Điểm chính

• Lộ trình giảm lãi suất năm 2025 của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang đối diện nhiều thách thức từ sức ép lạm phát và chính sách kinh tế của tân chính quyền Trump.
• Viễn cảnh về cuộc chiến thương mại mới và gói ưu đãi thuế doanh nghiệp dưới thời Trump có thể đẩy lạm phát lên cao, buộc Fed phải thận trọng hơn trong chính sách tiền tệ.
• Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn cao cùng đồng USD mạnh có khả năng kiềm chế áp lực lạm phát.

Thị trường chứng khoán tăng điểm mạnh trong năm 2024 nhờ lợi nhuận doanh nghiệp tăng trưởng vượt trội và xu hướng giảm của lãi suất. Dù giới đầu tư vẫn kỳ vọng Fed tiếp tục hạ lãi suất trong năm 2025, nhiều yếu tố trọng yếu có thể tác động đến chính sách của Fed và gây trở ngại cho chiến lược "hạ cánh mềm" - kiểm soát lạm phát mà không khiến nền kinh tế rơi vào suy thoái - từ đó ảnh hưởng đến diễn biến thị trường cổ phiếu Mỹ. Hãy phân tích các yếu tố này và tác động tiềm tàng của chúng đến chính sách tiền tệ của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) trong năm 2025.

Lạm phát và Thị trường Lao động Nền kinh tế Mỹ đang từng bước tiến tới mục tiêu hạ cánh mềm trong khi Fed nỗ lực thực thi hai nhiệm vụ trọng tâm: tối đa hóa việc làm và ổn định mặt bằng giá. Số liệu việc làm phi nông nghiệp ghi nhận mức tăng trung bình 172.000 trong ba tháng gần nhất, tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở ngưỡng 4,2%, trong khi chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) cốt lõi ổn định quanh mức 2,8% - cao hơn mục tiêu của Fed nhưng đang có xu hướng hội tụ về mức kỳ vọng. Đáng chú ý, kỳ vọng lạm phát vẫn dao động nhẹ trên mức 2% (tham chiếu biểu đồ kỳ vọng lạm phát 5 năm trong 5 năm dưới đây).

Mặc dù FOMC dự báo lạm phát năm sau sẽ cao hơn 2024, mức này không quá xa mục tiêu 2%. Tuy nhiên, dự báo này có thể chưa phản ánh đầy đủ tác động tiềm tàng từ các chính sách mới của chính quyền Trump, điều này có thể khiến Fed thực hiện ít đợt cắt giảm lãi suất hơn dự kiến - hiện thị trường trái phiếu và biểu đồ dot-plot FOMC tháng 12 đang phản ánh kỳ vọng hai lần giảm 25 điểm cơ bản trong năm 2025.

Tân chính quyền Trump Các chính sách trong nhiệm kỳ thứ hai của Trump có thể buộc Fed thận trọng hơn và làm chậm tiến trình nới lỏng tiền tệ, đặc biệt trong bối cảnh nguy cơ bùng phát các cuộc chiến tranh thương mại mới với Trung Quốc và các đối tác khác, cùng với triển vọng mở rộng gói ưu đãi thuế doanh nghiệp - những chính sách có khả năng thúc đẩy lạm phát.

