Ai cũng muốn giao dịch Trái phiếu chính phủ. Các ngân hàng lớn nắm giữ chúng để quản lý thanh khoản, quỹ hưu trí sở hữu chúng để có lợi suất dài hạn, quỹ đầu cơ sử dụng chúng để đặt cược vào nền kinh tế, tiết kiệm của cá nhân được lưu trữ trong đó và các ngân hàng trung ương sử dụng chúng để quản lý dự trữ ngoại hối. Thị trường Trái phiếu chính phủ, trong hầu hết thời gian, có tính thanh khoản rất cao. Khoảng 640 tỷ đô la trái phiếu chính phủ được trao tay mỗi ngày, và lãi suất của chúng trở thành lãi suất phi rủi ro chuẩn để định giá tất cả các công cụ tài chính khác.

Vậy tại sao đôi khi những trái phiếu này mất thanh khoản? Thị trường này đã có vài lần đổ vỡ trong quá khứ. Vào năm 2014, một “đợt tăng giá chớp nhoáng” đã dẫn đến sự biến động dữ dội về giá mà không có lý do rõ ràng. Vào năm 2019, lãi suất tăng đột biến trên thị trường “repo”, nơi trái phiếu chính phủ có thể được hoán đổi lấy tiền mặt qua đêm. Vào tháng 3 năm 2020, tính thiếu thanh khoản trầm trọng đã khiến lợi suất tăng đột biến, mặc dù trong thời điểm hoảng loạn, lợi suất thường giảm do các nhà đầu tư đổ xô tìm đến các tài sản an toàn. Giờ đây, các vấn đề lại tiếp tục trở lại: Các chỉ số đo lường biến động thị trường đã tăng lên mức của hồi năm 2020 và chênh lệch giá chào mua và chào bán đang mở rộng.

Vấn đề bắt nguồn từ một thực tế đó là thị trường Trái phiếu chính phủ đã tăng gấp đôi quy mô trong thập kỷ qua. Giao dịch được thực hiện bởi các tổ chức được chỉ định, hầu hết là các ngân hàng lớn và được kiểm soát chặt chẽ bởi các quy định. Tỷ lệ đòn bẩy, giới hạn giá trị tài sản mà ngân hàng có thể nắm giữ so với vốn của họ, không phân biệt giữa Trái phiếu chính phủ siêu an toàn hay nợ thế chấp dưới chuẩn. Vì vậy, khi một khách hàng gọi điện yêu cầu bán trái phiếu, các ngân hàng phải tìm một khách hàng muốn mua nó mà không thể trực tiếp nắm giữ trái phiếu đó. Trong những thời điểm căng thẳng, hệ thống này bị trở nên "quá tải".

Các giải pháp khắc phục được chia thành ba nhóm: Cho phép các ngân hàng giao dịch nhiều trái phiếu hơn với các nhà đầu tư, cho phép các nhà đầu tư giao dịch nhiều trái phiếu hơn với nhau hoặc cho phép các nhà đầu tư giao dịch hoặc hoán đổi nhiều trái phiếu hơn với Cục Dự trữ Liên bang.

Bắt đầu với việc để các ngân hàng thực hiện nhiều giao dịch hơn. Giải pháp sẽ là không đưa Trái phiếu chính phủ và các tài sản an toàn khác, như dự trữ ngân hàng, vào công thức tính tỷ lệ đòn bẩy. Fed và các cơ quan quản lý ngân hàng khác đã làm điều này trong giai đoạn một năm kể từ tháng 3 năm 2020 để giúp ổn định thị trường. Điều này khá ổn về mặt logic. Trái phiếu chính phủ không phải là tài sản rủi ro, khó có khả năng vỡ nợ, và vì vậy chúng không đòi hỏi nhiều vốn để phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy hấp dẫn bởi vì nó đơn giản để quản lý và khó bị thao túng. Với việc những nhà quản lý thuộc đảng dân chủ đang nắm quyền không muốn bị cho là thay đổi các quy định tài chính quá nhiều, ý tưởng này đơn giản là không khả thi

Làm thế nào về việc để các nhà đầu tư giao dịch với nhau nhiều hơn? Các nhà quản lý danh mục đầu tư tại Pimco, một công ty đầu tư trái phiếu lớn, đã đề xuất rằng các nhà đầu tư nên giao dịch trên một nền tảng mà các nhà quản lý tài sản, đại lý và nhà cung cấp thanh khoản phi ngân hàng có thể giao dịch trên một “sân chơi bình đẳng, có quyền truy cập thông tin bình đẳng”, giống như cách cổ phiếu được giao dịch. Điều này có thể tốt, nếu nó thực sự khả thi. Kết nối người mua và người bán Trái phiếu chính phủ khó hơn so với người mua và người bán cổ phiếu. Tất cả các cổ phiếu Microsoft đều giống nhau; trong khi có hàng tá Trái phiếu chính phủ cùng đáo hạn sau năm năm.

Giải pháp cuối cùng là cho phép các nhà đầu tư giao dịch nhiều hơn với Fed. Năm ngoái, ngân hàng trung ương này đã tạo ra một công cụ cho phép một Trái phiếu chính phủ được hoán đổi qua đêm thành tiền mặt (Standing repo facility). Nhưng công cụ này chỉ dành cho các tổ chức giao dịch sơ cấp và không phải lúc nào cũng có tính thanh khoản. Việc mở rộng cho nhiều đối tượng tham gia hơn sẽ giải quyết vấn đề này. Động thái này cũng sẽ khiến Fed phải đối mặt với một loạt các đối tác rủi ro hơn - nhưng điều đó có thể được giảm thiểu bằng cách yêu cầu các công ty hoán đổi một lượng Trái phiếu chính phủ với ngân hàng trung ương lớn hơn lượng tiền mặt được vay ra.

Vấn đề không phải là thiếu những phương án hợp lý. Vấn đề nằm ở chỗ chúng chưa được thực hiện. Thị trường tài chính đã bước sang một giai đoạn mới, trong đó sự biến động, căng thẳng và sợ hãi đã quay trở lại. Bất kỳ kế hoạch lớn nào nhằm cải tổ thị trường Trái phiếu chính phủ đều không thể được thực hiện ngay lập tức trong bối cảnh khủng hoảng đang nhen nhóm.

Nếu thị trường Trái phiếu chính phủ Mỹ căng thẳng trở lại — như thị trường trái phiếu chính phủ Anh sau khi các bộ trưởng công bố gói cắt giảm thuế chưa được cấp vốn vào ngày 23 tháng 9 — nhiệm vụ khắc phục sẽ thuộc về Fed và các kế hoạch mua trái phiếu của họ. Việc mua lại tài sản cùng lúc với việc tăng lãi suất để chống lạm phát sẽ rất khó chịu. Với việc các cơ quan quản lý đã không thể sửa chữa thị trường Trái phiếu chính phủ khi họ có cơ hội, cơ hội để họ sửa sai trong tương lai có thể sẽ không còn nhiều nữa.