Quá trình phục hồi kinh tế toàn cầu sau đại dịch đã tạo ra những động lực chu kỳ kinh doanh cực đoan và bất thường. Khi cú sốc này lan tỏa qua hành vi của khu vực tư nhân và chính sách của khu vực công, lạm phát tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều thập kỷ từ 2021-2023, sau đó giảm đáng kể nhưng không hoàn toàn trong năm qua. Sự tương quan này được phản ánh qua chính sách của các ngân hàng trung ương, khi họ tăng lãi suất lên tới 500bp (ngoại trừ Trung Quốc) trong giai đoạn 2022-2023 và bắt đầu nới lỏng từ giữa năm 2023. Mặc dù tăng trưởng toàn cầu đã tỏ ra kiên cường trước việc thắt chặt chính sách, nhưng sự phân kỳ giữa các quốc gia và các ngành đã xuất hiện, trái ngược với sự đồng bộ hóa trong diễn biến lạm phát.

Môi trường này đã trở thành thử thách lớn đối với các nhà dự báo. Các dự báo đồng thuận về suy thoái kinh tế Mỹ năm 2023 và lạm phát lõi toàn cầu giảm mạnh năm 2024 đều sai. Một sự đồng thuận cho năm 2025 đã hình thành, khi các ngân hàng trung ương và các nhà dự báo kỳ vọng lạm phát CPI lõi sẽ giảm về mức 2% gần như ở khắp mọi nơi. Với dự báo tăng trưởng theo xu hướng và lạm phát lõi 3% ở Mỹ và Tây Âu trong năm nay, việc lạm phát hạ nhiệt như vậy sẽ là một kết quả lý tưởng, cho phép các ngân hàng trung ương bình thường hóa chính sách.

Trái ngược với dự báo từ dưới lên (bottom-up), triển vọng toàn cầu từ trên xuống (top-down) của JPMorgan được xây dựng dựa trên một câu chuyện khác. Theo đó, cú sốc đại dịch và các chính sách mạnh tay đã tạo ra những dư chấn kéo dài, duy trì lạm phát và lãi suất ở mức cao. Quan điểm "cao hơn, lâu hơn" này thách thức đồng thuận theo hai cách quan trọng. Thứ nhất, JPMorgan cho rằng giai đoạn giảm phát giá hàng hóa đã kết thúc và không thấy bối cảnh kinh tế vĩ mô hỗ trợ lạm phát giá dịch vụ trở lại mức trước đại dịch. Thứ hai, xung lực toàn cầu mạnh mẽ từng thúc đẩy sự đồng bộ hóa đang mờ dần. Khi các xung lực toàn cầu thoái lui, sự phân kỳ giữa cung và cầu ở từng quốc gia sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong việc định hình lạm phát và lãi suất chính sách.

Mặc dù quan điểm duy trì lãi suất cao kéo dài đã là trọng tâm trong dự báo kinh tế vĩ mô của JPMorgan hơn một năm qua, ngân hàng chưa có quan điểm rõ về ảnh hưởng của nó đến chu kỳ mở rộng kinh tế. Năm ngoái, JPMorgan nhận thấy khả năng "hạ cánh mềm" là hợp lý, nhưng lại tin tưởng hơn vào kịch bản lãi suất cao dần dần dẫn đến kết thúc sớm của chu kỳ mở rộng toàn cầu. Điều ngạc nhiên lớn nhất năm nay là lãi suất cao không gây "hiệu ứng ếch luộc". Các chính sách thắt chặt của ngân hàng trung ương đã đi kèm với mức tăng GDP danh nghĩa cao và điều kiện tài chính nới lỏng, cho phép lợi nhuận biên duy trì gần đỉnh lịch sử. Thu nhập lao động và tài sản gia tăng đã giữ cho bảng cân đối tài sản hộ gia đình vững mạnh.

Với nền tảng cơ bản tốt, JPMorgan ngày càng ủng hộ các kịch bản tăng trưởng bền vững. Điều này càng được củng cố bởi hiệu suất cung ứng tốt hơn tại Mỹ, giúp giảm áp lực thị trường lao động mà không cần nhu cầu yếu hơn. Trong năm nay, JPMorgan đã nâng triển vọng kịch bản duy trì tăng trưởng của Mỹ và toàn cầu trong bối cảnh lạm phát dai dẳng và lãi suất cao kéo dài.

Kịch bản lãi suất cao kéo dài được xây dựng trên quan điểm rằng các cải thiện năng suất trong hai năm qua đã đẩy mức lãi suất trung lập của Mỹ lên đáng kể. Đồng thời, JPMorgan nhận thấy sự thay đổi trong phản ứng của ngân hàng trung ương: họ ít có khả năng thắt chặt nếu tăng trưởng vượt kỳ vọng hoặc lạm phát chỉ tăng nhẹ, nhưng sẵn sàng nới lỏng nhanh chóng khi gặp rủi ro nghiêm trọng đối với tăng trưởng kinh tế.

