Hệ lụy của sự bất ổn

Các báo cáo kinh tế tháng 1 vừa qua đưa ra những tín hiệu trái chiều nhưng không làm thay đổi quan điểm của JPMorgan rằng nền kinh tế toàn cầu sẽ khởi đầu năm với tốc độ tăng trưởng vượt tiềm năng và lạm phát vẫn ở mức cao. Chỉ số PMI toàn cầu của toàn ngành và tăng trưởng việc làm tại Mỹ đã suy giảm trong tháng trước, nhưng cả hai báo cáo đều mang lại tín hiệu tích cực về đà tăng trưởng. PMI đã giảm xuống mức phù hợp với dự báo GDP của JPMorgan trong quý hiện tại nhưng cho thấy xu hướng đi lên trong các chỉ số thành phần quan trọng như đơn đặt hàng và việc làm. Sự phục hồi cũng đang dần mở rộng đến các khu vực yếu kém nhất của chu kỳ mở rộng, cụ thể là ngành sản xuất và khu vực Tây Âu. Mặc dù số giờ làm việc trong tháng 1 bị ảnh hưởng bởi thời tiết khắc nghiệt và hỏa hoạn, báo cáo việc làm của Mỹ cho thấy nhu cầu lao động khu vực tư nhân đã phục hồi sau đợt suy giảm đáng lo ngại vào năm ngoái. Báo cáo cũng củng cố quan điểm rằng tác động của nhập cư đối với nguồn cung lao động đang dần mờ nhạt và tỷ lệ thất nghiệp đang có xu hướng giảm.

JPMorgan dự báo lạm phát ở Tây Âu sẽ hạ nhiệt trong năm nay, nhưng các báo cáo tháng 1 lại cho thấy những bất ngờ theo chiều hướng ngược lại, xác nhận rằng mức giảm lạm phát trong quý trước có thể đã phóng đại tốc độ thực sự của quá trình giảm phát. Trong báo cáo CPI của Mỹ vào tuần tới, JPMorgan không kỳ vọng giá cả tháng 1 sẽ tăng mạnh năm thứ ba liên tiếp. Tuy nhiên, lạm phát lõi dự kiến vẫn duy trì ở mức cao (0.23% theo tháng) và lạm phát toàn phần có thể được thúc đẩy bởi giá thực phẩm và năng lượng.

Triển vọng sau quý này sẽ phụ thuộc vào các chính sách của chính quyền Trump. Giả định của JPMorgan là các hành động gây xáo trộn nền kinh tế sẽ được hạn chế, khi các nhà hoạch định chính sách cố gắng cân bằng mục tiêu kiểm soát thương mại và nhập cư với cam kết giảm gánh nặng thuế và quy định đối với doanh nghiệp Mỹ. Nếu kịch bản này xảy ra, các chính sách này sẽ tạo ra một cú sốc tiêu cực nhỏ về nguồn cung, làm tăng lạm phát toàn cầu và giảm tăng trưởng, trong khi vẫn thúc đẩy nhu cầu trong nước nhờ cải thiện tâm lý doanh nghiệp.
Tuy nhiên, rủi ro từ những diễn biến thuế quan trong tuần này cho thấy chính sách có thể không được cân bằng, mà thay vào đó sẽ nghiêng về hướng bất lợi cho doanh nghiệp. Mặc dù thuế quan đối với Canada và Mexico đã bị hoãn, nguy cơ làm gián đoạn USMCA vẫn đang hiện hữu. Tổng thống Trump cũng tuyên bố áp thuế đối ứng vào tuần tới, mở ra khả năng tăng thuế đối với các nền kinh tế mới nổi có mức thuế cao đối với hàng hóa Mỹ, cũng như để phản ứng với thuế VAT cao của EU.

