Tình hình thế giới

1. Mỹ: Thị trường nghi ngờ mục tiêu của Fed

Nền kinh tế trải qua nửa sau năm 2022 đầy bùng nổ. Biên chế và tiền lương tiếp tục tăng, hộ gia đình vẫn chi tiêu khi Fed giảm tốc độ tăng lãi suất xuống 50bp, nhưng lãi suất dài hạn cao hơn so với nhận định của họ vào tháng 9. Các quan chức cho biết có thể sẽ không giảm lãi suất cho đến 2024 do lo ngại về sự dai dẳng của lạm phát dịch vụ, nhưng cần cẩn trọng với định hướng chính sách của họ trước những báo cáo dữ liệu vừa qua. Giọng điệu hawkish có thể là kết quả của lo ngại sự suy yếu gần đây của lợi suất TPCP và USD, cùng với việc thu hẹp chênh lệch tín dụng đang nới lỏng điều kiện tài chính - trái ngược với mong muốn của Fed trong cuộc chiến chống lạm phát. Tuy nhiên, lạm phát lõi hạ nhiệt, dữ liệu thị trường nhà ở và niềm tin kinh doanh xấu đi khiến thị trường dự đoán lãi suất sẽ giảm vào nửa sau năm 2023 - giống với nhận định dài hạn của ING.

2. Eurozone: Suy thoái tạm thời được ngăn chặn nhờ giá năng lượng hạ nhiệt

Giá khí đốt tự nhiên giảm do thời tiết mùa thu ấm áp bất thường, tâm lý tiêu cực đã được ngăn chặn tạm thời dù hầu hết các chỉ báo vẫn còn yếu. Doanh số bán lẻ giảm mạnh trong tháng 10, một cuộc suy thoái trong các quý mùa đông vẫn rất có thể xảy ra dù không nghiêm trọng như dự đoán. Tăng trưởng sẽ giảm sâu, bởi lãi suất tăng cao sẽ bắt đầu gây ảnh hưởng, giá năng lượng vẫn cao, trong khi kích thích ngân sách chắc chắn sẽ giảm dần trong năm 2023. Lạm phát giảm xuống còn 10% (vẫn cao) vào tháng 11, còn lạm phát lõi vẫn kẹt ở mức 5%. Do đó, ECB đã nâng lãi suất tiền gửi lên 2% vào tháng 12, một số thành viên của Hội đồng quản trị coi đây là lãi suất trung lập. ECB có thể tăng lãi suất thêm 50 bp vào quý I/2023, cũng như bắt đầu thu hẹp dần bảng cân đối kế toán, mặc dù thời gian đầu tốc độ sẽ rất chậm.

3. Anh: Thị trường ổn định và đau đớn tài khóa bị trì hoãn cũng không đủ để ngăn chặn suy thoái

Thị trường tài chính dần ổn định và một số đợt tăng thuế đã cho phép Bộ trưởng Tài chính hoãn cắt giảm chi tiêu cho đến sau cuộc bầu cử tiếp theo vào năm 2024/25 trong Tuyên bố Mùa thu của mình. Tuy nhiên, hỗ trợ năng lượng sẽ kém ‘hào phóng’ hơn một cách đáng kể với các hộ gia đình từ tháng 4 và thị trường nhà ở cho thấy dấu hiệu chững lại ban đầu. Dù lãi suất hoán đổi giảm mạnh kể từ quả bom xịt ngân sách, lãi suất thế chấp đã giảm tương đối. Giờ đây suy thoái là điều khó tránh được, dù phải đến quý I/2023 mới thấy những dấu hiệu quan trọng của sự trì trệ. BoE bắt đầu đánh giá thấp định giá tăng lãi suất, và giới đầu tư đã bắt được tín hiệu, nhưng có lẽ vẫn đang đánh giá quá cao. ING kỳ vọng BoE sẽ tăng 50bp nữa vào tháng 2/2023, đánh dấu đỉnh chu kỳ thắt chặt.

4. Trung Quốc: Số ca Covid không ngừng tăng gây áp lực lớn

Dù chính phủ đã tăng hỗ trợ các nhà phát triển bất động sản, nhiều dự án vẫn đang bị bỏ dở. Đa số các dự án do chính quyền địa phương chỉ đạo tìm kiếm công ty tư nhân để hoàn thành xây dựng. Điều này cần thời gian, nên thị trường nhà đất khá im ắng khi giá nhà tiếp tục giảm.