Phân tích nhanh dữ liệu từ đợt tăng thuế quan trước đây (tham chiếu biểu đồ dưới) cho thấy lạm phát tăng nhẹ trong giai đoạn 2018-2019, giữa bối cảnh căng thẳng thương mại và sau khi Đạo luật Cắt giảm Thuế và Việc làm (TCJA) có hiệu lực năm 2017. Thoạt nhìn, những chính sách này dường như không tác động mạnh đến lạm phát tổng thể, một phần nhờ các đợt thắt chặt tiền tệ của FOMC trong giai đoạn đó. Tuy nhiên, thuế quan vốn được biết đến là nhân tố đẩy giá tiêu dùng lên cao, và thực tế, theo một nghiên cứu, đợt tăng thuế năm 2018 đã khiến giá hàng hóa sản xuất tại Mỹ tăng một điểm phần trăm chỉ trong năm đó. Do lạm phát hiện nay đã cao hơn nhiều so với năm 2018, ngay cả khi lãi suất đang ở vùng cao (so với giai đoạn 2017-2019), chính sách tương tự có thể tạo thêm áp lực lạm phát, từ đó khiến Fed có xu hướng tạm dừng chu kỳ giảm lãi suất, ít nhất trong nửa đầu năm 2025. Hơn nữa, nếu tân chính quyền thông qua gói cắt giảm thuế mới, điều này có thể tạo động lực hỗ trợ cho thị trường cổ phiếu Mỹ ngay cả khi không thúc đẩy được tăng trưởng kinh tế, tương tự như tác động của TCJA trước đây.

Một thách thức tiềm ẩn trong năm 2025 là khả năng phát sinh mâu thuẫn giữa chính quyền Trump và Chủ tịch FOMC Jay Powell. Điển hình như trường hợp Scott Bessent, ứng viên cho vị trí Bộ trưởng Tài chính của Trump, từng đề xuất thành lập một "Fed ẩn" - tức việc đề cử một Chủ tịch Fed mới có khuynh hướng duy trì chính sách siêu nới lỏng tiền tệ - một đề xuất sau đó đã bị gác lại do phản ứng tiêu cực từ thị trường tài chính. Căng thẳng này có nguy cơ leo thang nếu FOMC quyết định trì hoãn lộ trình cắt giảm lãi suất.

Ở chiều ngược lại, đà tăng của đồng USD và lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn neo ở vùng cao có thể giúp kiềm chế một phần áp lực lạm phát, tạo dư địa cho FOMC thực thi chính sách nới lỏng tiền tệ quyết liệt hơn, đặc biệt trong nửa cuối năm 2025.

Diễn biến đồng USD Đồng bạc xanh đã tăng giá mạnh so với rổ tiền tệ chủ chốt kể từ sau cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ, phản ánh kỳ vọng của thị trường về một FOMC thận trọng hơn trong việc hạ lãi suất năm 2025. Xu hướng này nếu tiếp diễn có thể giảm thiểu sức ép lạm phát nhập khẩu và đối trọng với các chính sách tài khóa lạm phát, tuy nhiên sẽ làm suy yếu năng lực cạnh tranh của khu vực doanh nghiệp xuất khẩu Mỹ.

Diễn biến lợi suất trái phiếu dài hạn Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn đóng vai trò định hướng cho lãi suất cho vay doanh nghiệp, lãi suất thế chấp và hệ số định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nỗ lực của FOMC nhằm gián tiếp kéo giảm lợi suất dài hạn thông qua các đợt hạ lãi suất ngắn hạn đã không mang lại kết quả như kỳ vọng, khi lợi suất không những không giảm mà còn leo thang kể từ đợt cắt giảm đầu tiên của FOMC vào tháng 9.

Một phần nguyên nhân có thể đến từ việc thị trường trái phiếu đã hạ kỳ vọng về số đợt giảm lãi suất kể từ tháng 9 - phản ánh niềm tin suy giảm của nhà đầu tư vào khả năng lãi suất sẽ về dưới ngưỡng 4% vào cuối năm 2025.

Trong bối cảnh đó, phần bù kỳ hạn (term premium) đã trở thành động lực chính thúc đẩy đà tăng của lãi suất dài hạn. Cụ thể, theo ước tính của Cục Dự trữ Liên bang New York, phần bù kỳ hạn của trái phiếu kho bạc 10 năm đã tăng gần 50 điểm cơ bản kể từ đợt điều chỉnh lãi suất của Fed vào tháng 9 (tham chiếu biểu đồ dưới đây).

