Phó Giám đốc Quản lý Danh mục đầu tư David Austerweil và Nhà kinh tế trưởng Natalia Gurushin đã dành một tuần ở Marrakech, Maroc để tham dự các cuộc họp mùa thu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), nơi họ gặp gỡ các định chế cho vay lớn của khu vực, các nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư khác. Chính quyền địa phương đã tổ chức thành công buổi họp mà không gặp bất kỳ vấn đề gì, đặc biệt là sau trận động đất gần đây ở Maroc.

Triển vọng tăng trưởng toàn cầu ở mức trung bình, chỉ có Mỹ và Trung Quốc là có đặc điểm ngoại lệ. Khi loại trừ tăng trưởng của Mỹ, tăng trưởng của các thị trường phát triển được dự báo chỉ ở mức 1% cho năm 2023. Triển vọng tăng trưởng của Mỹ đã được điều chỉnh tăng 0,3% lên 2,1% kể từ cuộc họp mùa xuân, khi hầu hết mọi người dự đoán Mỹ sẽ bước vào suy thoái trong năm nay. Ngược lại, phần còn lại của các nền kinh tế phát triển bị điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng. Tương tự, tại các thị trường mới nổi (trừ Trung Quốc), tốc độ tăng trưởng được dự báo chỉ ở mức 3% vào năm 2023. Trung Quốc vẫn được kỳ vọng sẽ đạt tốc độ tăng trưởng 5%, trở thành nền kinh tế tăng trưởng nhanh thứ hai trên thế giới sau Ấn Độ.

Lạm phát toàn cầu đang giảm, trong đó lạm phát ở Mỹ còn cách xa mục tiêu. Lạm phát của Mỹ dự kiến sẽ không quay trở lại mức mục tiêu 2% của Fed cho đến năm 2025. Dự báo lạm phát cơ bản đã được điều chỉnh tăng lên. Thị trường lao động vẫn thắt chặt, không chỉ ở Hoa Kỳ mà trên khắp châu Âu và nhiều thị trường mới nổi. Việc thiếu một quy trình giảm phát toàn cầu thuyết phục hơn khiến các ngân hàng trung ương đáng tin cậy gặp khó khăn trong việc nới lỏng chính sách và những người tin rằng lãi suất chính sách đủ hạn chế có khả năng giữ chúng ở đó lâu hơn thời gian thị trường định giá. Ngay cả ở một quốc gia, như Brazil, nơi lạm phát đã đạt đến mục tiêu, việc cắt giảm lãi suất quá nhanh sẽ dẫn đến đồng tiền mất giá và lạm phát nhập khẩu. Câu chuyện “cao hơn trong thời gian dài hơn” đã lan tỏa trong tất cả các cuộc họp. Chừng nào Cục Dự trữ Liên bang còn duy trì quan điểm đó thì phần còn lại của thế giới sẽ vẫn chịu ảnh hưởng của nó.

Lợi suất thực tế dài hạn của Mỹ tăng nhanh đang hút vốn toàn cầu và làm tăng chi phí vay toàn cầu. Đã có sự tập trung và chỉ trích rất lớn đối với chính sách tài khóa của Hoa Kỳ cũng như nhu cầu vay mượn từ đó. Mức thâm hụt ngân sách 1,7 nghìn tỷ USD năm 2023 của Mỹ không phù hợp với tốc độ mở rộng kinh tế hiện tại ở Mỹ và phần lớn là kết quả của các yếu tố cơ cấu xuất phát từ các gói cắt giảm thuế lớn, tăng chi tiêu cho quyền lợi và tăng chi tiêu lãi vay. Ngoài ra, việc thắt chặt định lượng (QT) trị giá 900 tỷ USD của Fed có nghĩa là nhu cầu vay hàng năm là 2,7 nghìn tỷ USD. Những yêu cầu vay nợ lớn này đang gây áp lực lên lợi suất thực dài hạn của Hoa Kỳ. Khi nước Mỹ cuối cùng bước vào thời kỳ suy thoái, những nhu cầu vay mượn này sẽ chỉ tăng lên. Fed sẽ cắt giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế và điều này sẽ giảm bớt một số áp lực lên chi tiêu lãi suất của chính phủ, nhưng Fed vẫn sẽ không dừng QT khi tìm cách đưa bảng cân đối kế toán của mình trở lại quy mô không còn kích thích nền kinh tế.

