2011 tới năm 2020, Fed gửi hơn 800 tỷ đô lãi tới Bộ Tài chính.

Nếu lãi suất tăng, bảng cân đối kế toán khổng lồ của các ngân hàng trung ương có thể thua lỗ, và hậu quả sẽ giáng vào bộ phận tài chính công. Trong tháng 11/2020, Văn phòng Trách nhiệm Ngân sách của Anh ước tính rằng độ nhạy cảm với lãi suất ngắn hạn của chi phí nợ đã tăng gấp đôi so với đầu năm, do QE và nợ tăng. Lãi suất ngắn hạn tăng 1% đồng nghĩa với chi phí nợ tăng thêm 0.5% GDP đến năm 2025-2026. Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, khoảng 15-45% nợ công của các nước lớn “có hiệu lực qua đêm”. Nhiều nhà kinh tế lo ngại rằng ngân hàng trung ương sẽ mất đi sự độc lập của mình nếu cần chính phủ bơm tiền.

Yếu tố cuối cùng là hình ảnh công chúng. Việc ngân hàng trung ương nắm giữ nợ công đã lan tỏa suy nghĩ rằng chính phủ có thể tiêu pha vô độ. Ảnh hưởng của việc này khá lạ, như khuếch đại nguồn cung tiền, dẫn tới lo ngại lạm phát. Các chính trị gia đang để ý tới các ngân hàng trung ương hơn bao giờ hết, nhắm tới lợi dụng QE để thực hiện những mục tiêu như xóa bỏ bất bình đẳng, hay chiến đấu với biến đổi khí hậu. Trong khủng hoảng, các lãnh đạo ngân hàng trung ương phải là người tiên phong. Nhưng khi kinh tế bắt đầu bình thường trở lại, họ cũng nên lui khỏi tâm điểm của sự chú ý.