Tôi sẽ dịch với ngôn ngữ chuyên ngành tài chính, mạch lạc và trang trọng hơn:

Xu hướng tăng của phần bù kỳ hạn có thể một phần bắt nguồn từ việc Fed thu hẹp vị thế trái phiếu dài hạn sau giai đoạn bành trướng bảng cân đối kế toán. Mặc dù khía cạnh này của chính sách tiền tệ chưa được chú trọng do Chủ tịch Jay Powell đã ví von nó như việc "ngồi nhìn sơn khô"; tuy nhiên, đây có thể là một trong những động lực chính khiến lợi suất dài hạn leo thang bất chấp Fed đang trong chu kỳ nới lỏng tiền tệ.

Đà tăng của phần bù kỳ hạn phản ánh nhận định của giới đầu tư về mức độ rủi ro gia tăng trong triển vọng lãi suất, khiến họ đòi hỏi mức bù đắp cao hơn cho việc nắm giữ trái phiếu kho bạc dài hạn. Trong suốt gần một thập kỷ qua, phần bù kỳ hạn chủ yếu nằm trong vùng âm do nhu cầu mạnh mẽ đối với trái phiếu kho bạc. Sự chuyển dịch này cũng tác động đến diễn biến các chỉ số chứng khoán chủ chốt như S&P500 và Nasdaq, khi lợi suất trái phiếu dài hạn tăng làm suy yếu định giá cổ phiếu thông qua tỷ lệ chiết khấu và đẩy chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu so với trái phiếu lên cao.

Mặt bằng lãi suất dài hạn cao góp phần duy trì tính thắt chặt trong chính sách điều hành của Fed thông qua tác động lan tỏa tới lãi suất thế chấp và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp - từ đó hạn chế hiệu quả kích thích của các đợt hạ lãi suất đối với nền kinh tế và làm gia tăng rủi ro cho kịch bản hạ cánh mềm. Tuy nhiên, điều này cũng tạo dư địa để Fed theo đuổi chính sách "bồ câu" mạnh mẽ hơn nếu lãi suất dài hạn tiếp tục neo ở vùng cao.

Jerome Powell đang phải đối mặt với bài toán nhiều ẩn số trong năm 2025. Ngay cả khi chưa tính đến tác động của các chính sách từ tân chính quyền Trump, nhiệm vụ của ông đã vô cùng thách thức. Lợi suất trái phiếu dài hạn neo cao đang triệt tiêu nỗ lực của FOMC trong việc duy trì đà tăng trưởng kinh tế Mỹ và đe dọa viễn cảnh hạ cánh mềm. Áp lực từ chính quyền Trump mới cũng sẽ đè nặng lên vai ông; tuy nhiên, bối cảnh lần này khác biệt khi lạm phát đang ở mức cao hơn nhiều so với nhiệm kỳ đầu của Trump.

Đối với thị trường chứng khoán Mỹ, biến số này có thể kích hoạt một làn sóng biến động mới nếu Trump hiện thực hóa các cam kết về cắt giảm thuế doanh nghiệp và tái khởi động chiến tranh thương mại. Trong khi kỳ vọng về gói ưu đãi thuế đã thúc đẩy định giá sau cuộc bầu cử, dự báo về mặt bằng lãi suất cao hơn dự kiến đã xóa sổ một phần đà tăng này kể từ cuộc họp FOMC tháng 12. Nếu chính sách của tân chính quyền Trump làm bùng phát áp lực lạm phát, Fed có thể sẽ nghiêng về lập trường "diều hâu" - ngay cả trong bối cảnh lãi suất dài hạn neo cao và đồng USD mạnh - với số đợt cắt giảm lãi suất ít hơn kỳ vọng hiện tại; kịch bản này có thể triệt tiêu một phần động lực tăng giá mà thị trường kỳ vọng từ các dự luật cắt giảm thuế tiềm năng.