Nội dung chính

• Tài liệu được công bố trước cuộc họp của Nhóm Thị trường Trái phiếu của BoJ cho thấy thị trường đang có những quan điểm trái chiều.
• BoJ đang chú trọng nhiều hơn đến “khả năng có thể dự đoán" của chương trình mua trái phiếu, vốn chỉ là phần mở đầu cho quá trình QT dài hơn.
• Chúng tôi không mong đợi việc BoJ công bố kế hoạch QT đồng thời với việc tăng lãi suất.

BoJ tổ chức cuộc họp Nhóm Thị trường Trái phiếu vào ngày 09-10/07

Vào ngày 09-10/07, BoJ đã tổ chức các cuộc họp cho Nhóm Thị trường Trái phiếu để thu thập ý kiến thị trường về “kế hoạch chi tiết" nhằm giảm mua trái phiếu, dự kiến sẽ được công bố tại cuộc họp của Ban Chính sách vào ngày 30-31/07. Trước cuộc họp, Vụ Thị trường Tài chính đã công bố một báo cáo chứa các thông tin liên quan, bao gồm danh sách câu hỏi mà BoJ đã gửi trước cho những người tham gia cùng một số câu trả lời từ họ. Các nhà đầu tư bày tỏ đa dạng quan điểm về mức độ cắt giảm số lượng trái phiếu mong muốn, bao gồm “lượng mua trái phiếu hàng tháng cuối cùng nên được giảm xuống 0”, “ngân hàng nên tiếp tục mua khoảng 4 nghìn tỷ JPY mỗi tháng.” (Xem Bảng 1). Cũng có nhiều ý kiến trái chiều về tốc độ cắt giảm tối ưu, bao gồm “BoJ nên nhanh chóng cắt giảm đáng kể hơn”, “BoJ nên nhanh chóng cắt giảm đáng kể, sau đó giảm dần dần", và “BoJ nên giảm dần lượng mua trái phiếu trong khoảng 02 năm.” Hiện vẫn chưa rõ liệu cuộc họp có đạt được sự đồng thuận chung hay không.

Bảng 1: Các quan điểm được đưa ra trong Phiên họp “Nhóm Thị trường Trái phiếu" vòng 20; trích đoạn từ tài liệu giải thích của Cục Thị trường Tài chính.
Nguồn: MUMSS, từ BoJ
Cường độ giảm mua trái phiếu

• BoJ cần trình bày kế hoạch giảm lượng mua JGB xuống 0, vì chúng không còn là công cụ chính sách tiền tệ quan trọng nữa.
• Ngân hàng cần quay lại quan điểm chỉ mua trái phiếu để cung ứng tiền tệ cần thiết cho tăng trưởng kinh tế; lượng mua hàng tháng nên giảm xuống mức thông thường là 1-2,000 tỷ JPY trước khi tăng mạnh.
• Kinh nghiệm của các ngân hàng trung ương khác với QT cho thấy lượng mua trái phiếu nên giảm xuống khoảng 2-3,000 tỷ JPY.
• Mức trước QQE khoảng 3,000 tỷ JPY có thể đóng vai trò là mục tiêu ban đầu, giúp đánh giá phạm vi hấp thụ trái phiếu của các nhà đầu tư tư nhân.
• Việc mua hàng tháng khoảng 4,000 tỷ JPY là nước đi phù hợp, vì các quy định của IRRBB hạn chế khả năng mua JGB của các ngân hàng trong nước.
• BoJ ban đầu nên giảm lượng mua vào khoảng 5,000 tỷ JPY, sau đó xem xét cắt giảm dựa trên cung/cầu.

