Liệu chu kỳ nợ dài này có chắc chắn sẽ kết thúc bằng lạm phát? Không hẳn là vậy, nhưng có thể. Sau chiến tranh thế giới thứ nhất, Đức đã gánh chịu siêu lạm phát năm 1923. Sau chiến tranh thế giới thứ hai, Vương quốc Anh nổi lên với khoản nợ tài chính 250% tổng sản phẩm quốc nội. Lạm phát đã giúp ăn mòn một phần của nó.

Vậy thì, bây giờ chuyện gì có thể xảy ra? Hãy bắt đầu đi từ điều kiện ban đầu. Chúng ta bước vào cuộc khủng hoảng này với mức nợ tư nhân cao, lãi suất thấp và lạm phát thấp kéo dài. Trong nhóm bảy quốc gia có thu nhập cao nhất, không có quốc gia nào có mức nợ gần bằng Anh vào năm 1945. Nhưng nợ ròng của Nhật Bản là 154% GDP và Ý là 121% trước khủng hoảng.

Tác động kinh tế của Covid-19 khác với chiến tranh. Chiến tranh tái cấu trúc nền kinh tế và phá hủy vật chất. Coronavirus thì thu hẹp các nền kinh tế, bằng cách làm suy giảm cả cung và cầu của tất cả các lĩnh vực phụ thuộc vào sự tiếp xúc gần giữa người với người. Tác động ngay lập tức, như Olivier Blanchard của Viện Kinh tế Quốc tế Peterson lập luận, có vẻ sẽ là giảm phát mạnh: thất nghiệp tăng vọt, giá cả hàng hóa sụp đổ, nhiều chi tiêu đã biến mất và tiết kiệm phòng ngừa đã tăng vọt. Mô hình tiêu thụ đã thay đổi rất nhiều đến mức các chỉ số lạm phát là vô nghĩa.

Trong hơn một thập kỷ, những người cực đoan đã lập luận rằng các bảng cân đối ngân hàng trung ương mở rộng là thủ phạm gây ra siêu lạm phát. Những người theo dõi Milton Friedman biết điều này là sai: việc mở rộng cung tiền ngân hàng trung ương bù đắp cho sự thu hẹp của tiền do tín dụng suy giảm. Các chỉ số đo lường cung tiền đã tăng chậm kể từ cuộc khủng hoảng 2008.

Nhưng lần này thì thực sự khác. Trong hai tháng qua, cung tiền M2 của Mỹ, một chỉ số bao gồm tiền mặt, tiết kiệm và tiền gửi trong một khoảng thời gian cố định và M4, một chỉ số rộng hơn có đo lường theo trọng số các thành phần trong các giao dịch, cả hai đều cho thấy sự tăng trưởng lớn. Nếu bạn theo trường phái trọng tiền (monetarist), như Tim Congdon, sự kết hợp giữa sản lượng thấp với tăng trưởng tiền tệ nhanh dự báo một bước nhảy vọt trong lạm phát. Nhưng có thể đại dịch đã hạ thấp vận tốc lưu thông tiền: mọi người có thể giữ số tiền này và không chi tiêu. Nhưng người ta cũng không thể chắc chắn. Tôi sẽ không quên lạm phát đã gia tăng gần như bất ngờ như thế nào trên toàn cầu trong thập niên 1970. Điều này có thể xảy ra một lần nữa.

Còn về lâu dài thì sao? Ông Blanchard cho rằng chúng ta có thể sẽ thấy nhiều hơn và lâu dài hơn: nhu cầu cấu trúc yếu, lạm phát thấp và lãi suất cực thấp – giống như tình hình của Nhật Bản trong một thế hệ. Trung Quốc chuyển sang tăng trưởng chậm hơn và đầu tư yếu hơn là một yếu tố khác tăng thêm phần ảm đạm cho bức tranh này. Ông Blanchard gợi ý ba lý do tại sao lạm phát có thể tăng bất ngờ: (i) dự kiến tỷ lệ nợ công tăng lớn hơn 20-30% so với mức hiện nay; (ii) một bước nhảy lớn trong lãi suất cần thiết để giữ cho các nền kinh tế hoạt động gần với mức tăng trưởng tiềm năng; và (iii) sự thống trị tài khóa, hay nói cách khác là ngân hàng trung ương phải đi theo nhu cầu của chính phủ đối với nguồn vốn giá rẻ.

Sự gia tăng tỷ lệ nợ không thể bị loại trừ. Nhưng các quốc gia chịu rủi ro tài khóa nhiều nhất là Nhật Bản và Ý. Nhật Bản đã không thể có được lạm phát trong nhiều năm. Italia thì hiện tại bị kiềm chế bởi khu vực đồng euro. Về lãi suất, Charles Goodhart của Trường Kinh tế London và Manoj Pradhan, một nhà kinh tế, cho rằng những thay đổi lớn về cấu trúc đang đến. Môi trường giảm phát được tạo ra bởi xuất khẩu và toàn cầu hóa của Trung Quốc đã kết thúc. Áp lực lương sẽ tăng. Khi sự gia tăng chi tiêu được thúc đẩy bởi tài khóa và tiền tệ tràn sang lạm phát, lạm phát sẽ chỉ được coi là tạm thời, hoặc thậm chí được chào đón, vì gánh nặng nợ thực sẽ giảm bớt đôi chút.

Các chính phủ là những người hưởng lợi từ sự giảm bớt của gánh nặng nợ. Các chính trị gia sẽ rất tức giận nếu các ngân hàng trung ương tăng lãi suất trên mức tăng trưởng GDP danh nghĩa, và buộc phải thắt chặt tài khóa để hạn chế thâm hụt khổng lồ do khủng hoảng tạo ra. Kháng cự đối với sự lặp lại của việc cắt giảm chi tiêu công xuất hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính sẽ rất dữ dội. Tương tự là kháng cự đối với các loại thuế cao hơn để thu hẹp thâm hụt tài khóa khi việc làm đầy đủ được khôi phục.

Chính phủ sau đó có thể sẽ yêu cầu ngân hàng trung ương cấp vốn giá rẻ, có thể bằng các hình thức đàn áp tài chính khác, bao gồm kiểm soát vốn. Điều này sẽ được bào chữa như là mong muốn kiểm soát chủ quyền quốc gia.

Có phải điều này là không thể tránh khỏi? Chắc chắn là không phải vậy. Các chính phủ nhạy cảm nên phát hành tất cả các khoản nợ ở mức giá cực rẻ hôm nay với thời gian đáo hạn dài nhất có thể. Khi nền kinh tế phục hồi, họ cũng nên tăng thuế đối với những người có thể chi trả. Sự thay đổi cấu trúc bất lợi được dự tính bởi Goodhart và Pradhan có thể xảy ra. Nhưng, sự xói mòn thêm về số lượng việc làm dường như còn có xác suất cao hơn, khi tự động hóa tăng tốc, và tình trạng tiết kiệm tiếp tục, vì đầu tư vẫn còn yếu. Ngân hàng trung ương độc lập cũng vẫn có thể tồn tại. Nhiều người vẫn ủng hộ điều đó.

Nhiều quốc gia không thể vay bằng tiền riêng của họ chắc chắn sẽ vỡ nợ, ví dụ như các thành viên của khu vực Châu Âu không thực sự đoàn kết. Ngoài ra, tương lai là không chắc chắn. Đại dịch đã tạo ra một số tính chất của nền kinh tế chiến tranh. Cơ hội lạm phát có thể đã tăng lên. Nhưng xác suất vẫn khiêm tốn. Hãy phòng vệ chống lại nó, nhưng đừng đặt cược tất cả.