JPMorgan tiếp tục coi tâm lý thị trường là yếu tố quan trọng trong việc phản ánh tác động của các chính sách thương mại trong những quý tới:

• Cải thiện tâm lý doanh nghiệp: JPMorgan dự báo trong nửa đầu năm 2025, tâm lý doanh nghiệp toàn cầu sẽ có sự thay đổi tương đối khi các công ty trên thế giới lo ngại về xung đột thương mại lan rộng, trong khi doanh nghiệp Mỹ hưởng lợi từ triển vọng giảm thuế và bớt ràng buộc về quy định. Xu hướng này đã bắt đầu, nhưng chỉ số tâm lý kinh tế (MEI) của JPMorgan đang cao hơn mức kỳ vọng ban đầu.
• Bóng ma thuế quan còn đeo bám: Cả Mexico và Canada đều có động lực tăng trưởng tốt trong đầu năm, khiến JPMorgan nâng dự báo GDP quý I/2025, nhờ kỳ vọng xuất khẩu dồn mạnh sang Mỹ trước các mức thuế mới. Tuy nhiên, nguy cơ thuế quan tiếp tục gia tăng đã khiến JPMorgan điều chỉnh dự báo tăng trưởng trung hạn của hai nền kinh tế này xuống dưới mức tiềm năng. Nếu mức thuế 25% được áp dụng, JPMorgan cho rằng cả hai nền kinh tế có thể rơi vào suy thoái.
• Thuế quan - một hình thức đánh thuế khác: Mặc dù tâm điểm phân tích của chúng tôi là mối liên hệ giữa chính sách thương mại Mỹ và tâm lý doanh nghiệp, nhưng thuế quan thực chất là một loại thuế đánh vào sức mua của hộ gia đình. Chỉ số niềm tin tiêu dùng của Đại học Michigan (UMich) đã giảm mạnh trong tháng 2, chủ yếu do kỳ vọng lạm phát trong một năm tới tăng đột biến. Những biến động trong kỳ vọng lạm phát ngắn hạn, thường chỉ xảy ra khi giá năng lượng tăng vọt, có thể báo hiệu mối lo ngại ngày càng lớn của người tiêu dùng về thuế quan cao hơn.

Những diễn biến mới nhất sẽ củng cố lập trường thận trọng của Fed, khi rủi ro đối với tăng trưởng (giảm) và lạm phát (tăng) đều đang hiện hữu. Tuy nhiên, JPMorgan tin rằng Fed vẫn duy trì phản ứng bất đối xứng. Nếu lạm phát tăng do thuế quan, Fed có thể không phản ứng bằng cách thắt chặt chính sách tiền tệ, miễn là rủi ro tăng trưởng vẫn ở mức cao. Ngược lại, nếu thị trường lao động suy yếu, Fed có thể sẽ nới lỏng chính sách, ngay cả khi lạm phát vẫn duy trì ở mức cao.

Lạm phát quý I/2024...

Dự báo của JPMorgan cho thấy sự đa dạng hơn trong kết quả lạm phát giữa các quốc gia, với sự giảm tốc đáng kể trong lạm phát khu vực Eurozone và Thụy Điển so với Mỹ trong năm nay. Tuy nhiên, JPMorgan cũng đã điều chỉnh lại mức chênh lệch lớn xuất hiện trong quý trước, khi chỉ số CPI lõi của Mỹ tăng 3.5% theo năm, trong khi Eurozone chỉ tăng 1.9% và Thụy Điển chỉ đạt 0.3%. Các số liệu lạm phát tháng 1 ở châu Âu trong tuần này đã phục hồi mạnh hơn dự kiến. Giá dịch vụ Eurozone tăng 0.4% theo tháng, khiến lạm phát trong quý hiện tại có thể cao hơn mức dự báo 2.5% của JPMorgan. Thụy Điển còn gây bất ngờ hơn với giá lõi tăng 0.7% theo tháng. Nếu dự báo của JPMorgan đúng, mức tăng CPI lõi của Mỹ trong tuần tới sẽ phù hợp với dự đoán tăng 2.8% theo năm trong quý này, củng cố thông điệp về sự hội tụ lạm phát trong ngắn hạn.

...phù hợp với sự phân kỳ lãi suất châu Âu-Mỹ

Bất chấp sự hội tụ lạm phát ngắn hạn, các yếu tố trong nước có thể thúc đẩy việc cắt giảm lãi suất chính sách ở châu Âu so với Mỹ. Trong khi dữ liệu của Mỹ cho thấy tăng trưởng lương mạnh hơn và năng suất lao động tăng chậm lại, chỉ số theo dõi tiền lương của ECB cho thấy tốc độ tăng lương đang chậm lại đáng kể. Với mức trung lập ước tính mới của ECB từ 1.75% đến 2.25%, ngân hàng vẫn có dư địa để tiếp tục hạ lãi suất.

