"Nếu các thị trường thực sự kỳ vọng 1 sự phục hồi hình chữ V, biểu hiện của chúng quả thật quái lạ", Andrew Sheets từ Morgan Stanley.

Sẽ là sai nếu nói các nhà đầu tư đang bỏ ngoài tai những tác động khủng khiếp của đại dịch Covid-19 đối với nền kinh tế. Nhưng bức tranh toàn cảnh của thị trường thực tế đang bị bóp méo bởi sự tăng vọt của các cổ phiếu, được dẫn dặt bởi sự bùng nổ của 1 số cổ phiếu ngành công nghệ, với diễn biến giá cho thấy sự tương đồng đáng sợ với giai đoạn cuối của bong bóng dotcom năm 2000.

Tuy nhiên, thực tế thị trường trái phiếu lớn gấp 3 lần thị trường cổ phiếu, do đó, những diễn biến của nó quan trọng hơn rất nhiều.

Lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Hoa Kỳ chẳng hề bật tăng như những gì sách giáo khoa đã chỉ ra nếu nền kinh tế thật sự đang hồi phục. Hiện các trái phiếu chính phủ 10 năm của Mỹ giao dịch ở mức 0.62%, sát với mức đáy lịch sử được ghi nhận trong đợt bán tháo tài sản rủi ro hồi cuối tháng 3.

Có thể bạn đang nghĩ mức lợi suất đó hoàn toàn hợp lý trên cơ sở Cục Dự trữ Liên bang đã áp chế thị trường trái phiếu Kho bạc với những đợt nới lỏng định lượng lên tới 4.3 nghìn tỷ đô la (mua trái phiếu để tăng cung tiền). Tuy nhiên, hãy lưu ý rằng quy mô bảng cân đối kế toán của Fed đã đạt đỉnh ở mức 7.2 nghìn tỷ đô la Mỹ vào đầu tháng 6 và kể từ đó đã giảm 200 tỷ đô la.

Bạn có thể lấy Fed làm nguyên nhân cho mức lợi suất vô cùng thấp của trái phiếu chính phủ. Nhưng những gì bạn không thể dễ dàng hợp lý hóa chính là giá của các hợp đồng tương lai dài hạn. Các hợp đồng này đang ngụ ý rằng lợi suất sẽ vẫn duy trì ở mức vô cùng thấp cho đến giữa những năm 2030 và Fed sẽ không thể tới gần mục tiêu lạm phát trước giữa thế kỷ 21.

Các quỹ thu nhập cố định đang nói với chúng ta rằng các ngân hàng trung ương sẽ chỉ có thể tạo ra mức lạm phát vô cùng khiêm tốn bất chấp những biện pháp can thiệp với quy mô chưa từng có trong lịch sử. Đây chính là bức tranh của sự phục hồi què quặt bên cạnh tỷ lệ thất nghiệp duy trì vô cùng cao.

Thực tế, phần lớn thị trường chứng khoán Mỹ vẫn đang ngập trong vô vàn khó khăn. David Rosenberg, từ Rosenberg Research & Associates: "cổ phiếu ô tô (âm 23%), quảng cáo (âm 34%), ngân hàng năng lượng và khu vực (âm 37%), khách sạn (âm 43%) và các hãng hàng không (âm 55%)."

Tôi nhận thấy sự bất an ngày càng tăng của các chuyên gia đầu tư hàng đầu tại các ngân hàng lớn của Mỹ. JP Morgan nói rằng mức độ rủi ro gặp phải hiện nay không còn hợp lý với phần lợi nhuận tiềm năng (hàm ý tỷ lệ risk reward đang ngày càng cao). Tobias Levkovich, từ Citigroup, cho biết mô hình "hoảng loạn / hưng phấn" của ông hiện đang báo hiệu 80% khả năng của 1 đợt điều chỉnh. Ông đã cắt giảm mức dự báo cuối năm cho S&P 500 xuống 2900, giảm 10% so với mức hiện tại. Citigroup ước tính rằng dự báo lợi nhuận toàn cầu cho năm tới đang cao hơn triển vọng thực tế tới 30%.