Về Covid, nhiều địa phương đã nới lỏng biện pháp phòng dịch. Nhưng số ca mắc vẫn tăng cho thấy tác động hạn chế của sự điều chỉnh này lên nền kinh tế. Giãn cách lẻ tẻ sẽ tiếp tục, ảnh hưởng xấu đến doanh số bán lẻ và sản xuất. Doanh số bán lẻ chạm đáy vào tháng 10. Xuất khẩu sẽ yếu kém do lạm phát cao ở châu Âu và Mỹ. Yếu tố duy nhất hỗ trợ nền kinh tế hiện tại là chi tiêu tài khóa vốn đang đổ vào lĩnh vực công nghệ tiên tiến và năng lượng mới.

5. Châu Á (trừ Trung Quốc): Không suy thoái nhưng chắc chắn sẽ trì trệ

Về mặt tích cực, lạm phát ở châu Á đã đạt đỉnh và thấp hơn nhiều so với Mỹ và châu Âu. Nhiều ngân hàng trung ương trong khu vực đã tăng lãi suất nhưng không quá mạnh tay và có vẻ lãi suất sẽ đạt đỉnh sau một hoặc hai đợt tăng nữa.

Về mặt tiêu cực, châu Á cần thương mại để tăng trưởng, và do đó, khi châu Âu suy yếu, Trung Quốc lâm vào thế khó, kinh tế Mỹ trì trệ, sẽ không phải điều ngạc nhiên khi xuất khẩu của châu Á giảm mạnh. Khủng hoảng chất bán dẫn toàn cầu tạo thêm áp lực lên khu vực vốn là trung tâm sản xuất chính của hầu hết phần cứng công nghệ của thế giới, đè nặng lên sản xuất công nghiệp và làm suy yếu xuất khẩu.

6. Trung và Đông Âu: Căng thẳng địa chính trị kéo dài

Bên cạnh lạm phát toàn cầu, khu vực Trung và Đông Âu cũng có vấn đề riêng - vị trí địa lý không thuận lợi của khu vực trong bối cảnh địa chính trị hiện tại và lực lượng lao động đông đảo. Kết quả là lạm phát cao hơn đáng kể so với Tây Âu, lạm phát lõi cao dai dẳng, được hỗ trợ bởi thị trường lao động thắt chặt bất chấp suy thoái đến gần. Cùng với khủng hoảng năng lượng và di cư, chính quyền khu vực đã chi tiêu hỗ trợ hộ gia đình một lần nữa, tạo thâm hụt kép rất lớn. Tuy nhiên, điều này đã bị cản lại việc các ngân hàng trung ương thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất cao hơn nhiều so với các mặt bằng toàn cầu, và cũng thông qua kênh FX. Do đó, kết quả là năm tới một cuộc suy thoái do chi tiêu hộ gia đình giảm, khiến lạm phát dần hạ nhiệt nhưng rủi ro giá tăng vẫn còn, các ngân hàng trung ương thận trọng vào thời điểm bắt đầu bình thường hóa chính sách tiền tệ.

7. Thị trường FX: Liệu USD đã chạm đỉnh hay chưa?

Dữ liệu lạm phát Mỹ hạ nhiệt cùng tín hiệu Trung Quốc nới lỏng biện pháp phòng dịch khiến USD giảm gần 10% kể từ đỉnh tháng 9. Những ai cho rằng đồng bạc xanh sẽ tiếp tục giảm là những người hoàn toàn tập trung vào câu chuyện của Fed và khả năng Fed xoay trục sang một chu kỳ nới lỏng toàn diện. Chúng tôi đồng tình rằng Fed dovish - khiến lợi suất TPCP ngắn hạn giảm - là điều kiện cần để USD suy yếu. Nhưng điều kiện đủ đòi hỏi các điểm đến đầu tư ở Châu Âu và Châu Á phải đủ hấp dẫn để nhà đầu tư rút tiền ra khỏi các quỹ tiền gửi bằng USD với lãi suất hơn 4%. Không rõ các điều kiện này có được thỏa mãn vào năm 2023 không và chúng tôi nghi ngờ khả năng EUR/USD duy trì đà tăng trên 1.05. GBP phục hồi sau pha quay xe chính sách tài khóa vào tháng 11, cho thấy độ tín nhiệm của chính sách có vai trò quan trọng trên thị trường FX. Cuối cùng, các nhà hoach định chính sách Nhật Bản sẽ xem xét lại một số biện pháp can thiệp FX để bán USD/JPY vào tháng 9 và tháng 10.

