Tổng quan

• Chủ tịch Fed Jerome Powell đã khẳng định: "Thời điểm để điều chỉnh chính sách đã đến". Câu hỏi duy nhất còn lại là mức độ cắt giảm lãi suất vào ngày 18 tháng 9 sẽ như thế nào. Liệu FOMC sẽ thận trọng với mức giảm 25 bps, hay mạnh tay hơn với 50 bps?
• Dựa trên những phát biểu gần đây của các quan chức Fed, phần lớn đều ủng hộ cách tiếp cận từ tốn ở giai đoạn này, chúng tôi dự đoán Ủy ban sẽ chọn phương án cắt giảm 25 bps tại cuộc họp ngày 18/9. Tuy nhiên, một số nhân vật chủ chốt như Chủ tịch Powell và Phó Chủ tịch Williams vẫn giữ im lặng về mức độ giảm cụ thể trong ngắn hạn, để ngỏ khả năng có thể có một đợt cắt giảm mạnh mẽ hơn vào tháng 9. Chính vì vậy, chúng tôi cũng không quá bất ngờ nếu FOMC quyết định táo bạo hơn với mức giảm 50 bps.
• Chúng tôi dự đoán điểm trung vị trong biểu đồ Dot Plot của Fed sẽ hạ 50 bps, xuống còn 4.625% cho cuối năm 2024. Con số này phản ánh quan điểm của đa số thành viên rằng cần có thêm 50 bps cắt giảm lãi suất từ sau cuộc họp tháng 9 cho đến hết năm nay. Đối với năm 2025, chúng tôi kỳ vọng điểm trung vị sẽ giảm xuống 3.375%, hàm ý một đợt nới lỏng thêm 125 bps trong năm tới.
• Chúng tôi nhận định rằng chuỗi 17 cuộc họp FOMC liên tiếp đồng thuận có thể sẽ chấm dứt tại cuộc họp này. Nếu như dự báo, FOMC quyết định cắt giảm 25 bps, chúng tôi có thể hình dung được kịch bản các thành viên có quyền biểu quyết thiên về lập trường dovish hơn có thể bày tỏ quan điểm bất đồng, ủng hộ một mức giảm mạnh mẽ hơn. Ngược lại, trong trường hợp FOMC chọn phương án cắt giảm 50 bps, thì những thành viên có lập trường hawkish hơn có thể phản đối, ưu tiên một mức giảm khiêm tốn hơn ở mức 25 bps.

"Thời điểm điều chỉnh chính sách đã đến"

Những dữ liệu công bố từ sau cuộc họp FOMC gần nhất vào ngày 31/7 đã vẽ nên một bức tranh thuyết phục, cho thấy đã đến lúc Ủy ban nên bắt đầu cắt giảm lãi suất quỹ liên bang tại cuộc họp sắp tới vào ngày 18/9. Trước hết, áp lực lạm phát tiếp tục hạ nhiệt.

Mặc dù tỷ lệ thay đổi so với cùng kỳ năm trước của chỉ số giá PCE cơ bản - được các nhà hoạch định chính sách Fed đánh giá là thước đo chính xác nhất về tỷ lệ lạm phát giá tiêu dùng cơ bản - vẫn còn cao hơn mục tiêu 2% của ngân hàng trung ương, nhưng đà tăng giá tiêu dùng đang chậm lại rõ rệt. Chỉ số này chỉ tăng ở mức 1.7% (quy đổi theo năm) trong giai đoạn từ tháng 4 đến tháng 7, giảm mạnh so với mức tăng 4.5% (quy đổi theo năm) được ghi nhận từ tháng 12 đến tháng 3 (Hình 1).

Có thể nói, FOMC gần đây đã ghi nhận những tiến triển đáng khích lệ trong việc hiện thực hóa thành tố "ổn định giá cả" - một nửa quan trọng trong sứ mệnh kép của mình.

