Đồng tiền của Mỹ không phải lúc nào trong lịch sử cũng được thèm muốn như trong thời đại ngày nay. Trong những năm 1960, các ngân hàng trung ương châu Âu có nhiều USD hơn mức họ cảm thấy thoải mái khi nắm giữ. Để ngăn cản Châu Âu chuyển đổi đồng bạc xanh sang thành vàng, Cục Dự trữ Liên bang đã giới thiệu hạn mức hoán đổi (“swap lines”) lần đầu tiên vào năm 1962, cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài đổi đồng tiền của chính họ sang USD, sau đó đổi ngược lại vào một ngày nào đó trong tương lai. Kết hợp với việc mua USD của Fed, các giao dịch hoán đổi đã giúp các ngân hàng trung ương nước ngoài bớt lo lắng trước nguy cơ đồng USD mất giá.

Thế giới bây giờ đang phải đối mặt với vấn đề ngược lại: một đồng USD có nhu cầu cao, dễ bị tăng giá một các nguy hiểm. Đồng USD không có gì đáng ngạc nhiên, đã tăng giá so với các loại tiền tệ của các thị trường mới nổi, vốn đã phải chịu dòng vốn tháo chạy mạnh mẽ kể từ cuối tháng 1. Nhưng đồng USD, đáng ngạc nhiên hơn, cũng đã tăng giá so với các đồng tiền trú ẩn an toàn như đồng yên và đồng franc Thụy Sĩ, và đẩy các loại tiền tệ như bảng Anh và đồng Na Uy xuống mức yếu nhất trong nhiều thập kỷ. Vào ngày 18 tháng 3, chỉ số đồng USD của Bloomberg, đo lường sức mạnh đồng bạc xanh so với rổ tiền tệ, đạt mức cao nhất mọi thời đại, ngày tăng thứ bảy liên tiếp. Bất cứ ai tìm cách đổi đồng yên, franc hoặc euro của họ lấy USD (và sau đó đổi lại sau vài tháng) phải trả phí hoán đổi, được gọi là chênh lệch tiền tệ chéo. Khoản chênh này sẽ bị khấu trừ từ bất kỳ khoản lãi nào họ kiếm được. Chênh lệch đó đã tăng mạnh trong một số thời điểm trong hai tuần qua.

Một lý do cho sự khan hiếm này có thể là vai trò toàn cầu của USD. Zoltan Pozsar và James Sweeney của Credit Suisse, đã chỉ ra rằng chuỗi cung ứng chính là nghịch đảo của chuỗi thanh toán. Khi dòng chảy của các nguyên liệu, phụ kiện và bộ phận lắp ráp bị gián đoạn, thì luồng thanh toán gián đoạn theo hướng ngược lại. Ở Đông Á, nơi đại dịch bắt đầu, những khoản thanh toán này thường được thực hiện bằng đồng USD.

Một số bệnh viện bị quá tải bởi covid-19 đã báo cáo một thời gian im ắng kỳ lạ trước cơn bão, giai đoạn các phòng cấp cứu yên tĩnh bởi vì những người mắc bệnh khác đang tránh xa bệnh viện, trong khi những người không thể thở thì vẫn chưa vào đến nơi. Một cái gì đó tương tự như thị trường cấp vốn (funding) USD vào tháng Hai. Việc Trung Quốc đóng cửa đã giảm nhu cầu thương mại, loại bỏ một phần nhu cầu đồng USD. Nhưng khi thu nhập bằng đồng USD cạn kiệt, các công ty đã yêu cầu ngân hàng của họ giúp đỡ. Các công ty có hạn mức tín dụng đã hút hết thanh khoản. Các công ty lớn đã quen với việc lấy tiền trực tiếp từ thị trường vốn thông qua trái phiếu hoặc thương phiếu, cũng đã chuyển sang vay vốn từ các ngân hàng.

Bản thân các ngân hàng có thể chuyển sang Fed, nơi có thể cho họ vay USD. Nhưng Fed khó có khả năng giúp các ngân hàng không có hoạt động ở Mỹ. Năm ngoái, các ngân hàng ngoài nước Mỹ có khoản nợ bằng USD trị giá 13 triệu USD, theo tính toán của Iñaki Aldasoro và Torsten Ehlers của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế. Chỉ 22% trong tổng số này gắn với các chi nhánh hoặc công ty con ở Mỹ. Phần còn lại nằm ngoài tầm với của Fed.

Tuy nhiên, Fed có thể tiếp cận với các ngân hàng trung ương đồng cấp của mình. Và các ngân hàng trung ương đó, đến lượt họ, có thể giúp các ngân hàng thương mại trong tầm với của họ. Vào ngày 15 tháng 3, Fed đã nới lỏng các điều khoản của hạn mức hoán đổi với các ngân hàng trung ương ở khu vực đồng euro, Nhật Bản, Anh, Thụy Sĩ và Canada. Hai ngày sau, Ngân hàng Nhật Bản đã cung cấp hơn 30 tỷ USD trong các gói vay 12 tuần, số tiền lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-09. Ngân hàng Trung ương châu Âu theo sau với 112 tỷ USD. Điều đó đã thu hẹp “khoản chênh” người dùng phải trả để có được USD thông qua các giao dịch hoán đổi ngoại hối.

Những người theo dõi Fed ngay lập tức bắt đầu tự hỏi liệu Fed có mở rộng các hạn mức hoán đổi sang tới các thị trường mới nổi nổi hay không. Có tiền lệ. Hạn mức hoán đổi đầu tiên của Fed sang Mexico bắt đầu từ năm 1967. Và vào tháng 10 năm 2008, nó cũng đã cung cấp hạn mức cho Singapore (thậm chí khi đó đã được đánh giá là chưa đủ tầm thị trường mới nổi), Hàn Quốc và Brazil (những kẻ tinh ranh nhất theo nhận xét của Richard Fisher, khi đó là chủ tịch của Fed Dallas). Nhưng các quan chức Fed khi đó, đã từng và vẫn giống như ngày nay, miễn cưỡng làm ngân hàng trung ương cho thế giới. Biên bản của cuộc họp tháng 10 năm 2008 cho thấy rằng một số thị trường mới nổi khác đã đề nghị được tham gia vào vòng tròn ma thuật của Fed. "Chúng tôi đã làm mọi thứ có thể để ngăn cản những cách tiếp cận như vậy", một nhà kinh tế của Fed cho biết, “Chúng tôi không quảng cáo”.