Cả kịch bản "lãi suất cao kéo dài" lẫn "giảm phát hoàn hảo" đều giả định chính sách Mỹ sẽ duy trì liên tục. Tuy nhiên, nếu một làn sóng Cộng hòa chiến thắng trong bầu cử Mỹ có thể dẫn đến những thay đổi chính sách lớn, đòi hỏi điều chỉnh lại triển vọng kinh tế Mỹ và toàn cầu. Mặc dù chưa thể dự báo chính xác quy mô và thời điểm thay đổi, xu hướng chung đã rõ ràng, và chúng tôi đang bắt đầu điều chỉnh dự báo.

Trong việc đánh giá các tác động kinh tế vĩ mô của cuộc bầu cử Mỹ, JPMorgan đưa ra các giả định chính sách sau. Thứ nhất, Mỹ tăng mức thuế suất trung bình đối với tất cả hàng hóa Trung Quốc lên 60% vào giữa năm 2025 nhưng không áp thêm thuế các nơi khác. Việc tăng thuế đối với hàng hóa Trung Quốc sẽ được hiệu chỉnh để hạn chế gián đoạn nguồn cung: mức thuế thấp hơn đối với hàng hóa mà Trung Quốc là nhà cung cấp chính và mức thuế cao hơn đối với hàng hóa có nguồn cung thay thế. Có thể kỳ vọng Trung Quốc đưa ra các chính sách trả đũa, bao gồm việc phá giá nhân dân tệ (CNY) và thuế tương tự đối với hàng xuất khẩu của Mỹ. Một số hạn chế thương mại cũng có thể được áp dụng ở các nơi khác để hạn chế việc chuyển hướng thương mại của Trung Quốc. Thứ hai, chính sách tài khóa nới lỏng hơn trên toàn cầu. Sự thay đổi này đang diễn ra ở Trung Quốc, Anh và Nhật Bản. JPMorgan giả định rằng các kế hoạch tài khóa đầy tham vọng của Mỹ để giảm thuế suất sẽ được đưa ra nhưng cuối cùng sẽ bị hạn chế bởi thâm hụt lớn, ít dư địa cắt giảm chi tiêu và chi phí cao của việc gia hạn đầy đủ Đạo luật cắt giảm thuế và việc làm (TCJA). Thứ ba, JPMorgan giả định rằng chính sách nhập cư thắt chặt sẽ được thực hiện ở Mỹ và rộng rãi hơn trên toàn bộ thị trường phát triển. Và cuối cùng, một sự thiết lập lại quy định của Mỹ về tài chính, khí hậu và chống độc quyền bắt đầu vào quý tiếp theo.

Một số chủ đề quan trọng nổi lên từ đánh giá định tính của JPMorgan về cách các thay đổi chính sách này sẽ tác động đến triển vọng toàn cầu năm 2025 được biểu thị ở bảng trên. Những thay đổi tổng thể hiện tại là khiêm tốn nhưng nhìn chung củng cố quan điểm cốt lõi của JPMorgan rằng khoảng cách hiệu suất sẽ vẫn rộng, lạm phát sẽ dai dẳng và các ngân hàng trung ương sẽ có ít cơ hội nới lỏng hơn.

• Mỹ số một. Nền kinh tế Mỹ dự kiến sẽ bị ít ảnh hưởng bởi các cú sốc cung tiêu cực khi giá nhập khẩu tăng và dòng chảy nhập cư chậm lại. Tuy nhiên, lực cản tăng trưởng của cú sốc này vào năm tới dự kiến sẽ được bù đắp hơn bởi sự thúc đẩy nhu cầu từ các chính sách tài khóa và quy định dự kiến. Mặc dù tác động trực tiếp của những thay đổi này sẽ mất thời gian để được cảm nhận, nhưng lợi ích ngay lập tức sẽ đến từ việc nâng cao tâm lý và điều kiện tài chính hỗ trợ. Đồng thời, những xung lực này sẽ làm tăng lạm phát và hạn chế việc nới lỏng của Fed, củng cố câu chuyện lãi suất cao kéo dài của chúng tôi.
• Tăng trưởng phần còn lại của thế giới thấp hơn và nới lỏng ít hơn. Sức mạnh vượt trội của Mỹ trong đợt mở rộng này nói chung là tích cực đối với tăng trưởng ở các nơi khác khi nhu cầu của Mỹ thúc đẩy dòng chảy thương mại toàn cầu và giá tài sản. Nhưng tác động ròng của các thay đổi chính sách dự kiến của Mỹ sau cuộc bầu cử dự kiến sẽ gây áp lực lên tăng trưởng ở nơi khác vào năm 2025. Tác động tích cực từ nhu cầu mạnh hơn của Mỹ dự kiến sẽ bị bù đắp nhiều hơn bởi lực cản từ thuế quan cao hơn. Tác động tiêu cực đến tâm lý kinh doanh từ mối đe dọa của một cuộc chiến thương mại có thể là kênh truyền tải quan trọng nhất. Thêm vào đó là áp lực tăng của USD, tác động ròng của những xung lực này đối với lạm phát toàn cầu là tương đối trung lập. Tuy nhiên, sự gia tăng trong bất ổn và và sức mạnh của USD sẽ làm chậm tốc độ nới lỏng tiền tệ bên ngoài Mỹ.
• Châu Á ở tâm bão. Trung Quốc là quốc gia bị ảnh hưởng nhiều nhất từ cuộc bầu cử Mỹ. Ngay cả sau khi tích hợp thêm các chính sách kích thích, JPMorgan đã cắt giảm 0.8% điểm dự báo GDP năm 2025 của mình và dự kiến CNY sẽ mất giá 10-15%. Áp lực giảm lạm phát đối với giá tiêu dùng và giá xuất khẩu sẽ gia tăng. Các nhà sản xuất ở các nơi khác trong khu vực sẽ phải đối mặt với hiệu ứng lan tỏa từ nhu cầu yếu hơn của Trung Quốc và giá xuất khẩu giảm. Và với áp lực lên nội tệ và lãi suất Mỹ cao hơn, dư địa để nới lỏng sẽ bị hạn chế.
• Châu Âu ở đâu? Mặc dù tăng trưởng của châu Âu sẽ được thúc đẩy bởi nhu cầu của Mỹ và sự dịch chuyển của đồng đô la, nhưng những lợi ích này dự kiến sẽ bị cản lại bởi tăng trưởng yếu hơn ở châu Á và tác động tiêu cực đến tâm lý. Con bài tẩy sẽ là tác động đến các doanh nghiệp Đức, vốn dường như đã trở nên thận trọng hơn. Trái ngược với các khu vực khác, tăng trưởng chậm hơn sẽ mở cửa cho khả năng nhiều chính sách nới lỏng hơn.