8. Lợi suất: Tiếp tục tăng cao hơn trước khi giảm trở lại trong năm 2023

2022 là năm trái phiếu rơi vào thị trường giảm sâu nhất trong thời hiện đại. Điều này lý giải tại sao lợi suất điều chỉnh giảm trong vài tuần vừa rồi. Nhưng một phần cũng do hoạt động thoát vị thế, khi lượng lớn nhà đầu tư thoát vị thế bearish đã vào trong năm 2022.

Tuy nhiên, điều này gây ra khó khăn vào thời điểm năm mới. Điều kiện tài chính (đặc biệt là ở Mỹ) có xu hướng nới lỏng quá nhiều do lợi suất giảm. Nhưng Fed vẫn đang tăng lãi suất và cần điều kiện tài chính thắt chặt hơn, buộc lợi suất tăng trở lại.

Câu chuyện lớn nhất trong năm 2023 sẽ là cú sập mạnh của lợi suất TPCP. Lãi suất của Fed và ECB sẽ đạt đỉnh vào quý I/2023, và khi đó có thể dựa vào lợi suất trái phiếu để dự báo các đợt cắt giảm lãi suất.

Nhận định về lạm phát

Cuối năm 2022, lạm phát ở Mỹ hạ nhiệt đáng kể, và ở Eurozone cũng đã gần đạt đỉnh. Câu hỏi đặt ra là trong năm 2023, liệu lạm phát có giảm sâu hơn nữa và sẽ giảm nhanh đến đâu?

Nhìn chung, nhiều nhà sản xuất ở các nước phát triển báo cáo số lượng đơn đặt hàng sụt giảm và hàng tồn kho nhiều hơn. Cùng với giá đầu vào và vận chuyển thấp hơn ở một số mặt hàng, không chỉ lạm phát sẽ hạ nhiệt và mà giá sẽ giảm sâu ở một số mặt hàng lâu bền - điều đã xảy ra với giá ô tô cũ. Như đã thấy trong lịch sử: Lạm phát hàng hóa, đặc biệt là hàng tiêu dùng lâu bền, có xu hướng biến động nhiều hơn nhưng xu hướng này ít dai dẳng hơn so với lạm phát dịch vụ.

Ở Mỹ, lạm phát lõi đã giảm mạnh, một số khảo sát cho thấy quyền định giá của doanh nghiệp đã giảm trên diện rộng khi họ thận trọng hơn trước triển vọng và mức tồn kho đang tăng lên. Các quan chức Fed cũng cảnh báo về lạm phát dịch vụ trừ nhà ở (chiếm 25% rổ lạm phát) và tiền lương tăng cao gần đây khiến họ càng phải cân nhắc. ING tin rằng tỷ lệ đóng góp cao của nhà ở và ô tô đã qua sử dụng trong thước đo lạm phát (hơn 40% rổ lạm phát) có thể giúp lạm phát giảm nhanh hơn dự đoán của nhiều nhà hoạch định chính sách. Xét cho cùng, chúng phản ánh tài sản, do đó, khả năng giá hàng hóa thực giảm có thể lớn hơn so với lạm phát dịch vụ.

Ở Eurozone, lạm phát có thể dai dẳng hơn nếu nhận định về nhà ở của ING chính xác và giá khí đốt vẫn cao trong mùa đông 2023. Việc giá khí đốt bán buôn cao hơn được chuyển sang người tiêu dùng diễn ra theo từng đợt và sẽ tiếp tục kéo dài khá lâu trong năm nay. Do đó, lạm phát sẽ giảm từ từ và ECB sẽ chỉ đạt được lạm phát mục tiêu 2% vào 2024.

