Tóm tắt

• Kinh tế vĩ mô: Báo cáo việc làm kém khả quan nhưng không đáng báo động. Mặc dù nhu cầu lao động giảm, nguồn cung lao động tăng đóng vai trò quan trọng trong việc tăng tỷ lệ thất nghiệp. Các dữ liệu hàng đầu vẫn phù hợp với tăng trưởng chậm lại - hiện tại chúng tôi chưa thấy dấu hiệu suy thoái.
• Thị trường ngoại hối: Chúng tôi cho rằng sự suy giảm của đồng USD trên diện rộng sau khi thị trường định giá lại theo hướng nới lỏng của Fed là quá mức. Chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ cùng với đồng USD sẽ tăng trở lại khi tình hình ổn định.
• Thị trường lãi suất ngắn hạn: Thanh khoản USD đã thắt chặt đáng kể, với dự trữ ngân hàng giảm xuống dưới 3,200 tỷ USD - mức thấp nhất trong gần một năm. Sự sụt giảm này có thể đã góp phần vào việc tăng lãi suất SOFR gần đây. Lãi suất SOFR hiện giao dịch cao hơn 2 bps so với lãi suất Fed Funds, thị trường kỳ vọng hai lãi suất này sẽ duy trì mức chênh lệch đó trong thời gian tới. Mặc dù Fed có thể ưu tiên cắt giảm lãi suất để nới lỏng chính sách tiền tệ, việc thắt chặt hơn nữa trên thị trường tiền tệ có thể thúc đẩy một sự giảm dần thắt chặt định lượng.
• Lãi suất cố định (FI): Chúng ta xem xét lại sự điều chỉnh gần đây của đường cong lợi suất đồng USD. Sự thay đổi này đặc biệt rõ rệt ở phần đầu của đường cong, với mức giảm lãi suất dự kiến lên tới 200 bps trong 12 tháng tới. Sau đợt điều chỉnh tuần trước, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ đang ở trạng thái nhạy cảm, có thể dễ dàng bị ảnh hưởng bởi bất kỳ dữ liệu tăng trưởng hoặc lạm phát nào vượt dự kiến trong thời gian sắp tới. Đồng thời, khả năng Fed không duy trì lập trường hawkish trong nửa sau năm nay đã giảm đáng kể. Chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo mục tiêu lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm ở mức 4.35% trong 12 tháng tới.

Đừng quá lo ngại về báo cáo việc làm phi nông nghiệp (NFP)

Báo cáo việc làm tháng 7 đã kích hoạt một làn sóng định giá lại mạnh mẽ về kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed. Mặc dù không thể phủ nhận rằng báo cáo không mấy khả quan, chúng tôi vẫn chưa hoàn toàn tin rằng nền kinh tế đang đứng bên bờ vực của một cuộc suy thoái nghiêm trọng hơn.

Tại sao chúng tôi chưa quá lo ngại? Mặc dù chính sách tiền tệ thắt chặt ảnh hưởng đến kế hoạch tuyển dụng của các công ty, số lượng sa thải vẫn rất thấp theo dữ liệu JOLTs mới nhất, báo cáo Challenger và thông báo trước từ WARN. Tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 4.3% (từ 4.1%), kích hoạt quy tắc Sahm về suy thoái (tỷ lệ thất nghiệp trung bình 3 tháng cao hơn 0.5% so với mức thấp nhất 12 tháng), nhưng điều này phần lớn phản ánh sự phục hồi liên tục trong nguồn cung lao động. Lực lượng lao động sinh ra ở nước ngoài, chủ yếu do nhập cư, tăng 294,000 người trong tháng 7. Trong khoảng thời gian 3 tháng mà quy tắc Sahm xem xét, làn sóng nhập cư đã bổ sung tổng cộng 792,000 lao động mới vào nguồn cung lao động, tương đương 0.5% tổng nguồn cung. Xu hướng gia tăng nguồn cung lao động này hứa hẹn sẽ là động lực tích cực cho tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.

Đâu là những tín hiệu đáng lo ngại hơn? Dòng chảy trạng thái lực lượng lao động cho thấy một bức tranh đáng quan ngại. Tháng 7 vừa qua chứng kiến làn sóng chuyển dịch mạnh mẽ nhất từ việc làm sang thất nghiệp kể từ tháng 4 năm 2021. Điều này có thể báo hiệu sự hạ nhiệt rõ ràng hơn trong nhu cầu lao động (Biểu đồ 1).