Khối Lượng Trái phiếu các kỳ hạn dự kiến sẽ đáo hạn trong năm sau của Mỹ

Nguồn: Quỹ Tiền tệ Quốc tế; Tháng 10 năm 2023.

Tiết kiệm toàn cầu là cần thiết để tài trợ cho khoản vay ngày càng tăng của Hoa Kỳ, nhưng khoản tiết kiệm của khu vực tư nhân nhạy cảm về giá lại không được bù đắp thỏa đáng để tăng lượng nắm giữ của họ. Các quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai lớn như Trung Quốc, Nga và Ả Rập Saudi không còn quan tâm đến việc tài trợ cho các khoản vay của Mỹ. Bằng cách trừng phạt việc Nga nắm giữ tài sản dự trữ của Mỹ, Mỹ đã gửi thông điệp rằng Kho bạc Hoa Kỳ không còn là khoản đầu tư an toàn đối với các ngân hàng trung ương không nằm trong “khu vực bạn bè của Hoa Kỳ”. Trung Quốc đã nhận ra sai lầm khi tích trữ dự trữ đô la Mỹ để chống khủng hoảng tài chính và thay vào đó, Trung Quốc chuyển sang nắm giữ các nguồn lực chiến lược như hàng hóa làm dự trữ thay vì lợi ích an ninh quốc gia. Nếu không có những người mua ngân hàng trung ương không nhạy cảm về giá, gánh nặng sẽ đổ lên vai những người cho vay thuộc khu vực tư nhân, cả trong và ngoài nước, những người mua rất nhạy cảm về giá.

Biểu đồ đường cong Lợi suất (chênh lệch giữa kỳ hạn dài và ngắn) của Chính phủ Mỹ qua các thời kỳ

Nguồn: VanEck Research, Bloomberg LP; Tháng 10 năm 2023.

Rủi ro kỳ hạn của chính phủ Hoa Kỳ vẫn chưa được định giá đầy đủ để bù đắp cho rủi ro về quyền sở hữu. Lợi tức của cả trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm và 30 năm vẫn thấp hơn lợi suất của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 2 năm, có nghĩa là các nhà đầu tư được trả ít hơn để chấp nhận nhiều rủi ro hơn! Trong lịch sử, mức bồi thường trung bình là 50 điểm cơ bản (bps) được trả tiền để chấp nhận rủi ro về thời gian bổ sung này. Việc định giá lại rủi ro thời hạn này, điều cần thiết để khôi phục giá trị, gần đây là một sự điều chỉnh mạnh mẽ và đau đớn: hầu hết các nhà đầu tư đều đã có thời hạn dài và lợi suất kỳ vọng sẽ thấp hơn do cuộc suy thoái ở Mỹ chưa bao giờ thành hiện thực. Ngoài ra, thanh khoản của thị trường Kho bạc không hoạt động tốt do các đại lý không thể dự trữ rủi ro từ các cuộc đấu giá Kho bạc lớn và ngành ngân hàng vốn đã gánh chịu quá nhiều rủi ro lãi suất. Ngoài ra, còn có các cuộc thảo luận về vốn yêu cầu đối với các ngân hàng Mỹ đối với rủi ro lãi suất, do đó sẽ dẫn đến lợi suất cao hơn.

Đã có rất nhiều cuộc thảo luận về việc lãi suất thực ổn định của Hoa Kỳ hiện cao hơn mức sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), với mức trở lại là 2% (cựu Chủ tịch NYFed, ước tính của William Dudley) hoặc 2,5% (Cựu Bộ trưởng Ngoại giao Hoa Kỳ). Kho bạc, ước tính của Larry Summer). Sử dụng lợi suất thực 2,5%, cộng thêm tỷ lệ lạm phát hàng năm 2,5% và phí bảo hiểm kỳ hạn 50 điểm cơ bản, giá trị hợp lý của lãi suất thực dài hạn của Hoa Kỳ lên tới 5,5%. Vì những lý do mang tính cơ cấu vừa được liệt kê, có vẻ hợp lý khi cho rằng lãi suất danh nghĩa 5,5% gần với mức cân bằng thị trường hơn.

