Lạm phát lõi dai dẳng ở mức 3%

Dự báo khác-với-thị-trường-chung nhất của JPMorgan một năm trước là quá trình giảm lạm phát toàn cầu sẽ bị đình trệ vào năm 2024. Lạm phát lõi giảm mạnh trong năm 2023 từ mức 5% trong hai năm kết thúc vào nửa đầu năm 2023 xuống còn 3% trong nửa cuối năm 2023, làm dấy lên hy vọng về một sự giảm tốc đáng kể hơn nữa. JPMorgan đã phản đối quan điểm này vì ba lý do. Thứ nhất, sự giảm lạm phát năm 2023 tập trung vào giá hàng hóa, vốn được hưởng lợi từ sự bình thường hóa chuỗi cung ứng và áp lực chi phí giảm sau xung đột Nga-Ukraine, nhưng những yếu tố này sớm sẽ phai nhạt. Thứ hai, lạm phát dịch vụ có vẻ không thể trở lại mức trước đại dịch trong khi tăng trưởng nhu cầu dịch vụ vẫn mạnh và lạm phát tiền lương vẫn ở mức cao (Hình 16). Thứ ba, các cuộc khảo sát và định giá thị trường dường như phù hợp với một sự thay đổi nhẹ trong tâm lý lạm phát thúc đẩy sự dai dẳng của lạm phát.

Thực tế, lạm phát đã rất biến động trong năm nay nhưng nhìn chung phù hợp với dự báo của JPMorgan. Lạm phát CPI lõi toàn cầu (ngoại trừ Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ) đang ở khoảng 3.2% trong năm 2024, cao hơn một chút so với dự báo 2.9% mà JPMorgan đưa ra năm ngoái. Sự giảm lạm phát giá hàng hóa đã bị đình trệ như dự đoán, và không có sự giảm tốc đáng kể nào trong lạm phát giá dịch vụ (Hình 17). Sự dai dẳng trong lạm phát giá dịch vụ cũng phù hợp với mức tăng vững chắc trong nhu cầu dịch vụ trong những quý gần đây và sự thắt chặt bền vững trên thị trường lao động toàn cầu (Hình 18).

Trong bối cảnh này, không có gì ngạc nhiên khi lạm phát dai dẳng và tăng trưởng mạnh hơn dự kiến đã khiến lãi suất chính sách ngân hàng trung ương giảm ít hơn so với thị trường đã kỳ vọng vào đầu năm. JPMorgan đã phản đối kỳ vọng các ngân hàng trung ương bắt đầu nới lỏng mạnh trong nửa đầu năm 2024, dự báo sự khởi đầu của một quá trình bình thường hóa lãi suất dần dần vào quý cuối cùng. Lãi suất chính sách thị trường phát triển ngoài Nhật Bản dự kiến sẽ kết thúc năm nay ở mức 4.2%, vẫn cao hơn nhiều so với mức lãi suất trung lập ước tính 2.2%.

Hướng tới lãi suất cao kéo dài

Mặc dù JPMorgan kỳ vọng kinh tế toàn cầu duy trì sức mạnh trong năm nay, ngân hàng cũng lo ngại rằng môi trường lãi suất cao kéo dài sẽ sẽ đặt dấu chấm hết sớm cho giai đoạn mở rộng. Tuy nhiên, bất ngờ lớn nhất trong năm nay là quan điểm "lãi suất cao kéo dài" không gây ra tình trạng đình trệ kinh tế nghiêm trọng. Lãi suất cao đã không thể sánh được với sức mạnh nội tại và rủi ro suy thoái đã giảm bớt. Khi ta nhìn vào năm 2025, một số tiến triển đáng chú ý sau:

• Biên lợi nhuận cao: JPMorgan kỳ vọng tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa sẽ giảm trong năm nay, dẫn đến biên lợi nhuận doanh nghiệp bị thu hẹp. Tuy nhiên, biên lợi nhuận vẫn duy trì ổn định ở mức cao (Hình 19). Sự bền vững này xuất phát từ một số yếu tố. Về mặt tích cực, đó là tốc độ lạm phát tiền lương đang chậm lại. Dù tiền lương tiếp tục tăng với tốc độ không bền vững, sự điều chỉnh giảm đã làm dịu bớt một số áp lực. Đồng thời, năng suất lao động tăng đã góp phần kiềm chế lạm phát lương và kiểm soát chi phí lao động trên mỗi đơn vị. Điều này đặc biệt rõ ràng ở Mỹ, nơi năng suất tăng đáng kể, trái ngược với kết quả yếu kém ở châu Âu. Tuy nhiên, về mặt đáng lo ngại hơn, lý do lớn nhất khiến biên lợi nhuận vẫn cao có lẽ là việc doanh nghiệp tiếp tục tăng giá mạnh mẽ. Dù điều này tốt cho các doanh nghiệp, nhưng nó vẫn là một mối lo ngại cho các ngân hàng trung ương.

• Tăng trưởng thu nhập cân bằng: Biên lợi nhuận cao cùng với doanh thu ổn định đã dẫn đến sự gia tăng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Tại Mỹ, lợi nhuận doanh nghiệp phi tài chính đã phục hồi, vượt mức tăng trưởng hơn 10% trong năm nay (Hình 20). Mặc dù đạt được mức tăng mạnh và biên lợi nhuận tốt, vẫn còn nhiều khoản khác phải chi. Thu nhập hộ gia đình đã tăng trưởng vững vàng, với sức mua thực tế được cải thiện nhờ CPI năng lượng giảm hai năm liên tiếp. Mỹ tiếp tục nổi bật, với các số liệu điều chỉnh gần đây cho thấy thu nhập từ lao động đã tăng hơn 5% trong năm qua. Sự tăng trưởng thu nhập cân bằng giữa doanh nghiệp và hộ gia đình rất ấn tượng trong bối cảnh có nhiều sự phân kỳ ở các nơi khác và sẽ hỗ trợ sự phục hồi tiếp tục vào năm 2025.

• Bảng cân đối kế toán vẫn khỏe mạnh: Trong suốt một chu kỳ kinh doanh, đòn bẩy tài chính thường tăng lên và kết hợp với lãi suất tăng để trở thành mối đe dọa cho sự mở rộng kinh tế. Tuy nhiên, chu kỳ này có tính đặc thù khi lãi suất tăng mạnh mà không gây thiệt hại đáng kể. Điều này là do khu vực hộ gia đình và doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp. Chi phí trả nợ đang tăng nhưng vẫn thấp hơn mức thấy trong đầu những năm 2000 (Hình 21).

• Lãi suất cao không thắt chặt điều kiện tín dụng: Mặc dù tác động của việc tăng lãi suất chính sách đang giảm dần, JPMorgan dự báo lãi suất cao kéo dài sẽ duy trì điều kiện tín dụng thắt chặt trong năm nay. Tuy nhiên, môi trường tín dụng lại thuận lợi hơn dự kiến, với tiêu chuẩn cho vay ngân hàng ổn định và chênh lệch tín dụng thu hẹp. Các chỉ số điều kiện tài chính rộng đã hạ nhiệt, và chỉ số căng thẳng tín dụng toàn cầu của Bộ Tài chính Hoa Kỳ (OFR) hiện thấp hơn so với khi bắt đầu chu kỳ thắt chặt tiền tệ toàn cầu (Hình 22). Điều này góp phần tăng cường sức chống chịu của tổng cầu khi các điều kiện tài chính tổng thể (ngoài lãi suất vay) vẫn nới lỏng.