Tại Anh, mô hình dự báo việc làm mới của JPMorgan cho thấy sự đình trệ trong tăng trưởng việc làm và rủi ro tăng trưởng giảm đáng kể. Tuy nhiên, một làn sóng lạm phát khác dự kiến sẽ đẩy CPI lên khoảng 3.5% trong mùa hè, và điều này đã làm tăng các chỉ số kỳ vọng lạm phát. Mặc dù BoE đã hạ lãi suất 25bp trong tuần này, định hướng chính sách của họ khá lẫn lộn. Cuộc bỏ phiếu có hai ý kiến phản đối việc cắt giảm 50bp, nhưng đa số đã chuyển hướng theo lập trường hawkish hơn và nâng đáng kể dự báo lạm phát. JPMorgan tiếp tục kỳ vọng ba đợt hạ lãi suất nữa trong năm nay, nhưng rủi ro theo cả hai hướng dường như đã tăng lên.

Tại Thụy Điển, Riksbank đã cắt giảm lãi suất 175bp, khiến nước này có mức lãi suất thấp nhất trong các nước phát triển (DM) ngoại trừ Nhật Bản. Trong bối cảnh này, mức tăng lạm phát lõi tháng 1 mạnh hơn dự kiến lên 2.7% theo năm đã khiến JPMorgan điều chỉnh dự báo, chỉ kỳ vọng thêm một đợt hạ lãi suất nữa trong nửa đầu năm 2025.

Tin tức mới nhất củng cố dự đoán của JPMorgan rằng BoJ sẽ tiếp tục tăng lãi suất. Dữ liệu tiền lương tháng 12 xác nhận đà tăng mạnh và sự chuyển biến tích cực trong tiền lương thực tế trong quý IV/2024. Các ý kiến chính từ cuộc họp tháng 1 của BoJ cho thấy nhận thức ngày càng tăng của hội đồng về rủi ro lạm phát vượt dự báo của họ ở mức hoặc trên mục tiêu 2%. Bài phát biểu của thành viên hội đồng Tamura cũng chỉ ra rằng lãi suất chính sách sẽ tăng lên "ít nhất" 1% vào nửa cuối năm tài khóa 2025, hỗ trợ dự đoán của JPMorgan về hai đợt tăng lãi suất nữa trong năm nay, vào tháng 6 và tháng 12.

Sự phục hồi hỗn loạn của ngành sản xuất toàn cầu

Ngành công nghiệp toàn cầu đã khởi sắc vào cuối năm, được hỗ trợ bởi mức chi tiêu mạnh mẽ cho hàng tiêu dùng ngay cả khi tăng trưởng chi tiêu cho thiết bị kinh doanh có xu hướng chậm lại. Sản lượng nhà máy đang theo dõi mức tăng khoảng 4% theo năm trong ba tháng đến tháng 12. Sự phục hồi đáng khích lệ được củng cố bởi sự gia tăng trong các khảo sát kinh doanh mới nhất. Chỉ số sản lượng sản xuất toàn cầu PMI tăng 1.2 điểm trong tháng 1, đảo ngược pha giảm của tháng trước. Mức tăng diễn ra trên diện rộng nhưng chủ yếu nhờ sự gia tăng mạnh ở Mỹ và Tây Âu. Đơn đặt hàng cũng vững chắc, tăng đáng kể so với mức tồn kho.

Tuy nhiên, vẫn có lý do để thận trọng. Rủi ro lớn nhất là một cuộc chiến thương mại toàn cầu, và chỉ số PMI vẫn chỉ ra mức tăng trưởng sản xuất khiêm tốn khoảng 1% theo năm. Dữ liệu từ châu Á cũng đưa ra tín hiệu trái chiều. Xuất khẩu và sản xuất của khu vực đã tăng vào tháng 12 và dữ liệu sơ bộ tháng 1 củng cố xu hướng này. Tuy nhiên, những con số này có thể bị bóp méo bởi kỳ nghỉ Tết Nguyên đán. Hơn nữa, sự phục hồi chủ yếu đến từ làn sóng nhu cầu công nghệ, trong khi sản xuất ngoài lĩnh vực công nghệ vẫn trì trệ. Nếu khu vực ngoài công nghệ là một thước đo quan trọng cho xu hướng sản xuất và nhu cầu hàng hóa toàn cầu, thì sự phục hồi mạnh của ngành công nghệ châu Á chưa hẳn là một tín hiệu vững chắc.