Dòng chảy trạng thái lao động phát đi tín hiệu cảnh báo

Tăng trưởng việc làm cũng đã chậm lại trên diện rộng ở hầu hết các ngành. Tốc độ tăng thu nhập trung bình theo giờ đã giảm xuống còn +0.2% so với tháng trước (từ mức +0.3% trước đó), phù hợp với dự đoán của chúng tôi. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là sự sụt giảm này xảy ra bất chấp việc số giờ làm việc trung bình hàng tuần cũng giảm (từ 34.3 xuống 34.2 giờ). Hệ quả là thu nhập trung bình hàng tuần đã thực sự sụt giảm theo tháng, từ mức tăng +0.3% xuống mức giảm -0,1% so với tháng trước.

Biến động thị trường gia tăng sẽ dẫn đến những hệ lụy gì? Bức tranh tài chính đang trở nên căng thẳng hơn với ba yếu tố chính: cổ phiếu suy yếu, chênh lệch tín dụng mở rộng và biến động tăng cao. Tình trạng này có thể tạo áp lực buộc các nhà hoạch định chính sách phải nới lỏng chính sách tiền tệ nhanh hơn nếu làn sóng bán tháo tiếp diễn. Theo báo cáo tài chính phân phối của Fed, trong hai năm qua, hiệu suất mạnh mẽ của thị trường cổ phiếu đã là động lực chính thúc đẩy sự cải thiện bảng cân đối kế toán của các hộ gia đình (Biểu đồ 2). Vì vậy, sự sụt giảm mạnh trong tâm lý rủi ro kết hợp với tăng trưởng thu nhập yếu hơn có thể gây áp lực lên tâm lý người tiêu dùng. Giá dầu giảm cũng là một yếu tố quan trọng. Kỳ vọng lạm phát 1 năm của thị trường swaps đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ cuối năm 2020, thậm chí còn dưới 2%. Goolsbee lưu ý rằng khi kỳ vọng lạm phát đang giảm, Fed nên tránh thắt chặt thêm chính sách tiền tệ theo giá trị thực.

Thị trường cổ phiếu mạnh mẽ đang hỗ trợ tài chính hộ gia đình (tạm thời)

Fed có những lựa chọn nào? Trước khi Báo cáo Việc làm được công bố, Chủ tịch Powell đã bác bỏ ý tưởng về các đợt cắt giảm khẩn cấp hoặc giảm theo mức 50 bps - điều mà thị trường hiện đang kỳ vọng cho cả tháng 9 và tháng 11. Chúng tôi dự đoán chỉ có mức cắt giảm 25 bps mỗi quý, bắt đầu từ tháng 9. Lý do là chúng tôi cho rằng dữ liệu gần đây vẫn phù hợp với kịch bản hạ nhiệt dần dần, chứ không phải suy giảm đột ngột. Vì vậy, chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo của mình. Tuy nhiên, nếu chúng tôi thấy nhiều dữ liệu hơn cho thấy sự suy giảm kinh tế, chúng tôi nghĩ Fed có thể chọn một chu kỳ nới lỏng truyền thống hơn. Cụ thể là giảm 25 bps trong mỗi cuộc họp, thay vì những động thái đơn lẻ.

Các thành viên FOMC có thể sử dụng chính sách định hướng tương lai mạnh mẽ hơn để làm rõ triển vọng thị trường. Tuy nhiên, chúng tôi nghi ngờ liệu Fed có muốn cam kết trước về các thay đổi chính sách khi còn hai báo cáo CPI và một báo cáo NFP nữa sẽ được công bố trước cuộc họp tháng 9 hay không. Fed cũng có thể xem xét tạm dừng chính sách thắt chặt định lượng (QT) như một cách để giúp ổn định tâm lý thị trường. Lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng Mỹ đã giảm kể từ tháng 4 năm ngoái, sau khi động lực thanh khoản từ cơ chế ON RRP suy giảm. Điều này có nghĩa là QT đang diễn ra hiện nay có thể có tác động rõ rệt hơn đến điều kiện thị trường (xem Biểu đồ 3).

Tỷ giá hối đoái: Đồng USD sẽ phục hồi trong nửa sau năm nhờ thị trường định giá lại khả năng Fed duy trì lập trường dovish

Chúng tôi cho rằng sự mất giá rộng rãi của đồng USD sau khi thị trường định giá lại Fed theo hướng dovish mạnh mẽ là quá mức. Chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, cùng với đồng USD sẽ tăng trở lại sau khi tình hình ổn định.

