Tháng trước, chỉ số S&P 500 của Mỹ đã tăng lên đến 7%, được cho là do các nhà đầu tư bắt đầu nghĩ (hoặc hy vọng) rằng tỷ lệ lạm phát thấp hơn sẽ làm chậm tốc độ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang.

Tuy nhiên, vào thứ Ba, thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã phải trải qua đợt giảm giá lớn nhất trong hai tháng, dữ liệu đã minh chứng cho dự đoán rằng Fed sẽ thắt chặt chính sách hơn nữa.

Điều đó đã kéo các chỉ số khác đi xuống và làm nóng thêm tranh luận giữa những người quan sát thị trường (chẳng hạn như nhóm nghiên cứu của Morgan Stanley), những người mà coi sự hưng phấn của thị trường trong tháng Một là thái quá và những người (chẳng hạn như Jim Cramer, người dẫn chương trình nổi tiếng của Mad Money) cho rằng đây là kiểu mẫu cho thị trường “gấu” cảm thấy khó tin.

Cuộc tranh luận này chắc chắn sẽ diễn ra, đặc biệt là khi văn bản mới nhất của Fed cho thấy rằng ngay cả các ngân hàng trung ương Hoa Kỳ cũng không hoàn toàn thống nhất về các dự định tương lai. Tuy nhiên, trong khi các nhà đầu tư nóng lòng chờ đợi loạt dữ liệu kinh tế tiếp theo hoặc những lời mới nhất của chủ tịch Fed Jerome Powell, họ cũng cần khẩn trương mở rộng tầm nhìn - về những gì đang xảy ra với các ngân hàng trung ương lớn bên ngoài nước Mỹ.

Đây không phải là điều mà các chuyên gia và ngôi sao truyền hình Hoa Kỳ thường làm. Không có gì ngạc nhiên: Các nhà đầu tư Mỹ (và cử tri) nổi tiếng là thiển cận, và các nhà báo được đào tạo để giải thích những biến động của thị trường dưới dạng tin tức khó khăn về kinh tế và doanh nghiệp. Nhưng ngay bây giờ, những dòng vốn bị bỏ qua của ngân hàng trung ương trên toàn thế giới thực sự quan trọng, vì một điều gì đó khá ngạc nhiên - nếu không muốn nói là phản trực giác - đang diễn ra.

Đáng chú ý nhất, kể từ mùa xuân năm ngoái, Cục Dự trữ Liên bang đã cố gắng chống lại lạm phát bằng cách tăng lãi suất và chuyển từ nới lỏng định lượng sang thắt chặt định lượng. Do đó, bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm từ 8,96 nghìn tỷ đô la vào tháng 4 xuống còn 8,38 nghìn tỷ đô la vào ngày hôm nay. Điều này ban đầu chủ yếu là do sự sụt giảm dự trữ của các ngân hàng thương mại, nhưng gần đây là do Fed đã cạn kiệt chứng khoán.

Theo logic kinh tế, ta có thể gợi ý rằng Mỹ nên tạo ra các điều kiện tài chính chặt chẽ hơn. Nhưng đây không phải là trường hợp đó. Một vấn đề bất ngờ trong những tháng gần đây đã làm phức tạp thêm thách thức chính sách của Fed, đó là chỉ số điều kiện tài chính quốc gia của Fed Chicago đã giảm xuống âm 0,45, so với âm 0,13 vào tháng 9 năm ngoái. (Một số âm hơn thể hiện sự nới lỏng nhiều hơn.)

Tại sao? Một lý do có thể cho là sự lạc quan của nhà đầu tư về tăng trưởng. Nhưng Matt King, Nhà chiến lược thị trường toàn cầu của Citi, cho biết thủ phạm có khả năng cao hơn nhiều là dòng chảy của các ngân hàng trung ương không thuộc Hoa Kỳ. Vì ngay cả khi bảng cân đối kế toán của Fed đang bị thu hẹp, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc vẫn bơm thêm thanh khoản vào hệ thống và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vẫn duy trì cái gọi là chính sách kiểm soát đường cong lợi suất.

