Kinh tế học nói về cung và cầu - chứ không nói về các thị trường tài chính. Nền tảng của lý thuyết định giá tài sản là giá trị của cổ phiếu và trái phiếu được xác định bởi khoản lãi dự kiến trong tương lai của chúng chứ không phải bởi các giao dịch thiếu hiểu biết. Ví dụ, nếu một nhà đầu tư ném tiền vào cổ phiếu của Apple một cách thiếu suy nghĩ, những kẻ bán khống đầy cơ hội có thể đang xếp hàng để đặt cược vào đầu bên kia, giữ cho giá cổ phiếu được cố định ở vị trí cần có, căn cứ vào mức lợi nhuận mà Apple có thể mang đến. Những khoản tiền trợ cấp được nhận về và những khoản tiền ngớ ngẩn ra đi. Thị trường có tính hiệu quả, trong đó giá phản ánh thông tin xác thực về tương lai.

Thời điểm này, nhà bình luận của bạn có thể gặp nguy cơ khi kích động những kẻ lừa đảo. Chúng ta vừa trải qua một năm tồi tệ với những cuốn sách giáo khoa. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã thổi giá của các mã cổ phiếu meme như GameStop và AMC. Tiền điện tử, thứ tài sản có những nguyên tắc cơ bản không hề dễ phân tích, cũng đã tăng vọt. Ngay cả thị trường trái phiếu của Mỹ cũng là một câu đố: lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm chỉ 1.4% mặc dù lạm phát giá tiêu dùng hàng năm đã lên tới 5.4%. Cái gọi là sự giải thích “mang tính kỹ thuật” của chuyển động thị trường - “nơi bạn đưa ra những thứ không giải thích được”, theo chủ tịch Fed Jerome Powell, đang khá phổ biến. Vì vậy, thật phù hợp khi một lý thuyết mới về cách hoạt động của thị trường nói rằng ngay cả các dòng tiền ngẫu nhiên cũng có thể rất quan trọng đến giá tài sản.

Trong một văn kiện làm việc gần đây, ông Xavier Gabaix từ Đại học Harvard và ông Ralph Koijen của Đại học Chicago nghiên cứu cách giá trị tổng hợp của thị trường chứng khoán Mỹ phản ứng với hoạt động mua và bán. Những người nghiên cứu dòng tiền trong quá khứ, tìm thấy những tác động đáng chú ý khi các nhà đầu tư bán một cổ phiếu này và mua một cổ phiếu khác. Messrs Gabaix và Koijen quan tâm đến việc liệu phát hiện này có mở rộng quy mô để thúc đẩy thị trường nói chung hay không - một luận điểm phù hợp với các phát hiện ở quy mô nhỏ hơn, nhưng lại mang tính kích thích hơn.

Thách thức đầu tiên là làm các định nghĩa trở nên rõ ràng. Báo chí tài chính thường viết về dòng tiền chảy vào cổ phiếu, nhưng để mua một loại cổ phiếu thì cũng phải có bên bán. Định nghĩa của các tác giả về một dòng tiền đổ vào dựa trên thực tế là các quỹ đầu tư thường hứa hẹn duy trì một phần nhỏ danh mục đầu tư của họ trên cổ phiếu (ví dụ: quỹ hưu trí của Vanguard có thể cung cấp cho các nhà đầu tư 80% trạng thái đối với với cổ phiếu và 20% đối với trái phiếu). Dòng tiền chảy vào cổ phiếu được định nghĩa là một nhà đầu tư sử dụng tiền mới, hoặc tiền thu được từ việc bán trái phiếu, để mua các quỹ nắm giữ ít nhất một vài cổ phiếu. Tỷ trọng dành cho cổ phiếu càng cao thì “dòng tiền” càng lớn. Số lượng cổ phiếu đang tồn tại không thay đổi — đối với mỗi người mua luôn có một người bán — nhưng giá của chúng bị ép lên cho đến khi giá trị thị trường đủ để làm hài lòng sứ mệnh của mỗi quỹ, là nắm giữ một phần danh mục của nó dưới dạng cổ phiếu.

Sử dụng phương pháp thống kê, các tác giả tách các dòng tiền vào cổ phiếu mà không giải thích được (ví dụ: tăng trưởng GDP) trong khoảng thời gian từ năm 1993 đến năm 2019. nHọ nhận thấy rằng thị trường phản ứng theo cách trái ngược với những gì được nêu trong sách giáo khoa: chúng khuếch đại, thay vì làm giảm tác động của dòng tiền. Một đô la chảy vào cổ phiếu làm tăng tổng giá trị của thị trường lên từ 3-8 đô la. Thị trường không “co giãn” như sách giáo khoa nói. Do đó, Messrs Gabaix và Koijen gọi ý tưởng của họ là “giả thuyết thị trường không co giãn”.