Rủi ro suy thoái ở Eurozone giảm

Lo ngại về một cuộc chiến thương mại Mỹ vẫn là một cơn gió ngược mạnh đối với Eurozone. Tuy nhiên, các dữ liệu hoạt động kinh tế mới nhất đã làm giảm phần nào những rủi ro suy thoái. Đức đang dẫn đầu sự cải thiện này, với chỉ số PMI tổng hợp tăng lên và dữ liệu công nghiệp ổn định hơn. Đơn đặt hàng mới đang tăng và lượng đơn hàng tồn đọng vẫn cao. Sản lượng công nghiệp giảm mạnh trong tháng 12 do tác động từ kỳ nghỉ lễ, nhưng dữ liệu sản xuất ô tô của VDA tháng 1 đã phục hồi mạnh. PMI sản xuất vẫn yếu và đầu tư vốn (capex) trong khu vực còn chậm, nhưng rủi ro suy thoái đã giảm bớt. Mối đe dọa ngắn hạn từ áp lực chính trịvẫn còn, nhưng gần đây cũng có phần giảm nhẹ. Dù khu vực này vẫn phải đối mặt với những điều chỉnh kéo dài nhiều năm, việc thông qua ngân sách 2025 tại Pháp là một bước tiến quan trọng. Tại Đức, một chính phủ trung dung có khả năng cao sẽ lên nắm quyền sau cuộc bầu cử ngày 23/2, dù vẫn có căng thẳng giữa các đối tác liên minh tiềm năng. Việc đạt được thỏa thuận có thể mất thời gian, và cải cách quy tắc nợ sâu rộng vẫn là một thách thức.

Trì hoãn đỉnh thuế quan đối với Trung Quốc

Đợt thuế đầu tiên của chính sách Trump 2.0 đối với Trung Quốc hiện đã có hiệu lực, với mức tăng 10% đối với tất cả hàng hóa Mỹ nhập khẩu từ Trung Quốc và việc loại bỏ miễn trừ đối với hàng nhập khẩu giá trị thấp. Dù Trung Quốc có phản ứng trả đũa một cách chọn lọc và nhẹ nhàng hơn, JPMorgan vẫn giữ quan điểm rằng thuế quan đối với Trung Quốc có thể tăng thêm 30 điểm phần trăm, lên đỉnh 60%, nhưng diễn ra dần dần hơn vào nửa cuối năm 2025 thay vì quý II như dự báo trước đây. Sự điều chỉnh này không làm thay đổi đáng kể dự báo tăng trưởng cả năm của Trung Quốc (4.3%) nhưng sẽ thay đổi đáng kể phân bổ tăng trưởng theo quý, với sự suy giảm ít rõ rệt hơn trong nửa đầu năm. JPMorgan kỳ vọng đợt tăng thuế tuần này sẽ không ảnh hưởng đến định hướng chính sách tại kỳ họp Đại hội Nhân dân Toàn quốc vào tháng 3. Ngân hàng Trung ương Trung Quốc (PBOC) có thể sẽ giữ tỷ giá nhân dân tệ ổn định trong ngắn hạn (dưới 7.20 với tỷ giá giao ngay dưới 7.35) nhưng sẽ cho phép giảm giá nhẹ hơn nếu thuế tiếp tục tăng.

Thổ Nhĩ Kỳ: Chính sách nới lỏng không đổi dù CPI tăng bất ngờ

Lạm phát CPI tháng 1 của Thổ Nhĩ Kỳ đã vượt xa kỳ vọng, ở mức 5.0% theo tháng, chủ yếu do giá dịch vụ, đặc biệt là giá chăm sóc sức khỏe do nhà nước quy định, tăng mạnh. JPMorgan kỳ vọng lạm phát tiếp tục gia tăng trong quý I/2025 và đã nâng dự báo cuối năm 2025 lên 27.2%. Dù vậy, Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ (CBRT) vẫn có thể tiếp tục cắt giảm lãi suất 250bp trong tháng 3 và tháng 4, đồng thời áp dụng các biện pháp để củng cố TRY và kiềm chế lạm phát.