Nền tảng của kinh tế học là mối quan hệ cung cầu - nhưng mối quan hệ này không tồn tại trong thị trường tài chính. Gốc rễ của định giá tài sản là giá trị của cổ phiếu và trái phiếu được xác định bởi khả năng sinh lời kỳ vọng trong tương lai, thay vì những giao dịch lóng ngóng. Nếu một nhà đầu tư đổ tiền vào cổ phiếu Apple một cách không suy nghĩ, phe bán khống sẽ đợi sẵn để đặt vị thế của họ, neo thị giá của Apple về với đúng mức của nó, xét theo doanh thu hiện tại của công ty. Thị trường hiệu quả ở chỗ giá phản ánh tiềm năng trong tương lai.

Tuy vậy, năm nay lại là một năm tồi tệ cho những người chỉ đi theo lý thuyết. Giới đầu tư nhỏ lẻ đã đẩy giá cổ phiếu “đểu” như GameStop hay AMC lên cung trăng. Thậm chí loại tài sản khó có thể xác định yếu tố cơ bản như tiền ảo cũng đã tăng mạnh. Ngay cả thị trường trái phiếu cùng đang là dấu hỏi lớn: lợi suất trái phiếu 10 năm chỉ là 1.4% trong khi CPI đã lên tới 5.4%. Để giải thích cho việc này, người trong cuộc gọi đây là vấn đề “kỹ thuật”, mà theo chủ tịch Fed Jerome Powell, “là chỗ ta nhét chung những thứ không thể giải thích vào”. Như vậy, một giả thuyết cho rằng kể cả những dòng chảy tài chính ngẫu nhiên cũng sẽ có ảnh hưởng lớn tới giá trị tài sản đang rất có lý.

Trong một nghiên cứu gần đây, Xavier Gabaix từ Đại học Harvard và Ralph Koijen từ Đại học Chicago đã tìm hiểu về việc tổng giá trị của thị trường chứng khoán Mỹ phản ứng ra sao với việc mua bán. Nhiều nghiên cứu khác đã quan sát dòng tiền, và nhận thấy ảnh hưởng đáng kể khi nhà đầu tư bán một cổ phiếu và mua một cổ phiếu khác. Hai nhà nghiên cứu trên lại quan tâm đến liệu ở quy mô lớn, việc này có làm lay chuyển cả thị trường hay không.

Thách thức đầu tiên là xác định rõ các định nghĩa. Báo giới tài chính thường viết về dòng tiền đổ vào chứng khoán, nhưng để một cổ phiếu được mua, nó cũng cần được bán. Định nghĩa về dòng tiền vào của tác giả dựa trên việc các quỹ đầu tư thường sẽ cơ cấu một phần danh mục cho cổ phiếu (một quỹ hưu trí có thể có 80% cổ phiếu, 20% trái phiếu). Dòng tiền vào chứng khoán được định nghĩa là việc nhà đầu tư dùng tiền mặt, hoặc lợi nhuận từ bán trái phiếu, để mua chứng chỉ quỹ có tỷ trọng là cổ phiếu. Tỷ trọng cổ phiếu càng cao, dòng tiền càng lớn. Lượng chứng khoán thực tế không đổi - cứ mỗi một người mua sẽ có một người bán - nhưng giá của chúng sẽ bị đẩy cao đến khi giá trị thị trường đủ làm thỏa mãn các quỹ.

Bằng thủ thuật thống kê, hai tác giả đã tách dòng tiền vào không rõ ràng (như từ tăng trưởng GDP) trong thời gian từ năm 1993 đến 2019. Họ phát hiện thị trường phản ứng ngược lại với những gì nói trên lý thuyết: thị trường khuếch đại, thay vì kìm hãm ảnh hưởng của dòng tiền. Một đô la vào cổ phiếu tăng tổng giá trị thị trường lên 3 đến 8 đô la. Thị trường không co giãn như những gì sách vở dạy. Gabaix và Koijen gọi ý tưởng của họ là “giả thuyết thị trường không co giãn”.

Vậy không co giãn có phải là không hiệu quả? Một trader có thể biết trước dòng tiền vào đâu sẽ giàu lên nhanh chóng. Đây được gọi là chạy trước (front-running), khi một thực thể tham gia thị trường biết trước những giao dịch lớn gây ảnh hưởng tới giá của tài sản. Nhưng dòng tiền rất khó đoán. Một người tin tưởng vào thị trường sẽ cho rằng giá sẽ được xác định chính xác nhất từ những dòng tiền không thể biết trước.

Kể cả khi dòng tiền không có nhiều hiểu biết, khả năng sinh lời từ chúng là rất nhỏ một khi thị trường đã biến động, theo Gabaix. Và những nhà giao dịch chênh lệch, những người giữ thị trường với đúng giá trị của nó không thực sự tồn tại. Hai tác giả nói rằng trong thời gian đầu của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007, các quỹ phòng hộ nắm giữ gần 4% thị trường chứng khoán, và những giao dịch của họ khuếch đại diễn biến thị trường. Các bộ phận khác tham gia vào thị trường không giao dịch với lẫn nhau, và điều này cần thiết để giữ thị trường co giãn.

Nghiên cứu này sẽ gây bất ngờ cho những nhà kinh tế tin rằng dòng tiền không ảnh hưởng tới giá. Nghiên cứu cũng đe dọa các học thuyết tài chính liên quan. Một trong số đó là lý thuyết Modigliani-Miller, cho rằng việc công ty gọi huy động vốn bằng cổ phiếu hay trái phiếu không quan trọng. Trong thị trường không co giãn, một công ty phát hành nợ để mua lại cổ phiếu sẽ thấy việc này đẩy giá cổ phiếu lên cao. Hai tác giả chỉ tập trung vào cổ phiếu, nhưng nghiên cứu khách cho thấy thị trường trái phiếu cũng không co giãn (dù ở mức thấp hơn). Do vậy, chính sách nới lỏng của ngân hàng trung ương sẽ ảnh hưởng tới lợi suất trái phiếu - một điều nhiều trader cho là hiển nhiên nhưng một số người cho rằng không nên xảy ra.

Gabaix và Koijen mong sẽ truyền cảm hứng cho nghiên cứu thị trường sử dụng những hành động có thể quan sát được của nhà đầu tư, thay vì những thay đổi không thể quan sát. Và các quản lý danh mục đầu tư thường cố dự đoán tình hình kinh doanh có thể thấy việc dự đoán dòng tiền của các quỹ đầu tư hiệu quả hơn rất nhiều.

Hai tác giả không nghiên cứu rằng thị trường có đang ít co giãn hơn hay không, nhưng những thập kỷ gần đây ghi nhận số lượng các quỹ cơ cấu một tỷ lệ không đổi cho các chỉ số chứng khoán đã tăng nhiều hơn trước, tăng tính khả thi cho giả thuyết của họ. Xu hướng này là sự tin tưởng vào hiệu quả của thị trường, và sẽ khiến số ít, những người chủ động lựa chọn cổ phiếu, có lợi hơn. Nhưng thụ động sinh ra không co giãn, và tạo thêm cơ hội cho những nhà đầu tư chạy trước đám đông.