Trong khi đó, hành vi của Ngân hàng Trung ương châu Âu có phần bất ngờ. Giống như Fed, ECB đã và đang tăng lãi suất, và sẽ còn nhiều đợt tăng lãi suất tiếp theo. Nhưng bảng cân đối kế toán của nó đã tăng nhẹ, do một số thay đổi phức tạp trong tiền gửi của chính phủ.

Kết quả cuối cùng, Citi tính toán, là ba ngân hàng trung ương này đã cùng nhau đẩy gần 1 nghìn tỷ đô la thanh khoản bổ sung vào hệ thống toàn cầu kể từ tháng 10 (khi được điều chỉnh theo tỷ giá hối đoái). Điều này đã bù đắp cho những gì Fed đã làm.

Và ông King nghĩ rằng đợt tăng hàng nghìn tỷ đô la này giúp giải thích cho đợt tăng giá cổ phiếu của tháng Một. Các mô hình lịch sử của ông cho thấy rằng trong những năm gần đây, “cổ phiếu [trong MSCI và S&P] đã tăng 10%” cho mỗi 1 nghìn tỷ đô la thanh khoản mới do các ngân hàng trung ương cung cấp.

Torsten Slok, nhà kinh tế trưởng tại Apollo, đồng ý. Ông nói: “BoJ mua trái phiếu chính phủ Nhật Bản để giữ lợi suất ở mức thấp hiện lớn hơn so với Fed. “Kết quả là các ngân hàng trung ương một lần nữa bổ sung thanh khoản cho thị trường tài chính toàn cầu, điều này [có khả năng] đã góp phần vào sự phục hồi của chứng khoán và tín dụng vào tháng Một.”

Nếu phân tích này là chính xác (theo tôi nghĩ là vậy), thì nó đặt ra một câu hỏi nghìn tỷ đô la khác: liệu việc chống QT này có kéo dài và tiếp tục hỗ trợ giá tài sản không? King nghĩ là không và hy vọng thị trường sẽ giảm trong năm nay. Một lý do là PBoC khó có thể nới lỏng chính sách hơn nữa vì các quan chức Trung Quốc không muốn thổi bùng thêm bong bóng bất động sản. Một điều nữa là BoJ sẽ chịu áp lực giảm các chính sách kiểm soát đường cong lợi suất khi thay đổi thống đốc vào tháng Tư.

Nhưng có một số những biến cố bất ngờ họ không ngờ tới. Fed có thể đối mặt với áp lực làm chậm QT nếu xảy ra khủng hoảng trần nợ ở Mỹ. Dòng chảy xung quanh ngân hàng thương mại và dự trữ của chính phủ có thể gây ngạc nhiên đối với ECB và các ngân hàng trung ương khác. Xét cho cùng, như các nhà kinh tế học như Raghuram Rajan đã lưu ý, do QT chưa bao giờ được tiến hành trước đây ở quy mô này, hệ thống bơm tiền xung quanh quá trình này chưa được kiểm chứng và không rõ ràng.

Quan trọng hơn nữa, không ai biết liệu BoJ có thực sự đủ can đảm để thoát khỏi việc kiểm soát đường cong lợi suất hay không, vì người được dự đoán là thống đốc tiếp theo - Kazuo Ueda - gần đây đã nói rất ít về QE. Điều này quan trọng đối với nhiều loại tài sản. Chỉ trích dẫn một ví dụ: lãi suất cao hơn ở Nhật Bản có thể thúc đẩy các nhà đầu tư của nước này giảm nắm giữ các khoản thu nhập cố định không phải của Nhật Bản, từ đó ảnh hưởng đến giá trái phiếu Mỹ.

Vì vậy, điểm mấu chốt đối với các nhà đầu tư Mỹ là: trong khi họ theo dõi sát sao những diễn biến của lạm phát, thu nhập của công ty và các bài phát biểu của Fed tại quê nhà, họ cũng cần xem những người như ông Ueda làm gì. Có lẽ ông Cramer nên tổ chức buổi trò chuyện tiếp theo của mình từ Tokyo hoặc Bắc Kinh.