Trong 53 năm làm việc trong thế giới đầu tư, tôi đã chứng kiến kha khá các chu kỳ kinh tế, những khủng hoảng và hoảng loạn, những bong bóng kinh tế và những tai nạn, nhưng tôi chỉ nhớ hai lần thay đổi (sea change) lớn nhất. Và tôi nghĩ chúng ta có thể đang ở giữa lần biến đổi thứ ba.

Như tôi đã nhiều lần đếm lại trong ký ức của mình, khi tôi gia nhập ngành quản lý đầu tư vào năm 1969, nhiều ngân hàng – giống như ngân hàng mà tôi làm việc vào thời điểm đó – đã cho danh mục đầu tư vốn cổ phần của mình tập trung vào cái gọi là “Nifty Fifty”. Nifty Fifty bao gồm cổ phiếu của các công ty được coi là tốt nhất và tăng trưởng nhanh nhất – tốt đến mức sẽ không có điều tồi tệ nào có thể xảy ra với họ. Đối với những cổ phiếu này, tất cả đều chắc chắn rằng sẽ “không có giá nào là quá đắt”. Nhưng nếu bạn mua Nifty Fifty vào thời điểm tôi mới bắt đầu làm việc tại ngân hàng và giữ chúng cho đến năm 1974, thì bạn sẽ bị lỗ hơn 90% từ việc sở hữu các cổ phần ở các công ty tốt nhất nước Mỹ. Sự thật là, chất lượng được đảm bảo không đồng nghĩa với việc đầu tư sẽ an toàn hay thành công.

Trong khi đó, đối với trái phiếu, Moody mô tả chứng khoán có xếp hạng B đơn là “không sở hữu các tiêu chí của một khoản đầu tư đáng lưu tâm”. Loại trái phiếu rác - được xếp hạng B kép trở xuống - bị cấm đối với các công ty ủy thác vì buộc phải phòng tránh rủi ro. Vì thế, thứ được gọi là trái phiếu lãi suất cao không được phép bán dưới dạng phát hành mới. Nhưng vào giữa những năm 1970, Michael Milken và một số người khác đã có ý tưởng phát hành trái phiếu loại xếp hạng thấp – và đầu tư vào chúng một cách thận trọng – nếu trái phiếu mang lại đủ lãi suất hấp dẫn để bù đắp vào rủi ro vỡ nợ. Năm 1978, tôi bắt đầu đầu tư vào những chứng khoán này – trái phiếu của các công ty đại chúng có rủi ro lớn nhất nước Mỹ – và đã kiếm được tiền đều đặn và an toàn.

Nói cách khác, trước đây khi đầu tư trái phiếu một cách cẩn trọng thì chỉ bao gồm việc mua trái phiếu cấp độ đầu tư an toàn, nhưng giờ đây, các nhà quản lý đầu tư không do dự mua trái phiếu có chất lượng bất kỳ miễn là chúng được đền bù thỏa đáng cho những rủi ro kèm theo. Khi tôi lần đầu tham gia thị trường, vốn hóa trái phiếu lãi suất cao của Hoa Kỳ có giá trị khoảng 2 tỷ đô la, và ngày nay nó ở mức khoảng 1.2 nghìn tỷ đô la. Điều này thể hiện một sự thay đổi lớn rõ ràng trong định hướng kinh doanh đầu tư. Nhưng đó không phải là tất cả. Trước khi bắt đầu phát hành trái phiếu lãi suất cao, các công ty chỉ có thể được mua lại bởi các công ty lớn hơn – những công ty có khả năng thanh toán bằng tiền mặt hoặc vay một khoản tiền lớn mà vẫn giữ được xếp hạng cấp độ đầu tư. Nhưng với khả năng phát hành trái phiếu có lãi suất cao, giờ đây, các công ty nhỏ có thể mua được những công ty lớn hơn bằng cách sử dụng đòn bẩy lớn, vì không cần phải sở hữu hoặc duy trì xếp hạng cấp độ đầu tư. Đặc biệt, sự thay đổi này đã thúc đẩy sự phát triển của việc mua lại bằng đòn bẩy và cái mà ngày nay gọi là ngành cổ phần tư nhân (Private Equity).

