Tuy nhiên, lập trường này sẽ bị đặt nhiều dấu hỏi ngay thứ Tư, khi biên bản cuộc họp tháng Mười Một của Fed được công bố và có thể cho biết câu chuyện thắt chặt sẽ đi về đâu, đặc biệt khi một số thành viên FOMC đã ủng hộ tăng tốc độ thắt chặt. Với việc chính sách đã thay đổi từ năm ngoái, so sánh với quá khứ đã không còn là một cách tốt để nhận định tương lai. Nhưng vẫn cần thấy rằng với cả quy tắc Taylor đã được điều chỉnh, Fed vẫn đang tụt lại phía sau rất nhiều.

Với tất cả sự tập trung vào hai ứng cử viên ôn hòa cho chiếc ghế chủ tịch FOMC, thị trường lãi suất lại đang kỳ vọng rằng ủy ban sẽ cứng rắn hơn trong năm tới. Bối cảnh lạm phát hiện tại cộng với sự phục hồi của thị trường lao động là những lý do chính đáng, thậm chí còn chưa kể đến bong bóng đầu cơ trên thị trường tài chính. Nhìn vào quy tắc chính sách có thể cung cấp chính sách nên được triển khai ra sao, dù các điều kiện liên tục thay đổi cũng khiến một nền tảng cố định nhanh chóng lỗi thời.

Ví dụ, phương trình quy tắc Taylor có thể mang lại một góc nhìn, tuy nhiên lại không thể đi sâu khi chính sách linh hoạt. Phương trình này cần những biến cố định, như lãi suất thực và tỷ lệ thất nghiệp nhất quán với toàn dụng lao động. Trên thực tế, cả hai, và cả cách nhìn của Fed về chúng, đều đã thay đổi theo thời gian. May thay, quy tắc Taylor không quá phức tạp, và ta có thể rất dễ dàng thiết kế lại.

Hãy bắt đầu với lãi suất thực 2% từ năm 1970 đến năm 2008, 1% đến năm 2010, 0.5% đến tháng 2/2020 và 0% từ đó tới giờ. Đây khá giống với mô hình Laubach-Williams, nhưng đáng buồn là không thể sử dụng được nữa do biến động của số liệu. Thay vì sử dụng ước tính tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên, hãy sử dụng tỷ lệ thất nghiệp trung bình 10 năm. Dù kết quả có thể là thất nghiệp cao hơn dự báo của các chuyên gia, con số ta nhận được sẽ phản ánh chi tiết những thăng trầm của thị trường lao động.

Để bù lại, hãy tăng mục tiêu lạm phát lên 2.5% (mục tiêu lạm phát của Fed là PCE lõi). Kết quả nhận được là chính sách đương thời rất khác với kết quả của quy tắc cố định, và có vẻ các nhà hoạch định chính sách đang chịu hiệu ứng quán tính và ảo giác tập trung rất mạnh. Nói đơn giản là, điểm khởi đầu của lãi suất có ảnh hưởng rất lớn tới nhận thức về mức lãi suất tối ưu. Để đi sâu vào vấn đề này, hãy sử dụng một quy tắc khác, quy tắc Taylor “quán tính”, với tỷ trọng 60% cho lãi suất thực và 40% cho kết quả từ mô hình.

Có thể thấy được rằng chính sách, đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng 2008, khác khá nhiều so với quy tắc Taylor chuẩn. Mô hình quán tính cho ra kết quả tốt hơn, nhưng 60% không thể nào phản ánh cả chu kỳ chính sách được. Tuy nhiên, trong 50 năm gần đây, chính sách chưa từng dễ dãi như bây giờ, kể cả với quy tắc Taylor “quán tính”.

Như vậy, đây không chỉ đơn thuần là lạm phát. Dù sao thì chính sách cũng đã quá dễ dãi phần lớn thời gian sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Nhưng lúc đó cũng là đỉnh điểm của toàn cầu hóa và áp lực giảm phát công nghệ, và có thể nói rằng ảnh hưởng của lạm phát từ chính sách đã lan sang thị trường tài chính.

Trong bất kỳ trường hợp nào, điều đáng chú ý nhất trong việc kết quả quán tính tăng đó là nó đã tăng nhanh thế nào. Trong tháng Hai năm nay, mô hình dự báo lãi suất danh nghĩa ở mức 0.6%, nhưng tới giờ đã lên tới 2.43%, tương đương mức tăng 2.11% so với 1 năm trước. Và trong khi tốc độ thay đổi đã giảm do hiệu ứng cơ sở từ đại dịch, nó cũng cho thấy rằng hiện trạng nền kinh tế cần một đợt thắt chặt mạnh nhất trong hơn 3 thập kỷ.

Đương nhiên là Fed sẽ cho rằng điều này là vô nghĩa, khi Fed đang quá tập trung vào toàn dụng lao động, với tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn rất nhiều so với mô hình của ta. Hơn nữa, quy tắc Taylor chỉ cho thấy Fed đã hành động ra sao trong quá khứ, chứ không khuyến nghị gì cho tương lai.

Tuy nhiên, nếu ta đặt thất nghiệp ở mức 2.5%, thấp hơn rất nhiều so với con số 6.1%, mô hình vẫn đưa ra mức lãi suất khuyến nghị là 1%. Nếu PCE lõi đúng với kỳ vọng thứ Tư này, lãi suất vẫn phải tăng thêm ít nhất 0.25%.

Rõ ràng là ta sẽ không nhận được điều đó nếu chủ tịch Powell, hay bà Brainard nắm quyền. Nhưng khi nhìn vào những con số này, ta vẫn có thể thấy rằng Fed vẫn đang tập trung vào cuộc chiến của quá khứ. Kể cả khi thị trường kỳ vọng mạnh tay thắt chặt, đường cong lợi suất phẳng dần đang cho thấy Fed vẫn đang kiểm soát tình hình. Nhưng mô hình Taylor lại không cho thấy như vậy.