Chuyển sang nửa còn lại trong sứ mệnh kép, những thách thức đối với mục tiêu "việc làm tối đa" đang ngày càng hiện hữu. Mặc dù số lượng việc làm đã có dấu hiệu hồi phục trong tháng 8 với mức tăng 142,000 việc làm, cải thiện đáng kể so với con số khiêm tốn 89,000 của tháng 7, nhưng rõ ràng đà tạo việc làm cơ bản đã chững lại. Cụ thể, trong khi nửa đầu năm chứng kiến mức tăng trung bình 207,000 việc làm mỗi tháng, thì giai đoạn từ tháng 6 đến tháng 8, nền kinh tế chỉ tạo ra trung bình 116,000 việc làm mỗi tháng (Hình 2). Đáng chú ý hơn, tỷ lệ thất nghiệp đã leo thang từ mức 3.7% vào đầu năm lên 4.2% trong tháng 8.

Thị trường lao động hạ nhiệt dự kiến sẽ tạo áp lực giảm đối với đà tăng lương, qua đó góp phần hạ nhiệt đà tăng giá trong những tháng tới. Minh chứng cho xu hướng này, mức lương trung bình theo giờ đã tăng 3.8% so với cùng kỳ năm trước trong tháng 8, thể hiện sự hạ nhiệt đáng kể so với mức tăng 5.9% được ghi nhận vào tháng 3 năm 2022.

Với cán cân rủi ro trong sứ mệnh kép đang nghiêng dần về phía thị trường lao động, dường như thời điểm khởi động quá trình nới lỏng chính sách tiền tệ đã chín muồi. Chủ tịch Fed Jerome Powell đã báo hiệu về điều này trong bài diễn văn tại Jackson Hole vào ngày 23/8, khi ông khẳng định "đã đến lúc chính sách cần được điều chỉnh". Câu hỏi duy nhất còn bỏ ngỏ là mức độ cắt giảm lãi suất vào ngày 18/9. Cụ thể, liệu FOMC sẽ thu hẹp biên độ mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang 25 hay 50 bps?

Dựa trên đánh giá về phản ứng hiện tại của Ủy ban, chúng tôi dự báo FOMC sẽ thận trọng với mức cắt giảm 25 bps vào ngày 18/9. Những phát ngôn gần đây từ các quan chức Fed cho thấy đa số ủng hộ cách tiếp cận dần dần ở thời điểm này. Điển hình, Thống đốc Fed Christopher Waller - người mà chúng tôi coi là chỉ báo của Ủy ban - đã nhấn mạnh trong bài phát biểu sau báo cáo việc làm tháng 8 rằng ông kỳ vọng quá trình cắt giảm sẽ được thực hiện một cách thận trọng. Đầu tháng 8, Thống đốc Fed Michelle Bowman và Thống đốc Fed Boston Susan Collins cũng đồng loạt bày tỏ ủng hộ tốc độ cắt giảm từng bước nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt. Trong khi đó, Thống đốc Fed Philadelphia Patrick Harker nhấn mạnh sự cần thiết phải bắt đầu hạ lãi suất quỹ liên bang một cách có phương pháp.

Tuy nhiên, một số nhân vật chủ chốt của Fed, đặc biệt là Chủ tịch Fed Powell và Phó Chủ tịch Fed John Williams, đã khéo léo giữ im lặng về mức độ cắt giảm cụ thể trong ngắn hạn, để ngỏ khả năng có thể có một đợt hạ nhiệt mạnh mẽ hơn vào tháng 9. Mặc dù không phải là kịch bản cơ sở, chúng tối không loại trừ viễn cảnh Ủy ban có thể mạnh tay với mức cắt giảm 50 bps, xuất phát từ việc lạm phát đã hạ nhiệt đáng kể và nỗ lực ngăn chặn thị trường lao động suy giảm quá mức mong muốn.