Tốc độ cắt giảm lượng mua trái phiếu

• BoJ không cần phải giảm dần lượng mua trái phiếu; chưa có thông tin rõ ràng về chương trình mua trái phiếu của BoJ, khiến cho các nhà đầu tư còn e dè trong việc mua.
• Bằng cách thực hiện cắt giảm lớn trong thời gian đầu và sau đó giảm dần việc mua lại, BoJ có thể giảm bớt lo ngại và không khuyến khích kỳ vọng về lợi suất cao hơn trong tương lai, từ đó kích thích nhu cầu và tăng khả năng phục hồi sớm hoạt động của thị trường.
• BoJ nên điều chỉnh dần mức độ cắt giảm do khó dự đoán tác động của chúng.
• Ngân hàng nên giảm dần lượng mua vào trong 02 năm, vì việc cắt giảm nhanh chóng có thể gây ra những biến động không cần thiết trên thị trường, làm giảm mức độ chấp nhận rủi ro của các tổ chức tài chính khu vực đang nắm giữ rủi ro lãi suất và làm mất ổn định cơ cấu hấp thụ JGB.

BoJ dường như đang tập trung nhiều hơn vào “khả năng có thể dự đoán” trong khi vẫn duy trì tính linh hoạt

Điều đó cho thấy, BoJ dường như đang chú trọng nhiều hơn đến “khả năng có thể dự đoán" của chương trình mua trái phiếu, trong khi vẫn duy trì mức độ linh hoạt nhất định cho chính mình. Jiji Press và Reuters đã xuất bản các bài báo liên quan về vấn đề này vào ngày 8 tháng 7. Jiji đưa tin BoJ đang nhấn mạnh "khả năng có thể dự đoán" hơn là "tính linh hoạt" trong kế hoạch chi tiết, và có khả năng đưa quy trình này vào chế độ “không người lái" (autopilot) bằng cách tuyên bố chính xác số lần mua trái phiếu của họ sẽ giảm theo thời gian. Bài báo của Reuters tuyên bố rằng một số quan chức của BoJ cho rằng cần chú trọng nhiều hơn đến khả năng có thể dự đoán được, và nên giảm bớt việc mua trái phiếu một cách máy móc. Reuters cũng cho biết một số người cảm thấy việc giảm dần việc mua trái phiếu của BoJ trong thời gian 02 năm là phù hợp. Chúng tôi cũng từng lập luận rằng chìa khóa thành công của các ngân hàng trung ương đang tìm cách thu hẹp bảng cân đối kế toán (QT) là đưa ra trước một kế hoạch có khả năng dự đoán cao và thực hiện kế hoạch đó dần dần. Do đó, nhận định của Reuters và Jiji đủ hợp lý và thuyết phục được chúng tôi.

Chương trình mua trái phiếu của BoJ có lẽ mới chỉ phản ánh hai năm đầu tiên của quá trình QT dài hơn

Về mức độ và tốc độ cắt giảm, chúng tôi ước tính rằng lượng mua trái phiếu hàng tháng sẽ giảm xuống dưới 3,000 tỷ JPY sau 02 năm, nếu BoJ giảm lượng mua hàng tháng xuống còn 500 tỷ JPY mỗi quý. Theo lời của Thống đốc Kazuo Ueda, chúng tôi cho rằng đây sẽ là một mức giảm “đáng kể".

Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là chương trình mua trái phiếu được công bố tại cuộc họp Hội đồng Quản trị tháng 7 sẽ chỉ thể hiện 02 năm đầu tiên của quá trình QT dài hơi hơn, và bản thân QT sẽ chưa kết thúc chỉ trong 02 năm. Chúng tôi nghi ngờ mục tiêu cuối cùng của Ngân hàng là giảm lượng mua trái phiếu xuống bằng 0. Giờ đây, lãi suất ngắn hạn một lần nữa là công cụ chính sách tiền tệ chính và YCC đã bị loại bỏ, từ góc độ chính sách, BoJ không cần phải tiếp tục mua JGB. Mặc dù mức mua trái phiếu cuối cùng được ghi trong kế hoạch có thể không bằng 0, nhưng các nhà đầu tư không nên cho rằng BoJ có kế hoạch giảm lượng trái phiếu mua hàng tháng xuống còn 2,000 tỷ JPY, và sau đó sẽ chững ở đó. Chúng tôi cho rằng BoJ sẽ nói rõ rằng họ có ý định tiếp tục giảm lượng mua sau khi kế hoạch kết thúc và cuối cùng đưa chúng xuống 0, miễn là điều đó không gây ra vấn đề gì trong việc kiểm soát lãi suất ngắn hạn.