Khi lợi suất thực tăng để thu hút những người mua mới nhạy cảm với giá, nó sẽ làm giảm lượng tiết kiệm dành cho những người đi vay khác và làm tăng nguy cơ xảy ra tai nạn tài chính. Hoa Kỳ và IMF muốn khuyến khích khu vực tư nhân tài trợ cho quá trình chuyển đổi toàn cầu đầy tham vọng sang năng lượng xanh. Lời kêu gọi hành động phần lớn đã bị bỏ qua vì yêu cầu vay lên tới 50% GDP trong nước để tính chi phí tài chính trong suốt thời gian đầu tư là không thực tế khi mối quan tâm chỉ là tài trợ cho nhu cầu vay hiện tại của thế giới. Đặt nhu cầu vay hiện tại vào bối cảnh, thâm hụt của Trung Quốc và Mỹ cộng lại chiếm tới 2,5% GDP thế giới! Trung Quốc là một trong số ít quốc gia có đủ khả năng tài trợ cho quá trình chuyển đổi xanh bằng tiền tiết kiệm của chính mình.

Tài khoản Ngân sách được điều chỉnh theo chu kỳ của Trung Quốc và Hoa Kỳ, Đơn vị: % GDP thế giới

Nguồn: VanEck Research; Quỹ Tiền tệ Quốc tế; Bloomberg LP; Tháng 10 năm 2023.

Số dư Tài khoản Ngân sách của Chính phủ Mỹ (điều chỉnh theo mùa vụ) và Thặng dư tài khoản vãng lai của một số quốc gia được chọn (tỷ USD)

Thâm hụt của Mỹ lấn át thặng dư tài khoản vãng lai lớn nhất thế giới; đầu tư toàn cầu cần giảm và tiết kiệm cần tăng để tài trợ cho nó. Nhu cầu mang tính cơ cấu nhằm thu hút ngày càng nhiều tiền tiết kiệm toàn cầu là lý do chính khiến lãi suất dự kiến sẽ duy trì ở mức cao hơn trong thời gian dài hơn và là lý do chính khiến nguy cơ xảy ra tai nạn tài chính tăng lên do sẽ có ít tiền tiết kiệm hơn để cho những người đi vay kém khả năng trả nợ vay. IMF đã tiến hành các cuộc kiểm tra sức chịu đựng ngân hàng toàn cầu kết hợp với kịch bản lạm phát đình trệ cao hơn với lãi suất dài hơn, một kịch bản mà các cuộc kiểm tra sức chịu đựng của Hoa Kỳ đã bỏ qua và kết quả đặc biệt đáng lo ngại đối với khu vực ngân hàng thị trường phát triển cộng với Trung Quốc. Tỷ lệ Vốn chủ sở hữu chung cấp 1 (CET1), đo lường lượng nắm giữ của ngân hàng có tính thanh khoản như tiền mặt và cổ phiếu, giảm xuống dưới 7% đối với 27% ngân hàng thị trường phát triển và 50% ngân hàng Trung Quốc. Ngược lại, các ngân hàng ở thị trường mới nổi lại hoạt động tốt khi chỉ 10% giảm xuống dưới 7%.