• Điều kiện tài chính thuận lợi nhờ hiệu ứng tài sản: Tài sản hộ gia đình đã tăng trên khắp thế giới, được hỗ trợ bởi giá cổ phiếu và giá nhà tăng trở lại. Tại Mỹ, ước tính giá trị tài sản ròng của hộ gia đình đã tăng 47 nghìn tỷ USD kể từ quý IV/2019, với 14 nghìn tỷ USD từ cổ phiếu và 19 nghìn tỷ USD từ bất động sản (Hình 23). Theo một quy tắc đơn giản, hiệu ứng tài sản ở Mỹ đã thúc đẩy tiêu dùng thực tế của hộ gia đình Mỹ tăng 1-2% trong năm qua. Mặc dù hiệu ứng này được dự báo sẽ giảm vào năm tới (giả định giá tài sản tăng nhẹ), nhưng nó vẫn cho thấy mức tăng chi tiêu cao hơn dự báo hiện tại của JPMorgan.

Tóm lại, những diễn biến này khiến JPMorgan thay đổi quan điểm về tính bền vững của sự mở rộng kinh tế toàn cầu trong bối cảnh lãi suất cao. Thay vì giữ quan điểm cơ sở rằng lạm phát dai dẳng và lãi suất chính sách cao sẽ dần làm suy yếu sức khỏe của việc mở rộng kinh tế, JPMorgan ngày càng tin tưởng rằng sự mở rộng toàn cầu có thể được duy trì ngay cả khi lãi suất vẫn ở mức cao.

Quên đi phép màu về lạm phát…

Trong suốt 25 năm trước 2019, lạm phát CPI lõi toàn cầu dao động trong biên độ hẹp 1-2%, bất chấp những biến động lớn của chu kỳ kinh doanh và nhiều cú sốc cung. Quan điểm phổ biến trước đại dịch là việc ngân hàng trung ương ổn định kỳ vọng trung hạn đóng vai trò trung tâm trong việc giữ lạm phát neo sát mục tiêu. Tuy nhiên, đà tăng đồng loạt và kéo dài của lạm phát CPI lõi tại các nước phát triển lên mức 5% trong hai năm liên tiếp đã gây sốc lớn cho niềm tin này. Dù rõ ràng lạm phát sẽ giảm từ mức đỉnh khi các cú sốc cung qua đi, vẫn chưa rõ liệu quá trình giảm lạm phát bắt đầu từ năm ngoái – đưa lạm phát lõi xuống 3% trong nửa cuối 2023 – có đủ lực để đưa lạm phát trở về mức bình thường trước đại dịch mà không gây tổn thất lớn đến tăng trưởng hay không.

Mặc dù lạm phát toàn cầu đã chững lại trong năm nay, với mức tăng CPI lõi khoảng 3%ar, cộng đồng dự báo đã hướng tới tư duy phép màu về lạm phát. Các ngân hàng trung ương và dự báo của khu vực tư nhân đồng thuận rằng lạm phát lõi sẽ theo một quỹ đạo trở lại mức bình thường trước đại dịch trong giai đoạn 2024-2025 mà không cần tăng trưởng thấp kéo dài.

Từ góc nhìn vĩ mô, JPMorgan từ lâu đã hoài nghi kịch bản "giảm lạm phát hoàn hảo" này. JPMorgan dự báo quá trình giảm lạm phát sẽ diễn ra đáng kể nhưng không hoàn toàn, hạn chế khả năng nới lỏng chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Kịch bản này dựa trên quan điểm rằng, trừ khi có một giai đoạn tăng trưởng nhu cầu yếu kém đáng kể, áp lực tiền lương sẽ vẫn ở mức cao và sức mạnh thiết lập giá sẽ còn. Kết hợp với một sự thay đổi nhẹ trong tâm lý thiết lập tiền lương và giá cả, lạm phát do đó sẽ vẫn dai dẳng.

Trong bối cảnh tăng trưởng toàn cầu ở mức trung bình, JPMorgan kỳ vọng lạm phát lõi toàn cầu (trừ Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ) sẽ giảm từ mức 3.2% năm nay xuống mức 2.8% (trên cơ sở quý 4 năm này so với quý 4 năm trước). Lạm phát hàng hóa lõi dự kiến sẽ tăng trở lại khi các cú sốc cung bất lợi từ thuế quan nhập khẩu cao hơn và tiền tệ yếu hơn (ngoài Mỹ), kết hợp với sự giảm tốc của xu hướng giảm giá ô tô tại Mỹ.