Không co giãn có nghĩa là không hiệu quả? Một nhà giao dịch có thể nhìn thấy dòng tiền đang đổ vào sẽ nhanh chóng trở nên giàu có. (Từ lâu, người ta đã biết rằng cái gọi là “đi đêm” trước các giao dịch lớn, vốn bị cấm, rất có lời.). Nhưng ông Koijen cho rằng dòng tiền rất khó dự đoán. Một người thực sự tin tưởng vào thị trường có thể phản biện rằng các dòng tiền không đoán trước được là cơ chế để đạt mức giá phù hợp và phản ánh thông tin mới sắp xuất hiện. 

Dù vậy, ngay cả với các dòng tiền không được cung cấp thông tin rộng rãi, cơ hội thu lợi từ chúng là rất nhỏ một khi chúng đã di chuyển giá, ông Gabaix nói. Và các nhà đầu tư chênh lệch giá, những người có nhiệm vụ giữ toàn bộ thị trường neo vào các nguyên tắc cơ bản dường như không tồn tại. Các tác giả lưu ý rằng khi bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các quỹ đầu cơ sở hữu ít hơn 4% thị trường chứng khoán và các giao dịch của họ có xu hướng khuếch đại các chuyển động của thị trường chứ không làm giảm chúng. Các quỹ bị ràng buộc bởi giới hạn đòn bẩy cũng như thực tế là họ phải đối phó với các khoản đầu tư và mua lại của các nhà đầu tư tài sản cơ sở. Các thành phần khác nhau của thị trường không giao dịch nhiều với nhau, điều này cần thiết để thị trường có thể co giãn. 

Bài nghiên cứu sẽ gây ngạc nhiên cho các nhà kinh tế học truyền thống, những người mà theo khảo sát của các tác giả tin rằng dòng tiền sẽ không ảnh hưởng đến giá cả. Nó cũng đe dọa các học thuyết tài chính liên quan. Một trong số đó là định lý Modigliani-Miller, nói rằng không quan trọng việc một công ty huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu hay bằng nợ. Ngược lại, trong các thị trường không co giãn, một công ty phát hành nợ để mua lại cổ phiếu của mình sẽ thấy rằng nó thúc đẩy cả giá cổ phiếu của chính mình và thị trường rộng lớn hơn. Các tác giả chỉ xem xét cổ phiếu, nhưng nghiên cứu khác cho thấy rằng thị trường trái phiếu cũng không co giãn (mặc dù ở mức độ thấp hơn). Do đó, các chính sách nới lỏng định lượng của các ngân hàng trung ương, theo đó họ mua trái phiếu, sẽ ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu — điều mà nhiều nhà giao dịch coi là điều hiển nhiên nhưng những người theo chủ nghĩa thuần túy cho rằng không nên xảy ra.

Messrs Gabaix và Koijen hy vọng sẽ truyền cảm hứng cho nghiên cứu giải thích các chuyển động của thị trường bằng cách sử dụng các lựa chọn chi tiết, có thể quan sát được của các nhà đầu tư, thay vì gán các chuyển động trên thị trường cho những thay đổi không thể quan sát được của niềm tin. Và các nhà quản lý danh mục đầu tư thường cố gắng dự báo các điều kiện kinh doanh trong tương lai có thể thấy hữu ích khi cố gắng dự đoán dòng tiền đổ vào và rút ra khỏi quỹ đầu tư.

Có thể có một sự mỉa mai ở đây.

Các tác giả không nghiên cứu liệu thị trường có trở nên ít co giãn hơn theo thời gian hay không, nhưng trong những thập kỷ gần đây, các quỹ phân bổ thụ động tỷ lệ cố định cho các chỉ số đã trở nên phổ biến, khiến lý thuyết của họ trở nên hợp lý hơn.

Xu hướng hiện nay nghiêng về sự tin tưởng vào tính hiệu quả của thị trường, điều này sẽ mang đến lợi nhuận thấp cho các cổ phiếu chủ động.

Tuy nhiên, sự thụ động có thể tạo ra sự kém co giãn - và do đó tạo ra cơ hội cho một nhà đầu tư can đảm đi trước đám đông.