Việc chính quyền Trung Quốc tái bổ nhiệm Yi Gang làm thống đốc ngân hàng trung ương của nước này vào tháng 3 là một bất ngờ thú vị. Ông Yi, người có bằng tiến sĩ kinh tế từ Đại học Pennsylvania, nơi ông từng giảng dạy, là kiểu nhà kỹ trị có đầu óc cải cách, hay đi du lịch, đang giảm dần trong giới tinh hoa chính trị của Trung Quốc.

Vào ngày 15 tháng 4, ông đã nói chuyện bằng tiếng Anh có ghi âm tại Viện Kinh tế Quốc tế Peterson, một viện nghiên cứu chính sách ở Washington, trước khi trả lời các câu hỏi không có sẵn từ đám đông. Ông thể hiện sự tôn trọng đối với các tác nhân thị trường và tự do kinh tế trong bài phát biểu của mình. "Bạn phải tin rằng phần lớn sự điều chỉnh của thị trường là hợp lý", ông nói. Với tư cách là một nhà hoạch định chính sách, ông đã ủng hộ việc trao cho các hộ gia đình và các công ty tư nhân “sự tự do tối đa” để mua ngoại hối mà không hoàn toàn từ bỏ việc kiểm soát vốn. Một lý do cho lập trường của ông ấy đến từ trải nghiệm cá nhân. Khi còn là một sinh viên và giáo sư ở nước ngoài, ông ấy nhớ lại, ông ấy thấy rất khó để đổi nhân dân tệ sang đô la, ngay cả với những khoản tiền nhỏ. “Tôi ghét điều đó,” ông nói.

Vị quan chức Trung Quốc thậm chí còn nói đùa rằng ông ta do dự khi can thiệp vào thị trường tiền tệ vì các nhà giao dịch tại các quỹ phòng hộ, công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại được trả lương cao hơn đáng kể, và do đó có lẽ họ thông minh hơn ông ta và các nhân viên chăm chỉ của ông ta tại ngân hàng trung ương. Khi được hỏi liệu ông có cảm thấy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc vẫn an toàn sau lệnh trừng phạt tài chính của phương Tây đối với Nga hay không, thì ông ấy đã bày tỏ niềm tin vào "cấu trúc" kinh tế toàn cầu (bạn có nhớ điều đó không?).

Điều này làm hài lòng đám đông ở Washington. Tuy nhiên, một số lập luận của ông Yi gây lo ngại. Ông so sánh sự ổn định lãi suất của Trung Quốc với hoạt động của Cục Dự trữ Liên bang tại Hoa Kỳ. Ví dụ, sau Covid-19, Fed đã cắt giảm lãi suất 1.5 điểm phần trăm xuống mức gần bằng không. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) chỉ cắt giảm 0.2 điểm phần trăm. Ngược lại, kể từ đầu năm 2022, khi Fed tăng lãi suất thêm 4.75 điểm, PBOC đã giảm lãi suất thêm 0.2 điểm.

Ông Yi cũng giải thích rằng ông cố gắng giữ lãi suất thực thấp hơn một chút so với tốc độ tăng trưởng “tiềm năng” của Trung Quốc, tốc độ mà nền kinh tế có thể tăng trưởng mà không làm tăng lạm phát. Một trong những biểu đồ mà ông đưa ra cho thấy rằng lãi suất thực trung bình thấp hơn mức tiềm năng gần hai điểm phần trăm kể từ khi nhiệm kỳ của ông bắt đầu năm 2018.

Một chính sách như vậy đặt ra rất nhiều vấn đề khó xử. Bắt đầu với lý thuyết đằng sau nó. Năm 1961, Edmund Phelps, người sẽ nhận giải Nobel, đã nêu ra một “quy tắc vàng” về tiết kiệm và đầu tư. Một nền kinh tế tuân theo quy tắc này sẽ tích lũy vốn đến điểm mà tại đó sản phẩm cận biên của nó (lợi nhuận thu được từ việc tăng thêm) bằng với tốc độ tăng trưởng cơ bản của nền kinh tế. Trong những trường hợp này, lãi suất (liên quan chặt chẽ đến sản phẩm cận biên của vốn) cũng sẽ biến động theo quy đạo.