Lãi suất swaps ngắn hạn USD-EUR thắt chặt đáng kể, đẩy tỷ giá EUR/USD tăng vọt

Đáng lưu ý là thanh khoản thấp trong giai đoạn mùa hè có thể đã khuếch đại những biến động cực đoan mà chúng ta đã thấy trên các loại tài sản trong vài phiên giao dịch gần đây. Như chúng tôi đã lập luận trong báo cáo "Chiến lược FX - Ảo ảnh mùa hè của EUR/USD" ngày 9/7, nhiều yếu tố có thể phá vỡ môi trường biến động thấp hiện tại. Thực tế, tâm lý e ngại rủi ro hiện tại đã khiến chỉ số VIX tăng vọt lên trên 50, đánh dấu mức tăng 1 ngày lớn thứ hai trong lịch sử, chỉ sau tháng 3 năm 2020 khi S&P 500 giảm 11%. Tuy nhiên, điều đáng ngạc nhiên là mặc dù có sự gia tăng đáng kể trong chỉ số đo lường biến động, S&P 500 vẫn chưa bị bán tháo đáng kể.

Biến động thị trường thường tăng vọt khoảng 2 năm sau khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất

Dù chúng tôi nghĩ rằng sự gia tăng gần đây là quá mức, chúng ta có thể đang tiến tới một giai đoạn biến động nhiều hơn trong nửa sau năm nay. Trừ khi nền kinh tế Mỹ rơi vào tình trạng "hạ cánh cứng" buộc Fed phải hạ lãi suất chính sách nhanh chóng và mạnh mẽ, điều này (nếu như các yếu tố khác không đổi) sẽ hỗ trợ cho đồng USD.

Chỉ số DXY thường tăng vào tháng 8 kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu

Mặc dù môi trường rủi ro hiện tại thường có lợi cho đồng USD, tác động tiêu cực từ việc lợi suất Mỹ giảm mạnh đang lấn át yếu tố này, đẩy tỷ giá EUR/USD tiến gần mốc 1.10. Tâm lý thị trường cho thấy dữ liệu kinh tế yếu không còn được xem là tích cực đối với rủi ro. Nguyên nhân là do tăng trưởng yếu đang thúc đẩy lợi suất giảm, chứ không phải vì câu chuyện giảm lạm phát như trước đây. Với việc không có dữ liệu quan trọng nào được công bố dự kiến trong vài tuần tới, sự chú ý có thể đổ dồn phát ngôn của các quan chức Fed. Mặc dù một chu kỳ cắt giảm lãi suất có vẻ sắp xảy ra, dữ liệu kinh tế vĩ mô dường như chưa đủ để Fed thực hiện mức cắt giảm 125 bps như thị trường hiện đang kỳ vọng cho năm nay.

Thanh khoản USD sụt giảm

Nếu dự đoán cơ sở của chúng tôi về Fed là chính xác, chúng ta sẽ thấy sự đảo ngược của việc định giá Fed theo hướng dovish trong tháng tới. Điều này (nếu như các yếu tố khác không đổi) sẽ hỗ trợ đồng USD mạnh hơn. Hơn nữa, đồng USD thường có xu hướng tăng giá vào tháng 8 theo quy luật mùa vụ. Điều này có thể do tâm lý thị trường thường trở nên thận trọng hơn vào cuối mùa hè. Đồng thời, nguy cơ leo thang địa chính trị tiềm tàng ở Trung Đông cũng xuất hiện như một yếu tố có lợi cho USD. Chúng tôi kỳ vọng tỷ giá EUR/USD sẽ giảm dần xuống mức 1.05 hoặc 1.03 trong 6 đến 12 tháng tới.

Thị trường lãi suất ngắn hạn (STIR): Lưu ý khả năng thiếu hụt thanh khoản khi dự trữ chạm mức thấp nhất năm

Đối với thị trường STIR, tất nhiên có rất nhiều sự chú ý đổ dồn vào kỳ vọng cho các cuộc họp sắp tới của Fed. Trong thời gian ngắn, câu hỏi trọng tâm của thị trường đã thay đổi từ việc khi nào lãi suất sẽ được cắt giảm sang mức cắt giảm bao nhiêu vào tháng 9 và thậm chí liệu chúng có được cắt giảm trước cuộc họp chính thức hay không. Trong các phần vĩ mô và FI, chúng tôi xem xét quan điểm về chính sách tiền tệ và triển vọng lãi suất. Ở đây, chúng tôi sẽ tập trung vào diễn biến thanh khoản USD, điều mà chúng tôi cũng tin rằng đáng được chú ý khi phân tích sự thay đổi trong tâm lý thị trường.

