Ngân hàng Trung ương châu Âu đang phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan. Họ cần phải thắt chặt chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát cao một cách bất ngờ, đồng thời ngăn chặn sự phân mảnh của thị trường tài chính trên toàn khu vực đồng euro.

Lịch sử cho thấy sự phân mảnh không chỉ đi kèm với chi phí kinh tế cao đối với tăng trưởng và việc làm, mà còn có ảnh hưởng chính trị lớn, làm mất niềm tin của công chúng vào các thể chế Châu Âu. Tuy nhiên, các công cụ hiện tại để giải quyết tình trạng phân mảnh có những hạn chế đáng kể.

Có thể kể đến chương trình Giao dịch tiền tệ giao ngay (Outright Monetary Transactions) để mua trái phiếu chính phủ của các quốc gia bị khủng hoảng với quy mô không giới hạn. Được tạo ra sau bài phát biểu nổi tiếng của cựu chủ tịch ECB Mario Draghi vào năm 2012, chương trình này đi kèm với các điều kiện ngặt nghèo. Để kích hoạt trước tiên một quốc gia phải được cấp một chương trình giải cứu từ quỹ hỗ trợ tài chính của khu vực đồng euro, được gọi là Cơ chế ổn định châu Âu (European Stability Mechanism). Đây là điều rất khó chấp nhận về mặt chính trị đối với các quốc gia thành viên.

Hơn nữa, theo hiệp ước thiết lập ESM, các trái chủ có thể phải đối mặt với việc tái cơ cấu nợ nếu khoản nợ chính phủ được coi là không bền vững. Một lựa chọn khác là tái đầu tư vốn từ chương trình mua tài sản khẩn cấp đại dịch của ECB, được thiết lập để bù đắp thiệt hại của đại dịch Covid-19. Chương trình này có được sự linh hoạt trong hoạt động nhưng lại bị giới hạn về mặt quy mô.

ECB có thể giải quyết vấn đề phân mảnh bằng cách triển khai song song 2 phương án. Đầu tiên là tự trang bị cho mình khả năng can thiệp để đảo ngược bất kỳ xu hướng chênh lệch bất hợp lý nào của lợi suất trái phiếu chính phủ. Để thuyết phục được thị trường, một công cụ như vậy phải không bị giới hạn về quy mô. Hơn nữa, nó phải tránh tạo ra sự kỳ thị, và do đó cần phải nới lỏng các điều kiện áp dụng. Thách thức đối với ECB là cân bằng quyền lực của chính phủ và ngân hàng trung ương Châu Âu.

Cách thứ hai mà ECB có thể chống lại sự phân mảnh đó là tránh góp phần tạo ra nó ngay từ ban đầu. Thật vậy, ECB là NHTW duy nhất dựa trên xếp hạng của các đơn vị tư nhân (tất cả đều ở Bắc Mỹ) để xác định tính đủ điều kiện và chất lượng của tài sản thế chấp mà người cho vay có thể sử dụng để huy động vốn giá rẻ từ ngân hàng trung ương.

Các yêu cầu về tính đủ điều kiện cũng áp dụng cho chương trình mua tài sản trong khu vực công của ECB. Vấn đề là xếp hạng có xu hướng theo chu kỳ, đánh giá thấp rủi ro khi điều kiện tốt trong khi đánh giá quá cao chúng trong thời điểm khó khăn. Hơn nữa, một khi xếp hạng của một quốc gia thành viên giảm xuống có thể gây ra sự mất ổn định đối với toàn hệ thống.

ECB đã phần nào nhận ra những thiếu sót của tình hình hiện tại bằng cách loại bỏ các yêu cầu về tính đủ điều kiện đối với trái phiếu chính phủ Hy Lạp trong chương trình mua khẩn cấp đại dịch. Vào tháng 3, ECB cũng thông báo rằng họ “cũng có quyền thay đổi xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín dụng trong tương lai nếu được bảo đảm, theo quyết định của mình trong khuôn khổ chính sách tiền tệ”.

Giải pháp rõ ràng nhất sẽ là loại bỏ bất kỳ xếp hạng nào đối với chính phủ khu vực đồng euro được sử dụng làm tài sản thế chấp, phù hợp với thông lệ của tất cả các ngân hàng trung ương lớn khác. Đây sẽ là một tín hiệu rất mạnh giúp giảm sự phân mảnh trong thị trường tài chính khu vực đồng euro.

Bất chấp những ràng buộc pháp lý, sự phản đối đầu tiên đối với biện pháp như vậy có thể là những rủi ro gây ra cho bảng cân đối kế toán của ECB. Tuy nhiên, rủi ro như vậy sẽ là tối thiểu vì trái phiếu chính phủ mà ECB mua chủ yếu được giữ trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương quốc gia thành viên.

Đối với hoạt động cho vay của mình, ECB được bảo vệ bởi một hệ thống bảo hiểm kép hiệu quả - để ngân hàng trung ương bị thiệt hại, người vay là ngân hàng thương mại sẽ phải vỡ nợ cũng như tài sản thế chấp sẽ phải mất giá trị. Ngoài ra, ECB còn có thêm sự đảm bảo từ việc đánh giá sức khỏe của các ngân hàng được thực hiện bởi Cơ chế giám sát duy nhất, hệ thống bao gồm ECB và các ngân hàng trung ương quốc gia được thành lập vào năm 2013 như một phần của liên minh ngân hàng khu vực đồng euro.

Khi loại bỏ xếp hạng khỏi trái phiếu chính phủ, ECB sẽ không còn gây ra rủi ro mất thanh khoản tiềm ẩn cho thị trường trái phiếu chính phủ các nước. Tất nhiên, điều này sẽ không loại bỏ rủi ro tín dụng từ trái phiếu chính phủ, mà cuối cùng sẽ phụ thuộc vào tính hợp lý của các chính sách tài khóa của các quốc gia thành viên.