Sự hưng phấn của phố Wall đang được dẫn dắt bởi một số ít cổ phiếu. Vốn hóa của Microsoft và FAANGs (Facebook, Amazon, Apple, Netflix và Google / Alphabet) đã tăng hơn 500 triệu đô la trong sáu ngày giao dịch tính đến cuối tuần trước. Dĩ nhiên tôi đánh giá cao lợi thế của Tesla khi là doanh nghiệp tiên phong trong điện khí hóa, nhưng tôi không tin rằng nó đáng giá hơn cả VW, Daimler và BMW cộng lại.

Sự tăng vọt của các cổ phiểu công nghệ này đã đẩy mức vốn hóa của Phố Wall lên mức kỷ lục 152.2% GDP của Mỹ ngay cả khi đại dịch đã vượt khỏi tầm kiểm soát trên khắp miền Nam Hoa Kỳ, với mô hình tương tự đang hình thành ở Trung Tây. Tổng số ca nhập viện tại Mỹ đã trở lại sát mức cao nhất vào đầu tháng Năm.

"Nói không ngoa, đây thực sự là cơn bão hoàn hảo", Anthony Fauci, bác sĩ, nhà miễn dịch học nổi tiếng trong đại dịch ở Mỹ nói. Và hãy nhớ rằng, ông đã cảnh báo đây mới chỉ là làn sóng lây nhiễm đầu tiên.

Các doanh nghiệp FAANGs và Microsoft chiếm một phần tư chỉ số S&P 500 tính theo giá trị, cùng với 8% tổng doanh thu, tuy nhiên chỉ sử dụng 1% lực lượng lao động Mỹ. Ngay cả khi bỏ qua một điểm rõ ràng là một lượng đáng kể các khách hàng của họ đang gặp khó khăn, xã hội Mỹ đơn giản sẽ không cho phép các công ty này đạt được thế độc tôn trong lâu dài. Bánh xe dân chủ sẽ lạnh lùng nghiền nát họ.

Chúng ta hãy thẳng thắn nhìn nhận tình hình hiện tại. Cú sốc toàn cầu từ COVID-19 đang trở nên ngày một tồi tệ hơn. IMF đã cắt giảm dự báo tăng trưởng toàn cầu xuống âm 4.9% trong năm nay, từ mức 3% trong tháng Tư. OECD thậm chỉ còn bi quan hơn. Dự báo của tổ chức này đối với châu Âu là vô cùng tệ hại, với các con số từ âm 11.4% đến âm 14% đối với Pháp và Ý và âm 11.5% đến âm 14% ở Anh, tùy thuộc vào kết quả của đại dịch.

Những nhà đầu tư lạc quan trên thị trường chứng khoán đang đặt cược rằng tất cả những biện pháp kích thích tài khóa và tiền tệ kết hợp sẽ đủ lớn để áp đảo thiệt hại của đại dịch cùng với tất cả các hậu quả dài hạn của nó. Nhưng nó có thực sự đủ lớn nếu cuộc khủng hoảng kéo dài hàng tháng trời, dẫn đến sự xuất hiện của những đợt đóng cửa kinh tế mới? Ngoài ra, những biện pháp cứu trợ khẩn cấp ở Mỹ và châu Âu đều được thiết kế dựa trên giả định rằng COVID-19 đã được dập tắt hoàn toàn tại thời điểm hiện tại.

Gói cứu trợ Cares Act trị giá 2 nghìn tỷ USD của Hoa Kỳ đang bị đốt cháy với tốc độ chóng mặt. Viện chính sách kinh tế ở Washington ước tính 1 phần 10 lực lượng lao động Mỹ sẽ không bao giờ lấy lại được công việc trước đây của họ. Thậm chí làn sóng cắt giảm nhân sự vẫn chưa đi đến hồi kết.  