Sự bi quan về triển vọng tăng trưởng của Trung Quốc đã lan rộng nhưng Trung Quốc có các lựa chọn chính sách. Chỉ 4% nhà đầu tư sẵn sàng thêm rủi ro vào tài sản của Trung Quốc! Thật khó để tưởng tượng một cuộc khảo sát bi quan hơn. Sự sụp đổ của thị trường bất động sản và nguy cơ vỡ nợ của phương tiện tài trợ chính quyền địa phương (LGFV) có thể dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán của khu vực ngân hàng là mối lo ngại lớn. Có lý do để lo lắng. Hơn 50% LGFV không có khả năng trả nợ khi chi phí lãi vay tăng trên 3%. Nhưng cũng có nhận thức trong nước về vấn đề này và Chính phủ Trung Quốc có các công cụ và không gian tài chính cần thiết để tránh khủng hoảng nợ. Vấn đề chính là cho đến nay vẫn chưa có một chính sách bazooka nào để kiên quyết giải quyết vấn đề. Chính phủ muốn tránh các vấn đề rủi ro đạo đức nhưng cũng do sự tập trung hóa việc ra quyết định dưới thời Chủ tịch Tập, nên có thể có một số tình trạng tê liệt chính sách ở các cấp chính quyền thấp hơn. Mối quan tâm chính khác của nhà đầu tư là mô hình tăng trưởng của Trung Quốc sẽ ra sao khi các nhà đầu tư muốn thấy sự tái cân bằng của nền kinh tế từ đầu tư sang tiêu dùng. Một sự kiện quan trọng cần theo dõi là ấn định ngày diễn ra Hội nghị toàn thể lần thứ ba, nơi thường ấn định chiến lược chính sách kinh tế. Nó thường diễn ra vào tháng 11, nhưng cho đến nay vẫn chưa có ngày nào được công bố. Nếu chính phủ hành động kiên quyết hơn trong việc giải quyết các vấn đề nợ và giải quyết mô hình tăng trưởng trong tương lai của đất nước, thì giá tài sản hiện đang được giao dịch ở mức định giá rất thấp có thể sẽ phục hồi bền vững hơn.

Tuy nhiên, trong bối cảnh đáng lo ngại này, khả năng phục hồi của các nền kinh tế thị trường mới nổi đã tỏa sáng. Đã có rất nhiều lời khen ngợi cho việc hoạch định chính sách của các thị trường mới nổi ở tất cả các khu vực địa lý. Hầu hết các ngân hàng trung ương ở các thị trường mới nổi đều tăng lãi suất sớm lên mức đủ cao để bắt đầu quá trình giảm phát trước khi kỳ vọng lạm phát có thể xấu đi. Phần lớn, họ đã được củng cố chính sách tài khóa sau những khoản chi tiêu bất thường trong kỷ nguyên COVID-19. Do các nền kinh tế ở các thị trường mới nổi không thể phụ thuộc một cách nhất quán vào dòng vốn đầu tư sau cơn giận dữ giảm dần sau năm 2013, các tổ chức trong nước đã lấp đầy không gian để chuyển tiết kiệm trong nước sang tài trợ cho các khoản vay của chính phủ. Bằng cách đó, nó đã làm giảm đáng kể sự biến động và độ nhạy cảm của lãi suất trái phiếu chính phủ đối với lãi suất trái phiếu Mỹ.

Tỷ lệ sở hữu trái phiếu chính phủ bằng nội tệ của 8 nền kinh tế thị trường mới nổi lớn nhất theo tổ chức

Nguồn: Quỹ Tiền tệ Quốc tế; Tháng 10 năm 2023.

Thông điệp “cao hơn trong thời gian dài hơn” đã được hầu hết các ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi tiếp thu. Họ đã điều chỉnh kỳ vọng về lãi suất chính sách cuối cùng và chu kỳ cắt giảm lãi suất trong tương lai để bao gồm nó. Colombia sẽ cắt giảm lãi suất ít hơn, Brazil sẽ không tăng tốc độ cắt giảm lãi suất và các nước như Philippines và Thái Lan đang xem xét tăng lãi suất bổ sung. Indonesia vừa bất ngờ tăng lãi suất để bảo vệ tỷ giá trước mức lãi suất cao hơn của Mỹ. Nhóm Nợ các thị trường mới nổi của VanEck thấy hữu ích khi xem xét các lộ trình chính sách của ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi phù hợp chặt chẽ với lộ trình chính sách của Hoa Kỳ như một lớp phủ bước 2 trong việc sàng lọc các thị trường tiền tệ địa phương. Biểu đồ bên dưới minh họa mô hình định giá của chúng tôi đối với lợi suất thực kỳ hạn 2 năm trên trục x được vẽ theo lãi suất thực kỳ hạn 2 năm trên trục y. Góc trên bên phải của biểu đồ hiển thị các quốc gia có lãi suất ngắn hạn hấp dẫn nhất. Mỗi Quốc gia có một mã màu thể hiện quan điểm chính sách của ngân hàng trung ương: màu càng đậm thì càng phù hợp với chính sách của Hoa Kỳ và màu xanh nhạt càng phù hợp với nhu cầu chính sách trong nước.