Đồng thời, JPMorgan kỳ vọng lạm phát dịch vụ sẽ hạ nhiệt khi tốc độ tăng lương chậm lại. Tuy nhiên, với lạm phát tiền lương vẫn cao và tăng trưởng kinh tế ổn định, lạm phát dịch vụ dự kiến kết thúc năm sau cao hơn 1% so với mức trung bình trước đại dịch (Hình 24).

Các xung lực từ các thành phần lương thực và năng lượng biến động hơn có khả năng sẽ chuyển sang trung lập trong năm tới (Hình 25). Sức mua người tiêu dùng được cải thiện từ giá dầu giảm trong nửa cuối năm 2024 có vẻ sẽ phai nhạt dần. Trong khi giá khí đốt tự nhiên và điện tiếp tục xu hướng tăng, giá dầu Brent dự kiến giữ ổn định gần mức hiện tại (73 USD/thùng) trong năm tới. Hạn hán do biến đổi khí hậu đã đẩy lạm phát lương thực tăng cao ở các nền kinh tế mới nổi lớn, và JPMorgan dự báo một số áp lực này sẽ giảm trong ngắn hạn. Tuy nhiên, điều kiện thời tiết bất lợi xuất hiện nhiều hơn có thể giữ lạm phát lương thực toàn cầu ở mức cao gần 3% trong năm tới.

...và chấp nhận sự phân kỳ CPI lớn hơn

Dù lạm phát lõi dự kiến tiếp tục vẫn dai dẳng, nhưng JPMorgan thấy một sự chuyển dịch đang diễn ra, dẫn đến kết quả lạm phát đa dạng hơn. Trái ngược với những yếu tố toàn cầu chi phối mạnh mẽ các biến động lạm phát (từ đại dịch đến tắc nghẽn chuỗi cung ứng và giá hàng hóa), JPMorgan tin rằng các yếu tố nội địa - cả cầu và cung - sẽ vượt qua các cú sốc chung trở thành động lực lạm phát chu kỳ chính trong năm tới.

Hầu hết các quốc gia JPMorgan theo dõi tiếp tục ghi nhận lạm phát giá dịch vụ ở mức cao, nhưng sự phân kỳ trong tình trạng dư thừa đang bắt đầu thúc đẩy biến động lớn hơn trong kết quả. Các nền kinh tế có nhu cầu nội địa yếu và tỷ lệ thất nghiệp tăng (ví dụ: Canada, Thụy Điển và phần lớn thị trường mới nổi châu Á) đang bắt đầu ghi nhận lạm phát hạ nhiệt rõ nét hơn so với những nền kinh tế vẫn có thị trường lao động thắt chặt (Hình 26). JPMorgan kỳ vọng sự phân kỳ này sẽ lớn hơn trong năm tới, một phần được khuếch đại bởi biến động tiền tệ do căng thẳng chiến tranh thương mại gia tăng.

Tập trung vào các yếu tố nội tại truyền thống sẽ không giải thích được hướng đi của lạm phát ở Mỹ so với Tây Âu. Như đã đề cập trước đây, khoảng cách tăng trưởng lớn và kéo dài đã xuất hiện giữa các nền kinh tế này. Tuy nhiên, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ hiện cao hơn 0.5 điểm phần trăm so với mức trước đại dịch, trong khi tỷ lệ thất nghiệp của Eurozone giảm 1.2 điểm phần trăm. Mỹ đã được hưởng lợi từ hiệu suất cung mạnh phản ánh cả lực lượng lao động và tăng trưởng năng suất - điều này đã giúp thúc đẩy nhu cầu và giải thích kết quả này. Ngược lại, năng suất của Tây Âu đã trì trệ kể từ đầu thập kỷ (Hình 27).