Tôi cảm thấy khó tin rằng sẽ có một sự đột biến trong chi tiêu dồn nén trong bầu không khí ngột ngạt hiện nay. Nhiều khả năng số lượng lớn người dân sẽ tiết kiệm một cách điên cuồng để dự phòng và điều này sẽ được kết hợp với những nỗ lực của hàng ngàn công ty, vốn đang sử dụng đòn bẩy quá mức, để trả các khoản vay được hỗ trợ nhằm ngăn chặn sự sụp đổ trong cuộc khủng hoảng. Sẽ mất nhiều năm để xây dựng lại những bảng cân đối kế toán bị hư hỏng.

Trong khi đó, tại châu Âu, các gói kích thích châu Âu không đủ lớn, đồng thời cũng không đủ nhanh. Các gói tài khóa trong quỹ phục hồi sẽ không thể đi vào hoạt động trong thời gian tới, ít nhất là cho đến tháng 3 năm sau. Cho đến lúc đó, sẽ chỉ là những can thiệp liệu cơm gắp mắm khác nhau của từng quốc gia, tùy thuộc vào mức độ quyết liệt.

Đối với những người theo trường phái trọng tiền (monetarist), quy mô QE và tạo tiền của các ngân hàng trung ương sẽ thúc đẩy sự bùng nổ trong hoạt động kinh tế, thậm chí có thể dẫn đến sự bùng nổ lạm phát vào năm 2021. Tôi không loại trừ quan điểm này.

Nhưng trụ cột của trường phái trọng tiền, dựa trên lý thuyết của Milton Friedman, là tốc độ lưu thông tiền tệ (tốc độ chi tiêu và trao tay) sẽ tăng trở lại bình thường theo thời gian và sẽ hấp thụ hết hàng núi tiền Fed đã tạo ra trong thời gian qua. Nếu họ sai ở điểm cốt lõi đó, việc mở rộng tiền tệ sẽ chẳng mang lại bất cứ lợi ích gì.

Nhà kinh tế học đạt giải Nobel Myron Scholes đã nói với tôi vào cuối tuần qua rằng những người theo trường phái trọng tiền (monetarist) có khả năng đã sai. Tôi đặc biệt chú ý bởi anh ấy là người đã theo học Friedman (cha đẻ của chủ nghĩa trọng tiền) ở Chicago trước khi tiếp tục làm chủ thế giới phức tạp của các công cụ tài chính phái sinh.

Quan điểm của ông là cú sốc đại dịch đã phá vỡ phần lớn hệ thống kinh tế Mỹ và đẩy nhanh "cái chết của chủ nghĩa Thatcher" khi các hệ tư tưởng “dirigisme” (học thuyết kinh tế đề cao vai trò chỉ thị của chính phủ trong nền kinh tế) trở lại được ưa chuộng. Sẽ còn rất lâu nữa trước khi quá trình hủy diệt mang tính sáng tạo (creative destruction - quá trình biến đổi công nghiệp, liên tục cách mạng hóa cơ cấu kinh tế từ bên trong, liên tục phá hủy cái cũ, liên tục tạo ra cái mới) giải phóng sự tăng trưởng mới.

Cụ thể, ông dự đoán rằng tốc độ lưu thông tiền tệ (money velocity) sẽ tiếp tục giảm và số tiền sinh ra thêm do Fed sẽ tích lũy trong phần dư thừa dự trữ bắt buộc. "Milton Friedman đã sai; vận tốc có thể tiếp tục giảm", ông nói.

"Các ngân hàng không thể tìm ra cách cho vay trong môi trường này Hệ số nhân tiền chỉ hoạt động nếu có cơ hội cho vay. Bạn có thể đưa một con ngựa đến bờ sông nhưng dù làm mọi cách bạn cũng không thể làm cho nó uống nước."