Lượng dự trữ của các ngân hàng đã giảm xuống dưới 3,200 tỷ USD trong tuần trước. Đây là mức thấp nhất trong gần một năm. Sự sụt giảm này là do kết hợp của việc thắt chặt định lượng, số dư tiền mặt của chính phủ Mỹ tăng lên, và việc hoàn trả các khoản vay theo Chương trình Tài trợ Kỳ hạn Ngân hàng. Khi đánh giá tình hình thanh khoản dựa trên tỷ lệ dự trữ trên tiền gửi, có vẻ như khu vực ngân hàng vẫn còn dồi dào thanh khoản. Tuy nhiên, thực tế hơn 400 tỷ USD đã "bốc hơi" trong những tháng gần đây. Sự sụt giảm này có thể đang âm thầm tác động đến thị trường tài chính, dù không dễ nhận thấy.

Điều này có thể đã góp phần vào sự gia tăng gần đây của SOFR (Lãi suất qua đêm có đảm bảo), một hiện tượng dường như mang tính chất tổng quát hơn và không chỉ bị thúc đẩy bởi các hiệu ứng cuối tháng và cuối quý. SOFR hiện cao hơn 2 điểm cơ bản so với lãi suất quỹ liên bang, và thị trường kỳ vọng chênh lệch này sẽ được duy trì.

Fed có thể sẽ tập trung vào việc cắt giảm lãi suất khi cần nới lỏng chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nếu thị trường tiền tệ bắt đầu thắt chặt - ví dụ, nếu SOFR tăng thêm và/hoặc chênh lệch cơ sở EURUSD XCCY (chênh lệch lãi suất swaps chéo EUR/USD) ở mức âm hơn - thì khả năng cao việc thắt chặt định lượng sẽ được giảm bớt hơn nữa.

Lãi suất SOFR tăng bền vững

Lãi suất cố định: Điều chỉnh ngắn hạn, giữ ổn định dài hạn

Thị trường lãi suất đã chứng kiến một làn sóng lạc quan đáng kể trong tuần qua. Nguyên nhân là khả năng bình thường hóa nhanh chóng chính sách tiền tệ Mỹ đã nhận được động lực mới. Tại cuộc họp FOMC tuần trước, Chủ tịch Fed Powell đã bày tỏ rõ ràng sự thay đổi trong đánh giá rủi ro. Ông chuyển hướng tập trung nhiều hơn vào cả hai mặt của nhiệm vụ kép (thay vì chỉ tập trung vào lạm phát). Sự thay đổi này diễn ra sau một loạt các bất ngờ kinh tế theo chiều hướng tiêu cực. Sự chuyển hướng tập trung này rất rõ ràng qua các cuộc thảo luận trong phần Hỏi & Đáp. Các câu hỏi xoay quanh sự suy giảm nhanh chóng của điều kiện thị trường lao động (xem Biểu đồ 9). Powell nhấn mạnh rằng Fed đang theo dõi sát sao tình hình để đánh giá liệu đây chỉ là quá trình bình thường hóa hay có điều gì đó nghiêm trọng hơn. Khả năng nghiêm trọng hơn này càng trở nên đáng lo ngại vào nửa cuối tuần trước, khi cả chỉ số sản xuất ISM tháng 7 và báo cáo việc làm đều cho kết quả yếu hơn dự kiến.

Dữ liệu thị trường lao động bất ngờ chuyển biến xấu đáng kể

Sau chuỗi sự kiện tuần trước, đường cong kỳ hạn SOFR hiện dự đoán rằng lãi suất Fed Funds sẽ được giảm khoảng 200 bps trong 12 tháng tới, cao hơn khoảng 60 bps so với mức định giá trước cuộc họp FOMC. Tuy nhiên, kỳ vọng về một chu kỳ cắt giảm ít dần dần hơn không có nghĩa là chính sách sẽ trở nên dễ dàng hơn đáng kể so với dự đoán trước đó.