Sự phân kỳ lớn và tương quan giữa hiệu suất cầu và cung làm phức tạp dự báo lạm phát và việc ra quyết định của ngân hàng trung ương. Đối với cả Eurozone và Mỹ, JPMorgan thiên về việc đặt trọng tâm nhiều hơn vào cầu trong việc thúc đẩy lạm phát. Riêng tại Mỹ, năng suất lao động tăng mạnh đã chưa làm chậm chi phí lao động xuống mức tương thích với mục tiêu lạm phát 2% (Hình 28).

Lạm phát giá thuê nhà tại Mỹ (tăng 5% trong năm qua) từng là một tâm điểm để đánh giá triển vọng lạm phát tại đây, và số liệu này có thể giảm trong năm tới, làm dịu lạm phát CPI lõi (trọng số lớn hơn 40%), nhưng hiệu ứng này bị hạn chế bởi sự giảm tốc trong xu hướng giảm của giá xe cộ. Đối với lạm phát PCE, giá thuê nhà ở có trọng số nhỏ hơn 20% và ít quan trọng hơn dịch vụ chăm sóc y tế. Áp lực từ giá dịch vụ y tế – với mức tăng 3%, cao hơn nhiều so với mức trung bình 1.6% của giai đoạn trước – đang tiếp tục phản ánh nhu cầu mạnh và tiền lương cao (Hình 29).

Thách thức nới lỏng chính sách tiền tệ

Với lãi suất chính sách vẫn còn hạn chế ở hầu hết các nơi trên thế giới và lạm phát đã giảm đáng kể so với mức cao kỷ lục nhiều thập kỷ vào năm 2023, thế giới đã bắt đầu bước vào một chu kỳ nới lỏng đồng bộ, không đi kèm suy thoái – một sự kiện hiếm thấy trong lịch sử (Hình 30). JPMorgan dự báo rằng lãi suất chính sách sẽ giảm trên diện rộng trong năm tới. Tuy nhiên, tốc độ và quy mô hạ lãi suất hiện được có thể bị hạn chế bởi lạm phát vẫn ở mức cao và áp lực từ thị trường lao động thắt chặt.

JPMorgan dự báo 65% các ngân hàng trung ương được theo dõi sẽ hạ lãi suất trong nửa đầu năm 2025, kéo mức lãi suất toàn cầu giảm 110bp vào cuối năm 2025. Tại các nước phát triển, JPMorgan dự báo mức giảm 100bp vào cuối năm 2024, trừ Nhật Bản. Tại các thị trường mới nổi, quy mô cắt giảm lãi suất chênh lệch hơn và khiêm tốn hơn, chỉ khoảng 50bp (ngoại trừ Thổ Nhĩ Kỳ và Nga), một phần do lo ngại về chiến tranh thương mại.

Dự báo về chu kỳ nới lỏng đồng bộ toàn cầu phải đối mặt với những thách thức đã được nêu từ góc nhìn vĩ mô. Dù lạm phát vẫn ở mức cao tại hầu hết các quốc gia, dữ liệu kinh tế và dư địa chính sách lại rất khác nhau. Trong số 29 quốc gia mà JPMorgan theo dõi, chỉ có bảy quốc gia có lạm phát cao và chênh lệch sản lượng (thực tế trừ tiềm năng) dương (Mỹ, Anh, Brazil, Mexico, Canada) hoặc lạm phát thấp và chênh lệch sản lượng âm (Trung Quốc, Đài Loan). Các ngân hàng trung ương của 22 quốc gia còn lại phải cân bằng giữa cam kết ổn định giá cả và trạng thái dư thừa nguồn lực (Hình 31).

Lọc hai đầu vào chính (lạm phát và dư thừa nguồn lực) thành thiết lập chính sách thông qua quy tắc Taylor, các yếu tố nội địa chi phối phần lớn quá trình ra quyết định. Mặc dù các cú sốc chung đáng kể ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu trong bốn năm qua, nhưng các yếu tố trong nước đủ để giải thích hơn 83% biến thể trong thiết lập chính sách tiền tệ trong quý III/2024 trên toàn cầu (gần 60% nếu tính đến biến thể trong tỷ lệ trung lập thực; Hình 32). Nói chung, hầu hết lãi suất chính sách hiện tại đang cao hơn mức được quy tắc Taylor khuyến nghị, tạo dư địa cho việc giảm lãi suất trong năm tới. Tuy nhiên, nếu lạm phát không giảm đáng kể, quy mô hạ lãi suất có thể bị hạn chế.