Lợi suất thực của các quốc gia kỳ hạn 2 năm so với định giá

Nguồn: VanEck Research; Moody’s; Ngân hàng thế giới; Quỹ Tiền tệ Quốc tế; Bloomberg LP; Tháng 10 năm 2023.

Các quốc gia có thị trường mới nổi nổi bật là Mexico, Colombia, Nam Phi, Hungary, Philippines và Thái Lan. Nhóm Nợ tại các thị trường mới nổi đã phân bổ cho các thị trường địa phương này, ngoại trừ Mexico, nơi nhóm lo ngại về việc định giá tỷ giá hối đoái và chính sách tài chính xung quanh cuộc bầu cử.

Chính phủ Thổ Nhĩ Kỳ xứng đáng được đề cập đặc biệt nhờ màn trình diễn ấn tượng của cả Bộ trưởng Kinh tế Simsek và Thống đốc Ngân hàng Trung ương Erkan. Bộ trưởng Simsek nổi tiếng với các nhà đầu tư nước ngoài và ông đã đưa ra lập luận thuyết phục rằng Thổ Nhĩ Kỳ đã thay đổi chính sách một cách đáng tin cậy bằng cách giảm thâm hụt tài chính, giảm số lượng tín dụng được trợ cấp và thắt chặt các tiêu chuẩn, cho phép giảm giá tỷ giá hối đoái để khôi phục khả năng cạnh tranh, bắt đầu xây dựng lại dự trữ và tăng lãi suất. lãi suất ở mức đủ hạn chế để giảm lạm phát. Tuy nhiên, Thống đốc Erkan không được các nhà đầu tư biết đến và bà đã gây ấn tượng rất tốt ban đầu. Rõ ràng là bà được giao nhiệm vụ tăng lãi suất đến mức mà chính sách tiền tệ sẽ bị hạn chế. Cuộc gặp với họ là một trong những hội nghị đông đúc nhất và một số ngân hàng đầu tư lớn lần đầu tiên khuyến nghị tăng tỷ giá đồng Lira của Thổ Nhĩ Kỳ trong thời gian gần đây.

Ngoài Thổ Nhĩ Kỳ, còn có nhiều cuộc gặp gỡ cụ thể theo từng quốc gia đáng chú ý:

Lạm phát của Hungary cuối cùng đang hướng tới một con số, có thể trở thành động lực tăng trưởng quan trọng nhất vào năm 2024, thúc đẩy cả tiêu dùng và đầu tư. Tăng trưởng cao hơn sẽ đi kèm với kết quả tài chính tốt hơn, làm giảm nhu cầu vay vốn của đất nước. Một điều không chắc chắn lớn là việc giải ngân nguồn vốn của EU - cả về thời gian và quy mô. Nhưng trong lúc này, nước này đang được hưởng lợi từ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) khá lớn, đặc biệt là trong lĩnh vực sản xuất pin xe điện.

Khung chính sách tổng thể của Cộng hòa Séc có lẽ là mạnh nhất ở các thị trường mới nổi, nhưng nó thường được giao dịch “có thiện cảm” với phần còn lại của khu vực. Đề xuất củng cố tài chính mới nhất là một động thái táo bạo và sẽ giúp bù đắp mức lãi suất thực tế thấp hơn một chút so với các nước trong khu vực là Hungary và Romania.

Kết quả cuộc tổng tuyển cử ở Ba Lan đã được thị trường đón nhận nồng nhiệt, nhưng việc thành lập chính phủ, chương trình nghị sự chính sách, kết quả tài chính (cả hai đảng đã hứa rất nhiều trước cuộc bầu cử) và những cân nhắc về địa chính trị sẽ cũng quan trọng trong tương lai.