Kịch bản cơ sở của JPMorgan dự báo một nhiệm kỳ tổng thống Trump ôn hòa hơn so với những gì ông đã thể hiện trong chiến dịch tranh cử. Một rủi ro đối với triển vọng này là các chính sách được thực hiện có thể trở nên cực đoan hơn. Nếu Mỹ chuyển hướng mạnh mẽ sang chính sách biệt lập, bằng cách cắt giảm thương mại và thực hiện trục xuất quy mô lớn, điều này sẽ gây ra cú sốc cung toàn cầu nghiêm trọng. Hơn nữa, tác động tiêu cực này sẽ càng trầm trọng hơn bởi các hành động trả đũa từ các quốc gia khác và cú sốc cầu suy giảm, xuất phát từ tâm lý tiêu cực và điều kiện tài chính ngày càng thắt chặt.

Trước những thay đổi trong quan điểm về triển vọng mở rộng kinh tế, các thay đổi chính sách và rủi ro liên quan đến cuộc bầu cử Mỹ, JPMorgan đã tái cấu trúc kịch bản xác suất đã sử dụng từ giữa năm 2022 theo ảnh trên. Hai rủi ro cốt lõi trong các kịch bản này cần được nhấn mạnh:

• Rủi ro đuôi từ các chính sách cực đoan. Các tuyên bố tranh cử của Trump bao gồm việc tăng thuế quan rộng hơn, chính sách nhập cư hà khắc hơn và những thay đổi lớn hơn về chính sách tài khóa so với những gì JPMorgan kỳ vọng. Rủi ro thực hiện các chính sách cực đoan này có tương quan, vì thuế quan rộng rãi có thể được coi là nguồn thu để giảm áp lực đối với các đợt cắt giảm thuế. Tuy nhiên, JPMorgan không thấy tác động tăng trưởng của các biện pháp này sẽ bù trừ lẫn nhau. Mặc dù nới lỏng tài khóa có thể thúc đẩy tăng trưởng của Mỹ, việc áp dụng thuế quan toàn diện có thể gây xáo trộn và dẫn đến trả đũa. Cú sốc tiêu cực lớn đối với tâm lý kinh doanh có thể trở thành xung lực kinh tế vĩ mô toàn cầu chi phối trong năm tới.
• Các mỏ neo kinh tế dần nới lỏng. Như đã đề cập, các ngân hàng trung ương có thể sẽ giảm tốc độ nới lỏng chính sách trước tình trạng lạm phát dai dẳng. Tuy nhiên, họ khó có thể thắt chặt chính sách và có xu hướng không phản ứng mạnh với lạm phát vượt kỳ vọng xuất phát từ các cú sốc cung. JPMorgan cho rằng lạm phát nổi bật có thể thay đổi hành vi định giá và tiền lương, ngay cả khi độ tin cậy trung hạn của các mục tiêu lạm phát của ngân hàng trung ương vẫn còn nguyên vẹn. Có một rủi ro đáng kể rằng sự kiên nhẫn của ngân hàng trung ương trước lạm phát dai dẳng sẽ làm thay đổi tâm lý theo hướng xấu đi, gây khó khăn hơn cho các ngân hàng trung ương trong việc đạt được mục tiêu của họ.