Tuy nhiên, khía cạnh quan trọng nhất của sự thay đổi này không liên quan đến trái phiếu có lãi suất cao hay vốn cổ phần tư nhân, mà là thông qua tâm lý nhà đầu tư mới. Bây giờ, không nhất thiết phải tránh rủi ro, mà rủi ro phải được bù đắp bằng lợi nhuận hấp dẫn, và được quản lý thông minh. Tư duy tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận mới này rất quan trọng trong việc phát triển các loại hình đầu tư mới, chẳng hạn như mua bán nợ xấu, chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, tín dụng cấu trúc, hay cho vay tư nhân. Không ngoa khi nói rằng thế giới đầu tư ngày nay gần như khác xa so với thế giới của 50 năm trước. Ngày nay, những người trẻ tuổi tham gia vào ngành công nghiệp có thể sẽ bị sốc khi nhận ra rằng vào thời điểm đó, các nhà đầu tư không nghĩ đến các điều khoản rủi ro hay lợi nhuận. Giờ đây, đó là tất cả những gì chúng ta nghĩ và làm. Đó là một biến đổi lớn (a sea change).

Vào khoảng thời điểm đó, những thay đổi lớn đang dần diễn ra trong thế giới kinh tế vĩ mô. Tôi nghĩ mọi thứ bắt đầu với lệnh cấm vận dầu mỏ của OPEC năm 1973-1974, khiến giá một thùng dầu tăng từ khoảng 24 đô la lên gần 65 đô la trong vòng chưa đầy một năm. Sự tăng đột biến này đã làm tăng chi phí của nhiều hàng hóa và gây ra lạm phát một cách nhanh chóng. Bởi lẽ khu vực tư nhân của Hoa Kỳ trong những năm 1970 được liên kết chặt chẽ hơn nhiều so với bây giờ, và nhiều thỏa thuận có bao gồm điều chỉnh chi phí sinh hoạt tự động, làm cho lạm phát gia tăng và dẫn đến lương tăng nhiều hơn. Vòng xoáy đi lên không thể dừng lại này đã khơi dậy kỳ vọng lạm phát mạnh mẽ, mà đã thành hiện thực trong nhiều trường hợp, như bản chất của chúng.

Mức tăng hàng năm của chỉ số giá tiêu dùng là 3.2% vào năm 1972, tăng lên 11% vào năm 1974, và giảm xuống mức 6-9% trong vòng bốn năm, sau đó tăng trở lại 11.4% vào năm 1979 và dừng ở mức 13.5% vào năm 1980. Ai cũng vô cùng thất vọng vì các công cụ chống lạm phát đều không có tác dụng, từ WIN (“Whip Inflation Now”) cho đến các biện pháp kiểm soát giá cho đến lãi suất điều hành liên bang đạt 13% vào năm 1974. Kết quả cho việc bổ nhiệm Paul Volcker lên làm chủ tịch Fed vào năm 1979, và sự quyết tâm của ông trong việc tăng lãi suất điều hành liên bang lên 20% vào năm 1980 để kiểm soát lạm phát và dập tắt tâm lý lạm phát, là: lạm phát đã giảm xuống còn 3.2% vào cuối năm 1983. Thành công của Volcker trong việc kiểm soát lạm phát đã cho phép Fed giảm lãi suất điều hành liên bang xuống mức một chữ số và giữ ở mức đó trong suốt phần còn lại của thập niên 1980, trước khi giảm xuống một con số thấp hơn vào thập niên 90. Những hành động của ông đã mở ra một môi trường có xu hướng lãi suất giảm dần trong bốn thập kỷ (sẽ có thêm thông tin về điều này trong phần tiếp theo). Tôi coi đây là sự thay đổi (a sea change) lớn thứ hai mà tôi từng thấy trong sự nghiệp của mình.

Sự suy giảm dài hạn của lãi suất đã bắt đầu chỉ vài năm sau khi tư duy rủi ro/lợi nhuận ra đời, và tôi cho rằng sự kết hợp của cả hai đã làm (a) hồi sinh sự lạc quan giữa các nhà đầu tư, (b) sự theo đuổi lợi nhuận thông qua các phương tiện đầu tư chủ động và (c) bốn thập kỷ đáng kinh ngạc đối với thị trường chứng khoán. Chỉ số S&P 500 đã tăng từ mức 102 vào tháng 8 năm 1982 lên mức 4,796 vào đầu năm 2022, mang lại lợi nhuận kép 10.3% mỗi năm. Tham gia được vào đà tăng đó là một sự may mắn, và không có sự may mắn nào trong sự nghiệp tài chính và đầu tư có thể may mắn hơn.