Tuy nhiên, nguyên tắc lý thuyết này là một hướng dẫn khá kỳ lạ đối với việc hoạch định chính sách tiền tệ. Xét cho cùng, các ngân hàng trung ương không kiểm soát sản phẩm cận biên của vốn, mà chỉ gây ảnh hưởng gián tiếp đến nó thông qua sự tác động đối với tốc độ đầu tư. Hơn nữa, tại sao một ngân hàng trung ương lại đặt mục tiêu giữ lãi suất dưới tốc độ tăng trưởng tiềm năng, thay vì tăng thêm? Trong mô hình của ông Phelps, lãi suất chỉ giảm xuống dưới mức tăng trưởng khi nền kinh tế đã tích lũy quá nhiều vốn, khiến sản lượng cận biên quá thấp. Một nền kinh tế như vậy đã từ bỏ tiêu dùng để tiết kiệm và đầu tư quá mức, điều này sẽ không tạo ra bất kỳ sự hài lòng nào trong tương lai.

Tất nhiên, Trung Quốc thường xuyên bị cáo buộc về loại hình đầu tư quá mức này. Do đó, thật kỳ lạ khi nghe một quan chức ngân hàng trung ương Trung Quốc xác định một trong những dấu hiệu tiêu cực của đất nước là một mục tiêu chính sách. Tuy nhiên, trong một bài phát biểu trước đó vào tháng này tại Bắc Kinh, ông Yi đã tuyên bố dứt khoát rằng ông ta đang cố gắng tuân theo quy tắc vàng. Khi xác định chính sách, ông ấy đặt mục tiêu thấp hơn một chút so với lãi suất tiềm năng chỉ vì rất khó tính toán chính xác tốc độ tăng trưởng tiềm năng (và có lẽ là vì ông ấy thà "bắn quá thấp hơn là vượt quá nó").

Sự không chắc chắn cũng giải thích cho sự thụ động trong việc ấn định lãi suất của ông Yi. Để biện minh cho điều này, ông trích dẫn nguyên tắc “suy giảm” do William Brainard của Đại học Yale vào năm 1967, trong đó nêu rõ rằng nếu các nhà hoạch định chính sách không chắc chắn về tác động của các chính sách của chính họ, thì họ nên làm ít hơn những gì họ có thể làm. Nói cách khác, nếu bạn không chắc chắn về hiệu lực của thuốc, hãy dùng ít hơn nếu bạn chắc chắn. Điều này nghe có vẻ hợp lý. “Một chút chần chừ ở ngân hàng trung ương là hoàn toàn phù hợp,” như một cựu quan chức Fed đã từng nói.

Nhưng trong hoạch định chính sách tiền tệ, nguyên tắc này cuối cùng có thể phản tác dụng. Như Stéphane Dupraz, Sophie Guilloux-Nefussi và Adrian Penalver của Ngân hàng Pháp đã lập luận trong một bài báo xuất bản năm 2020, những nhà giao dịch thông minh, được trả lương cao trên thị trường tài chính, cũng như những người định giá và tiền lương trong nền kinh tế rộng lớn hơn, sẽ mong đợi sự chậm chạp này và điều chỉnh hành động của họ cho phù hợp. Nếu lạm phát vượt quá giới hạn, họ sẽ mong đợi một phản ứng ức chế và do đó, lạm phát sẽ bị điều chỉnh sai lệch dai dẳng hơn. Sau đó, họ có thể hành động dựa trên dự đoán này bằng cách tăng giá hoặc tăng lương, làm trầm trọng thêm tình hình.

Suy giảm thâm hụt
Sau bài phát biểu của ông Yi, Adam Posen của Viện Peterson đã chỉ ra rằng các ngân hàng trung ương khác sẽ rất vui khi có được kỷ lục lạm phát của nhà hoạch định chính sách Trung Quốc, đặc biệt là vào thời điểm hiện tại. Năm ngoái lạm phát ở Trung Quốc chỉ là 2%. Nhưng việc hoạch định chính sách thận trọng, hạn chế có lẽ không phải là lý do cho sự ổn định giá bất thường này. Nhờ việc nước này tích cực ngăn chặn đại dịch trong năm 2020, NHTW đã không phải cắt giảm lãi suất nhiều như Fed để giải cứu nền kinh tế. Và vì cam kết mạnh mẽ của Trung Quốc đối với các chính sách zero-covid vào năm ngoái, ngân hàng trung ương đã không cần tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát, như Fed đã làm một cách muộn màng. Chính sách tiền tệ giảm nhẹ của Trung Quốc chỉ thành công nhờ chính sách covid kiên quyết không suy yếu.