Bất kể quy mô cắt giảm lãi suất tại cuộc họp sắp tới ra sao, chúng tôi kỳ vọng FOMC sẽ tiến hành nới lỏng đáng kể trong những tháng tới. Chính sách tiền tệ hiện đang ở mức khá thắt chặt (Hình 3). Mặc dù mức lãi suất thực "trung tính" không thể quan sát trực tiếp, nhưng đa số các nhà phân tích, bao gồm cả chúng tôi, đều ước tính nó dao động trong khoảng 1.0%-1.5%. Với lãi suất thực hiện đang ở ngưỡng gần 3%, FOMC cần phải cắt giảm lãi suất quỹ liên bang danh nghĩa một cách đáng kể trong những tháng tới để trở về mức trung tính. Nếu không, các nhà hoạch định chính sách của Fed có nguy cơ vô tình đẩy nền kinh tế vào vòng xoáy suy thoái bởi một tình thế chính sách tiền tệ quá mức thắt chặt. Dựa trên những phân tích này, chúng tôi dự báo Ủy ban sẽ tiến hành cắt giảm tổng cộng 225 bps từ nay đến giữa năm 2025.

Dự báo xu hướng giảm trong biểu đồ Dot Plot

Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP), tổng hợp các dự báo kinh tế vĩ mô từ 19 thành viên FOMC - sẽ được công bố sau khi kết thúc cuộc họp ngày 18/9. Điểm đáng chú ý là bản SEP gần nhất, công bố sau cuộc họp FOMC tháng 6, cho thấy quan điểm chủ đạo của các thành viên FOMC là chỉ cần một đợt cắt giảm lãi suất 25 bps từ nay đến cuối năm (Hình 4).

Tuy nhiên, như đã phân tích, kể từ lần công bố SEP gần nhất, các rủi ro đối với hai sứ mệnh chính của Fed đã trở nên cân bằng hơn. Thậm chí, theo nhận định của chúng tôi, cán cân có phần nghiêng về phía thị trường lao động. Hệ quả tất yếu là các "chấm" trong biểu đồ nhiều khả năng sẽ dịch chuyển xuống dưới. Câu hỏi then chốt đặt ra là: Mức độ dịch chuyển sẽ như thế nào?

Chúng tôi dự đoán điểm trung vị năm 2024 sẽ hạ xuống mức 4.625%, ngụ ý sẽ có thêm hai đợt cắt giảm 25 bps trong năm nay (sau cuộc họp 18/9). Điều này phản ánh kỳ vọng của đa số quan chức về một lộ trình giảm lãi suất thận trọng trong thời gian tới. Tuy nhiên, sự phân bố của các điểm dự báo có thể sẽ rộng hơn thường lệ, xét đến việc giai đoạn dự báo 2024 chỉ còn bao gồm hai cuộc họp cuối năm (7/11 và 18/12). Chúng tôi sẽ không bất ngờ nếu thấy ít nhất một điểm dự báo thấp tới 4.125%, trong khi phần cao nhất của phân phối có thể chỉ ra mức giảm 25 bps trong năm nay (tương ứng với một điểm ở mức 5.125%).

Trong bản SEP tháng 6, điểm trung vị cho thấy các thành viên dự kiến lãi suất quỹ liên bang sẽ đạt 4.125% vào cuối năm 2025. Tuy nhiên, với những tiến triển mới trong việc kiềm chế lạm phát cũng như sự hạ nhiệt của thị trường lao động kể từ đó, chúng tôi kỳ vọng điểm trung vị năm 2025 sẽ giảm xuống 3.375%, hàm ý sẽ có thêm 125 bps giảm trong năm tới. So với bản SEP tháng 6, chúng tôi dự đoán điểm trung vị năm 2026 có thể sẽ giảm thêm 25 bps xuống 2.875%, tiệm cận hơn với ước tính mức trung lập của đa số thành viên.

Bản SEP sắp tới sẽ lần đầu tiên đưa ra dự báo cho năm 2027, và chúng tôi kỳ vọng ước tính trung vị sẽ gần với dự đoán lãi suất quỹ liên bang dài hạn của các thành viên. Chúng tôi không dự đoán sẽ có thay đổi đối với điểm trung vị dài hạn 2.75% tại cuộc họp này.