Brazil là một trong những điển hình của thị trường mới nổi về việc thắt chặt chính sách thành công, điều này không giết chết tăng trưởng (những cải cách trong quá khứ có thể là nguyên nhân) và mở ra cơ hội cho việc cắt giảm lãi suất dần dần. Trọng tâm hiện nay ngày càng chuyển sang khả năng duy trì kỷ luật tài chính của Brazil - một kế hoạch tài chính đáng tin cậy sẽ kiểm soát kỳ vọng lạm phát và lãi suất thực và tránh tình trạng “thả neo kép” (lạm phát cao và kết quả tài chính không chắc chắn).

Tiến trình giảm phát của Chile cho thấy cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái linh hoạt đang hoạt động như dự định. Ngân hàng trung ương hiện đang chuyển sang trạng thái “bình thường” của lãi suất chính sách và tiếp tục tích lũy dự trữ, điều này có thể gây áp lực lên đồng peso của Chile, đặc biệt nếu có nhiều tiếng ồn chính trị hơn liên quan đến cuộc trưng cầu dân ý về hiến pháp mới.

Colombia đang đi đúng hướng… chậm rãi. Lạm phát cuối cùng đã lên đến đỉnh điểm, nhưng thị trường lao động thắt chặt, tiền lương tăng và hiện tượng El Nino gây thêm rủi ro tăng giá, khiến ngân hàng trung ương phải ở thế phòng thủ.

Mối quan tâm chính của thị trường ở Philippines là khả năng của chính phủ trong việc giảm khoảng cách tài chính. Các kế hoạch có vẻ ổn nhưng việc điều chỉnh dự kiến sẽ kéo dài trong nhiều năm. Ngân hàng trung ương có thể cần phải thắt chặt hơn nữa để hạ nhiệt nhu cầu trong nước, nhưng chính phủ quyết tâm duy trì lập trường tài chính ủng hộ tăng trưởng.

Indonesia vẫn là điểm sáng ở EM Châu Á. Hoạt động trong nước, kỷ luật tài chính và triển vọng lạm phát phản đối việc thắt chặt chính sách bổ sung, trong khi thặng dư thương mại tăng cao (được thúc đẩy nhờ xuất khẩu mạnh) mang lại sự hỗ trợ cơ bản cho đồng tiền.

Lạm phát ở Nam Phi kéo dài hơn dự kiến, chính sách tài khóa gây thêm rủi ro lạm phát. Nhiều rủi ro trong nước và đặc biệt là toàn cầu khiến việc xem xét chúng trở nên khó khăn, khiến ngân hàng trung ương luôn thận trọng. Việc sản xuất năng lượng tư nhân của Nam Phi là một tiềm năng tích cực đối với tài sản của đất nước, nhưng có thể mất nhiều thời gian hơn để phát huy tác dụng.

Maroc vẫn là một câu chuyện thành công về cơ cấu và kinh tế ở Bắc Phi. Cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện ở trạng thái cân bằng là một điểm tích cực mới có thể giúp giảm nhu cầu tài trợ bên ngoài của Maroc kể từ bây giờ.

Ăng-gô-la tiếp tục được hưởng lợi từ những cải cách trong quá khứ và tiếp tục đặt mục tiêu đa dạng hóa hơn nữa và giảm gánh nặng nợ nần. Tuy nhiên, nền kinh tế vẫn quá phụ thuộc vào giá dầu – trong bối cảnh sản xuất dầu đình trệ và thỏa thuận đình chỉ nợ hết hạn.

Câu chuyện tăng trưởng của Kenya vẫn mạnh mẽ và chương trình IMF vẫn là một điểm neo chính sách tốt, nhưng thị trường thất vọng vì thiếu sự rõ ràng về trái phiếu Eurobond 2024 sắp đáo hạn, lo ngại rằng cuối cùng họ sẽ phải sử dụng nguồn dự trữ quốc tế để thanh toán.