Mức lãi suất cuối cùng mà thị trường ngầm ý đến cho đến nay chỉ thay đổi nhẹ từ 3.4% xuống chỉ trên 3% sau đợt điều chỉnh tuần trước (xem Biểu đồ 10). Mức này vẫn còn cao hơn mức dài hạn mà các thành viên FOMC trung bình kỳ vọng (2.75% theo SEP tháng 6). Nếu dữ liệu kinh tế tiếp tục cho thấy sự suy yếu, Fed dường như đã sẵn sàng cắt giảm lãi suất xuống đáng kể dưới "mức trung tính" vì niềm tin vào quá trình giảm lạm phát rõ ràng đã được khôi phục trong suốt mùa hè.

Thị trường kỳ vọng chu kỳ cắt giảm lãi suất sẽ đến sớm

Liệu thị trường có đang chờ đợi thêm bằng chứng về sự suy giảm từ dữ liệu để đẩy mức lãi suất cuối cùng xuống thấp hơn hay không vẫn còn phải xem. Tuy nhiên, việc định giá hiện tại ở phần đầu đường cong lãi suất có vẻ quá sớm, nếu dữ liệu bắt đầu ổn định hoặc cải thiện trong nửa sau năm. Kịch bản này phản ánh các sự kiện đầu năm nay, khi sự mạnh lên của dữ liệu kinh tế (lạm phát) dẫn đến sự đảo ngược nhanh chóng của việc định giá lạc quan sau khi Fed chuyển hướng vào tháng 12. Tuy nhiên, có thể lập luận rằng tác động của kỳ vọng Fed lên điều kiện tài chính có vẻ hơi khác lần này.

Các tài sản rủi ro đã chứng kiến sự sụt giảm đáng kể trong những tuần qua, và động thái này - bao gồm cả tác động của nó đối với chênh lệch tín dụng - cho đến nay đã cân bằng tác động của việc giảm lãi suất đối với điều kiện tài chính (xem Biểu đồ 11). Nếu phần bù rủi ro tiếp tục điều chỉnh, điều đó có thể biện minh cho việc bình thường hóa chính sách tiền tệ nhanh hơn (như chúng ta đã thấy vào năm 2019).

Thay đổi trong kỳ vọng về Fed đã tác động đến điều kiện tài chính

Chúng tôi nhận thấy rủi ro đối với lãi suất USD chủ yếu là theo hướng tăng trong ngắn hạn. Lý do là mức định giá hiện tại có thể cần thêm sự suy yếu của dữ liệu kinh tế/lạm phát hoặc một sự thắt chặt đáng kể của điều kiện tài chính để trở thành hiện thực. Hãy nhớ rằng, Powell đã nhấn mạnh Fed phụ thuộc vào dữ liệu tổng thể - không phải chỉ một điểm dữ liệu đơn lẻ. Điều này cho thấy FOMC sẽ cần thấy nhiều dữ liệu yếu hơn nữa trước khi thực hiện cắt giảm sâu như hiện đang được định giá vào phần đầu của đường cong SOFR. Nếu không, thị trường có thể sẽ sớm bắt đầu đảo chiều, xóa bỏ ảnh hưởng của động thái tuần trước. Điểm khởi đầu có thể là việc loại bỏ kỳ vọng cắt giảm 40 bps đã được tính trước cho cuộc họp tháng 9. Chúng tôi nghiêng về kịch bản này và vẫn giữ nguyên dự báo lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm ở mức 4.35% trong 12 tháng tới.

Không có thay đổi lớn trong kế hoạch phát hành QRA

Ngoài các sự kiện liên quan đến Fed và dữ liệu kinh tế, tuần trước cũng chứng kiến việc công bố phiên bản mới của Thông báo Tái cấp vốn Hàng quý (Quarterly Refunding Announcement - QRA), chỉ có những điều chỉnh nhỏ so với bản cập nhật mùa xuân gần đây nhất. Chính phủ Mỹ vẫn giữ nguyên kế hoạch duy trì quy mô đấu giá trái phiếu coupon ổn định trong vài quý tới, với bất kỳ yêu cầu tài chính bổ sung nào trong quý 3 và quý 4 sẽ được đáp ứng thông qua việc tăng phát hành Tín phiếu Kho bạc (T-Bills) (xem Biểu đồ 12). Cách tiếp cận này đã là phương thức hoạt động kể từ khi giải quyết tranh chấp trần nợ công vào mùa hè năm ngoái, và hiện tại, Bộ Tài chính Mỹ không thấy cần thiết phải thay đổi trong tương lai gần.

Giữ nguyên kế hoạch duy trì quy mô đấu giá trái phiếu coupon