Dù biểu đồ Dot Plot sẽ là tâm điểm thu hút sự quan tâm của giới tài chính, FOMC nhiều khả năng sẽ điều chỉnh một số khía cạnh khác trong Bản Tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP). Hồi tháng 6, dự báo trung vị cho tỷ lệ thất nghiệp cuối năm 2024 được đặt ở mức 4.0%. Với tỷ lệ thất nghiệp hiện tại đang ở ngưỡng 4.2%, một sự điều chỉnh tăng lên mức này hoặc thậm chí cao hơn một chút là điều hoàn toàn có thể xảy ra. Chúng tôi cũng nhận định rằng SEP năm nay có thể sẽ có một số điều chỉnh giảm đối với dự báo lạm phát. Ước tính của chúng tôi cho thấy tỷ lệ lạm phát PCE toàn phần năm nay sẽ ở mức 2.5%, thấp hơn so với con số 2.6% trong dự báo SEP tháng 6, trong khi lạm phát PCE cơ bản có khả năng tăng 2.7%.

Tại các thời điểm chuyển hướng chính sách quan trọng, sự xuất hiện của các ý kiến bất đồng từ các thành viên có quyền biểu quyết trong FOMC không phải là điều hiếm gặp. Điều này được minh chứng qua một loạt các sự kiện đáng chú ý: Vào tháng 6/2019, khi FOMC quyết định duy trì lãi suất không đổi trong cuộc họp thứ tư liên tiếp, James Bullard - khi đó là Thống đốc Fed St. Louis - đã bày tỏ quan điểm bất đồng, ủng hộ việc cắt giảm lãi suất 25 bps. Tại cuộc họp tiếp theo vào tháng 7, mặc dù Ủy ban đã quyết định hạ biên độ mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang, Thống đốc Fed Boston Eric Rosengren và Thống đốc Fed Kansas City Esther George lại bày tỏ ý kiến trái chiều, cho rằng nên giữ nguyên lãi suất.

Bước sang giai đoạn hậu đại dịch, vào tháng 3/2022, FOMC thực hiện đợt tăng lãi suất đầu tiên với mức 25 bps. Tuy nhiên, Thống đốc Fed St. Louis Bullard lại một lần nữa thể hiện quan điểm khác biệt, ủng hộ mức tăng mạnh hơn là 50 bps. Đến tháng 6/2022, khi Ủy ban quyết định đẩy mạnh tốc độ thắt chặt chính sách bằng việc tăng 75 bps, Thống đốc Fed Kansas City George lại bày tỏ sự không đồng tình, cho rằng mức tăng 50 bps là phù hợp hơn.

Trong 17 cuộc họp kể từ tháng 6/2022, sự vắng mặt của các ý kiến bất đồng cho thấy Ủy ban đã có sự thống nhất tương đối về quan điểm liên quan đến lập trường chính sách phù hợp. Tuy nhiên, với khả năng FOMC sẽ cắt giảm lãi suất vào ngày 18/9 - lần đầu tiên trong hơn 5 năm qua, chúng tôi sẽ không ngạc nhiên nếu chuỗi đồng thuận này kết thúc. Nếu như dự đoán, FOMC cắt giảm lãi suất 25 bps, chúng tôi có thể hình dung các thành viên có quyền biểu quyết theo lập trường dovish của Ủy ban (ví dụ như Thống đốc Fed San Francisco Mary Daly) có thể bất đồng, ủng hộ mức giảm lớn hơn đối với biên độ mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang. Thêm vào đó, một số thành viên có lập trường dovish không có quyền biểu quyết năm nay (như Thống đốc Fed Chicago Austan Goolsbee) có thể lập luận trong cuộc họp rằng việc cắt giảm 50 bps là phù hợp. Ngược lại, nếu FOMC chọn cắt giảm 50 bps, thì một hoặc hai thành viên có quyền biểu quyết có lập trường hawkish của Ủy ban (chẳng hạn như Thống đốc Michelle Bowman hoặc Thống đốc Fed Richmond Thomas Barkin) có thể bất đồng, ưu tiên mức giảm 25 bps thay thế.