Thị trường lao động là một câu hỏi hóc búa nhưng rất quan trọng với triển vọng lạm phát lõi. Dù có chút nghi ngờ rằng nhu cầu tuyển dụng đang suy yếu do suy thoái đến gần, tình trạng thiếu lao động mang tính cấu trúc cho thấy các công ty có động cơ để giữ lại nhân viên nhiều hơn so với các cuộc suy thoái trước đây. Châu Âu có ít lợi thế về nhân khẩu học hơn Mỹ, nên việc lưu giữ lao động ở châu u sẽ có phần nổi bật hơn, đồng nghĩa tăng trưởng tiền lương sẽ không chậm lại là bao. Đừng quên tăng trưởng lương là một trong những chỉ báo trễ nhất và kể cả suy thoái cận kề, đàm phán tiền lương trong năm 2023 sẽ ảnh hưởng nặng nề bởi diễn biến lạm phát trong hai năm qua hơn là suy thoái kinh tế. Đáng chú ý, Anh đang đối mặt với xu hướng gia tăng số người trưởng thành thất nghiệp hay không tích cực tìm kiếm việc làm, và tình hình cũng trầm trọng hơn do các vấn đề chăm sóc sức khỏe.

Kịch bản cơ sở của ING là lạm phát các nước phát triển sẽ giảm về mức 2% vào năm 2024. Tuy nhiên, đừng nên mừng vội vì điều này có thể không kéo dài. Trong dài hạn, sự dịch chuyển cấu trúc của kinh tế toàn cầu có thể đẩy giá tăng cao dẫn đến lạm phát. Phi toàn cầu hóa - tái cơ cấu chuỗi cung ứng nhưng cũng tạo ra rào cản thương mại mới - sẽ là chi phí mới của doanh nghiệp. Thay đổi thời tiết và quá trình chuyển đổi phát thải ròng về số 0 khiến chi phí năng lượng và hàng hóa tăng, gây ra biến động lạm phát mạnh hơn trong những năm tới.

Giá khí đốt trong năm 2022 tăng nóng do chiến tranh Ukraine, vốn đã biến động mạnh trong năm 2021, phần nào liên quan đến sản lượng năng lượng tái tạo kém. Cho đến khi tiến bộ công nghệ lưu trữ năng lượng phổ biến hơn, việc chuyển đổi sang sử dụng điện không carbon và sản lượng thay đổi chỉ ra những giai đoạn giá điện ở châu Âu biến động mạnh.

Khí hậu cực đoan cũng cho thấy biến động liên quan đến chuỗi cung ứng, ví dụ như sông Rhine bị ảnh hưởng bởi hạn hán mùa hè. Nhân khẩu học thay đổi, vốn đã để lại ảnh hưởng trên thị trường lao động, sẽ chỉ tiến triển thêm và tạo thêm áp lực tăng lương trừ khi các công việc được tự động hóa.

Trong bối cảnh lạm phát giảm dần nhưng vẫn tăng về mặt cấu trúc, câu hỏi lớn là các ngân hàng trung ương sẽ làm gì nếu lạm phát lõi không trở về mức mục tiêu trong vòng 12 đến 18 tháng nữa. Giải pháp khả thi là giữ lãi suất ở mức cao hoặc cao hơn nữa trong dài hạn. Một giải pháp khác là trở nên linh hoạt hơn khi lạm phát hạ nhiệt đáng kể. Tuy nhiên, khả năng giảm lãi suất xuống dưới mức trung lập trong trung hạn là rất thấp.

Nhận định về các ngân hàng trung ương

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed)

Sau bốn lần tăng lãi suất thêm 75bp liên tiếp và một lần tăng 50bp (tổng 425bp) kể từ tháng 3, Fed kết luận đã đến lúc tăng lãi suất với quy mô nhỏ hơn. Tuy nhiên, thị trường nghi ngờ ý định của Fed và đà suy yếu gần đây của lợi suất TPCP và USD đã cản trở nỗ lực chống lạm phát của họ. Nỗ lực của Fed để thuyết phục thị trường rằng lãi suất dài hạn sẽ cao hơn mức họ dự báo vào tháng 9 đang như đàn gảy tai trâu. Thị trường tập trung vào dữ liệu lạm phát hạ nhiệt cùng lo ngại suy thoái đang cận kề. ING nhận định lãi suất sẽ giảm vào nửa sau năm 2023, nhưng vẫn có nguy cơ Fed sẽ mạnh tay xử lý lạm phát trong ngắn hạn, cụ thể là nâng lãi suất thêm 50bp vào tháng 2/2023. Fed có thể xem xét giảm bảng cân đối kế toán nhanh hơn với nỗ lực làm lợi suất trái phiếu tăng trở lại.

Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB)

Lạm phát Eurozone đã gần đạt đỉnh, trừ khi giá năng lượng tăng trở lại vào năm 2023, nhưng hành trình trở về mức lạm phát mục tiêu 2% của ECB vẫn còn gian truân. Sự dịch chuyển giá năng lượng bán buôn sang người tiêu dùng và kỳ vọng giá bán vẫn cao cho thấy áp lực lạm phát vẫn hiện hữu. ECB vẫn còn nhiều việc phải làm và nguy cơ suy thoái tiềm ẩn, phục hồi chậm và gia tăng nợ chính phủ sẽ khiến việc tăng lãi suất trở nên quá hạn chế. ING kỳ vọng ECB sẽ tăng lãi suất tiền gửi lên đỉnh 2.5% vào quý I/2023. Thắt chặt định lượng có thể là công cụ chính sách chủ yếu để chống lạm phát của ECB.

Ngân hàng trung ương Anh (BoE)

BoE nâng lãi suất thêm 75bp vào tháng 11, nhưng rõ ràng điều này chỉ diễn ra một lần và các nhà đầu tư đánh giá quá cao khả năng thắt chặt trong tương lai. Và đúng là sau đó, họ giảm tốc độ tăng lãi suất xuống 50bp trong tháng 12. Dữ liệu gần đây có chút hawkish, nhưng ủy ban hiểu rõ rằng lạm phát dịch vụ/tiền lương có thể sẽ chỉ giảm từ từ dù suy thoái kinh tế chực chờ. Nhưng Tuyên bố Mùa thu vừa đủ để xoa dịu lo ngại của BoE về chính sách tiền tệ và tài khóa dẫm chân lên nhau. Dù đau đớn tài khóa đã được trì hoãn đến những năm sau, chính phủ vẫn giảm quy mô hỗ trợ năng lượng cho các hộ gia đình vào năm 2023. ING kỳ vọng BoE sẽ tăng lãi suất thêm 50 bp vào tháng 2/2023, đánh dấu lãi suất đạt đỉnh ở mức 4%. Thiếu hụt lao động sẽ khó cải thiện vào năm tới, do đó tăng trưởng lương sẽ ở mức cao hơn so với các cuộc suy thoái trước đây. BoE sẽ khó cắt giảm lãi suất trước 2024 và sẽ diễn ra sau Fed.

Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa (PBoC)

PBoC đã giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR) thêm 0.25%, có hiệu lực từ tháng 12, sau một đợt cắt giảm vào tháng 4 trước đó. Họ cũng giảm lãi suất reverse repo 7 ngày và lãi suất cho vay trung hạn 1 năm thêm 10bp lần lượt vào tháng 1 và tháng 8/2022. Nới lỏng chính sách tiền tệ vẫn khá nhẹ nhàng so với tốc độ tăng trưởng chậm ở mức 3.0% vào ba quý đầu năm 2022. Các quy định phòng dịch Covid sẽ nới lỏng hơn nữa vào năm 2023 nhưng nhu cầu nước ngoài sẽ giảm so với 2022. Nhìn chung, tăng trưởng thị trường nội địa sẽ vượt xa tốc độ xuất khẩu suy yếu. Tuy vậy, sẽ gần như không có lạm phát ở Trung Quốc. PBoC có thể duy trì chính sách nới lỏng vào năm sau khi họ do dự trước quyết định hạ lãi suất reverse repo 7 ngày xuống gần mức 1% để tránh rơi vào bẫy thanh khoản. ING không nghĩ PBoC sẽ hạ RRR hay lãi suất trong năm 2023. Chương trình cho vay lại hướng đến những mục tiêu cụ thể (doanh nghiệp vừa và nhỏ và các dự án xây dựng chưa hoàn thành) sẽ kéo dài ít nhất hết quý I/2023.