Mục tiêu cuối cùng của việc giảm lượng mua trái phiếu

Một câu hỏi khác liên quan đến việc BoJ cuối cùng muốn thu hẹp bảng cân đối đến mức nào. Tổng tài sản ở mức 584,000 tỷ JPY vào cuối tháng 6 (Xem Biểu đồ 1). Họ sẽ phải cắt giảm chương trình mua trái phiếu bao xa để BoJ có thể giảm bớt lượng trái phiếu đang nắm giữ? Chúng tôi cho rằng con số đó sẽ được quyết định bởi mức độ cân đối tài khoản vãng lai (dự trữ bắt buộc + dự trữ vượt mức) mà hệ thống ngân hàng cần. Nếu số dư tài khoản vãng lai giảm xuống dưới mức đó, các ngân hàng sẽ bắt đầu vay vốn trên thị trường tiền tệ để đảm bảo đủ số dư, khiến lãi suất ngắn hạn tăng cao hơn mục tiêu. Vì điều đó sẽ làm phức tạp thêm những nỗ lực của BoJ trong việc điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, hiện là công cụ chính sách tiền tệ chính, chúng tôi cho rằng việc cắt giảm sâu hơn lượng trái phiếu sẽ khó khăn. Trong trường hợp đó, hệ thống ngân hàng yêu cầu số dư tài khoản vãng lai ở mức nào? Rất khó để đưa ra câu trả lời dứt khoát, nhưng một quan điểm tại Mỹ cho rằng ngưỡng này nên nằm ở khoảng 10% GDP danh nghĩa (Theo Thống đốc Fed Christopher Waller). Áp dụng tỷ lệ đó cho Nhật Bản sẽ dẫn đến con số khoảng 59,000 tỷ JPY, một chặng đường dài so với mức 551,000 tỷ JPY hiện tại.

BoJ khó có thể công bố chương trình mua trái phiếu và tăng lãi suất trong cùng một cuộc họp

Chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng BoJ khó có thể công bố việc tăng lãi suất tại cuộc họp Ban Chính sách vào tháng 7. Có hai lý do cho việc này. Đầu tiên, nếu lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm tăng sau cuộc họp, sẽ khó xác định liệu đó là do QT hay do lãi suất chính sách tăng. Thứ hai, với chặng đường QT còn dài phía trước, BoJ có lẽ muốn tránh đẩy lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lên cao hơn khi công bố chương trình này. Nếu những người tham gia thị trường kết luận rằng việc giảm số lượng trái phiếu được mua của Ngân hàng Trung ương khiến lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm tăng lên, do đó nâng phí bảo hiểm kỳ hạn, thì Ngân hàng có thể gặp khó khăn hơn trong việc tăng lãi suất chính sách lên mức phù hợp trong tương lai. Một số người có thể lập luận rằng việc BoJ tăng lãi suất trở lại chỉ là vấn đề thời gian và việc làm như vậy tại cuộc họp tháng 7 sẽ ít ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu JGB kỳ hạn 10 năm. Tuy nhiên, mặc dù BoJ quyết định giảm việc mua trái phiếu tại cuộc họp tháng 6, nhưng BoJ đang thực hiện một cách tiếp cận cực kỳ thận trọng, xác định quan điểm của những người tham gia thị trường trước khi quyết định kế hoạch cuối cùng tại cuộc họp tháng 7, khoảng một tháng rưỡi sau đó. Chúng tôi khó hình dung được việc cùng một tổ chức lại đột nhiên công bố một quyết định chính sách táo bạo như vậy.