Hỗ trợ tài khóa mờ dần, nhưng có thê tăng

Nhiều chính sách tài khóa trong thập kỷ này khó liên kết trực tiếp với tăng trưởng, khiến việc đánh giá lực đẩy tài khóa tổng thể trở nên khó khăn. Tuy nhiên, vai trò của chi tiêu chính phủ lại rõ ràng hơn, thúc đẩy GDP 2023-2024. Chi tiêu chính phủ tại các nước G-4 đã tăng trung bình 3%, cung cấp một cú hích để giảm bớt tác động từ việc thắt chặt tiền tệ (Hình 33). Hỗ trợ này kéo dài lâu hơn dự kiến nhưng sẽ mờ dần vào năm tới khi chi tiêu của chính phủ G-4 chậm lại ở mức tăng trưởng khiêm tốn 1%.

Rủi ro đang nghiêng về một năm khác với tác động tài khóa mạnh hơn dự kiến đến tăng trưởng. Khi chính sách tiền tệ bị hạn chế bởi lạm phát dai dẳng, chính sách tài khóa có khả năng được sử dụng để đối phó với tác động tiêu cực từ chính sách thương mại Mỹ. Trước đó, JPMorgan dự báo chính sách tài khóa sẽ làm giảm khoảng 0.3% tăng trưởng GDP toàn cầu vào năm tới. Tuy nhiên, điều này đang thay đổi, với xu hướng nới lỏng rõ ràng hơn tại nhiều quốc gia.

Chính sách tài khóa của Mỹ dự kiến sẽ phần lớn vẫn cố định cho đến cuối năm tới, vào đầu năm tài chính 2026. Hiện tại, JPMorgan dự báo tất cả các khoản cắt giảm thuế TCJA năm 2017 sẽ được gia hạn. Phần lớn điều này đã được giả định trước bầu cử, do đó bất kỳ động thái nới lỏng thêm nào sẽ cần sự chấp thuận từ Quốc hội, vốn đang phải đối mặt với thâm hụt tài chính 7.5 nghìn tỷ USD trong 10 năm tới. Vì vậy, chính sách tài khóa liên bang sẽ duy trì trung lập, trong khi chính sách tại bang và địa phương có khả năng ít hỗ trợ hơn. Mặc dù hy vọng về cắt giảm thuế vào năm 2026 có thể mang lại hỗ trợ tâm lý, ảnh hưởng từ chính sách tài khóa của Mỹ nhìn chung sẽ trung lập.

Ngoài Mỹ, ta đang thấy nhiều thay đổi hơn trong chính sách. Thay đổi lớn nhất là ở Trung Quốc, nơi các chính sách được công bố gần đây sẽ thúc đẩy GDP nửa đầu năm 2025 thêm 1%. Nhật Bản cũng có khả năng gia tăng kích thích tài khóa, chủ yếu do phản ứng với thất bại của đảng Dân chủ Tự do tại Hạ viện, cùng với rủi ro từ bầu cử tại Mỹ. Tại Tây Âu, dự kiến việc thắt chặt tài khóa có thể bị điều chỉnh. Ngân sách gần đây của Anh đã xóa bỏ biện pháp thắt lưng buộc bụng mà JPMorgan kỳ vọng, đưa dự báo tăng trưởng tăng 0.5% trong năm tới. Tại Đức, việc chính phủ giải tán gần đây xuất phát từ mong muốn của đảng Đảng Dân chủ Xã hội Đức cầm quyền nhằm gia tăng hỗ trợ, với khả năng kích hoạt điều khoản khẩn cấp về giới hạn nợ công.