Sự gia tăng nhanh chóng của đòn bẩy vĩ mô tại Trung Quốc đã là mối quan ngại lớn kể từ gói kích thích 4 nghìn tỷ nhân dân tệ giai đoạn 2008-2009. Tuy nhiên, vấn đề này đã bị lu mờ bởi các thách thức cấp bách hơn trong những năm gần đây, bao gồm sự điều chỉnh thị trường nhà ở, nhu cầu nội địa yếu, áp lực giảm phát, suy giảm dân số và các vấn đề địa chính trị. Chương trình hoán đổi nợ tiềm ẩn của chính quyền địa phương trị giá 10 nghìn tỷ nhân dân tệ trong nhiều năm, được công bố vào tháng 11/2024, đã đưa vấn đề nợ trở lại tâm điểm. Tuy nhiên, một thay đổi đáng chú ý là các nhà kinh tế chính thống ở Trung Quốc hiện ít lo ngại hơn về vấn đề nợ. Thậm chí, một số ý kiến còn khuyến nghị chính phủ trung ương mở rộng mạnh mẽ bảng cân đối kế toán như một phần trong chính sách điều chỉnh chu kỳ đặc biệt.

JPMorgan đồng ý rằng chính sách tài khóa đóng vai trò quan trọng trong việc giải quyết các thách thức mà nền kinh tế Trung Quốc đang đối mặt. Tuy nhiên, dư địa cho các biện pháp tài khóa hiện tại đang bị hạn chế. Việc tái định hướng và cân bằng lại chính sách cần được ưu tiên để nâng cao hiệu quả, bởi chính quyền không thể chỉ dựa vào quy mô các gói kích thích tài khóa để đạt được mục tiêu.

Cập nhật về đòn bẩy vĩ mô

Năm 2019, JPMorgan đã dự báo mức nợ của Trung Quốc sẽ tiếp tục tăng, lãi suất chính sách sẽ giảm và cấu trúc nợ sẽ chuyển từ khu vực phi chính phủ sang khu vực chính phủ. Thực tế từ dữ liệu những năm sau đó đã xác nhận các dự báo này.

Thứ nhất, nợ ngoài tài chính của Trung Quốc đã tăng từ 259% GDP vào năm 2019 lên 304% vào năm 2024, và dự kiến sẽ tăng lên 316% vào năm 2025. Sự gia tăng này chủ yếu do tác động của COVID-19 trong các năm 2020 và 2022 cùng với tăng trưởng GDP danh nghĩa chậm lại. Năm 2020, tỷ lệ nợ phi tài chính trên GDP tăng vọt 24 điểm phần trăm do GDP danh nghĩa sụt giảm và các gói kích thích tài khóa, tiền tệ. Kể từ đó, tỷ lệ nợ trên GDP đã tăng với tốc độ trung bình hàng năm khoảng 10% điểm (10.2% điểm năm 2022, 12.6% điểm năm 2023 và 8.2% điểm năm 2024).

Thứ hai, trong giai đoạn 2020-2024, nợ công tăng 23.5 điểm phần trăm, trong khi nợ doanh nghiệp chỉ tăng 15.9 điểm phần trăm và nợ hộ gia đình chỉ tăng 5.7 điểm phần trăm. Nợ công, bao gồm nợ của chính quyền trung ương, địa phương và các công ty tài chính địa phương (LGFV), chiếm 70% tổng mức tăng nợ trong giai đoạn này. Trong năm 2024, nợ công tăng 6.5% điểm (tính theo % GDP), nợ doanh nghiệp phi LGFV tăng 2.7% điểm, trong khi nợ hộ gia đình giảm 0.9% điểm.

Thứ ba, lãi suất chính sách tiếp tục giảm. Từ cuối năm 2019 đến cuối năm 2024, lãi suất repo ngược kỳ hạn 7 ngày giảm từ 2.5% xuống 1.5% và lãi suất cho vay trung bình cũng giảm từ 5.44% trong quý IV/2019 xuống 3.67% trong quý III/2024. Hội nghị công tác kinh tế trung ương và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) khẳng định rằng việc hạ lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR) có thể tiếp tục vào năm 2025, và JPMorgan đã dự báo thêm 30bp cắt giảm lãi suất trong năm nay. Điều này giúp giảm gánh nặng trả lãi, từ 14.1% GDP vào cuối năm 2019 xuống còn 10.6% GDP vào cuối năm 2024, bất chấp mức nợ tăng cao.

Đòn bẩy hộ gia đình ổn định

Tỷ lệ nợ hộ gia đình/GDP đã ổn định ở mức 61.1% vào cuối năm 2024, so với 61.6% vào năm 2020. Mặc dù GDP danh nghĩa tăng chậm, nợ hộ gia đình chỉ tăng 3.4% trong năm 2024, nhờ hoạt động vay thế chấp yếu và xu hướng trả trước nợ thế chấp trong bối cảnh thị trường nhà đất suy thoái. Chính phủ đã cố gắng kích cầu bằng các chính sách như giảm tỷ lệ đặt cọc và lãi suất thế chấp, nhưng dư nợ vay thế chấp vẫn giảm trong sáu quý liên tiếp. Bên cạnh đó, tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình vẫn cao hơn mức trung bình trước đại dịch, do tác động kéo dài của COVID-19 và sự không chắc chắn về thu nhập trong tương lai.

Tăng trưởng đòn bẩy doanh nghiệp chậm lại

Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp (tính theo % GDP) tăng nhẹ 3.4 điểm phần trăm trong năm 2024. Theo định nghĩa, nợ doanh nghiệp bao gồm nợ của các doanh nghiệp nhà nước (SOE) và nợ tiềm ẩn của chính quyền địa phương (LGFV). Với chương trình hoán đổi nợ tiềm ẩn của chính quyền địa phương, tăng trưởng nợ LGFV dự kiến giảm xuống 6.5% trong năm 2024 (so với mức tăng trung bình hàng năm 10.7% giai đoạn 2020-2023), đạt 64 nghìn tỷ nhân dân tệ, tương đương 48.1% GDP (tăng 0.7 điểm phần trăm so với năm 2023).

Tăng trưởng nợ doanh nghiệp đã chậm lại trong hai năm qua, bất chấp các đợt hạ lãi suất và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, do chi phí tài chính thực tế vẫn cao và lợi nhuận gặp khó khăn trong bối cảnh giảm phát. Tăng trưởng tín dụng doanh nghiệp từ các ngân hàng sụt giảm, chủ yếu do nhu cầu tín dụng yếu, động lực cho vay thấp và các quy định kiểm soát lạm dụng chênh lệch lãi suất. Điều này cũng được phản ánh qua sự suy giảm trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp từ năm 2023, trong khi dư nợ trái phiếu LGFV bắt đầu giảm từ năm 2024. Một phần tăng trưởng tín dụng ngân hàng được thúc đẩy bởi chính sách tiền tệ cấu trúc của PBOC, khuyến khích cho vay vào 5 lĩnh vực trọng điểm (tài chính toàn diện, công nghệ tài chính, tài chính xanh, tài chính hưu trí và tài chính số). Chẳng hạn, tỷ trọng cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) đã tăng từ dưới 40% tổng tín dụng doanh nghiệp trước năm 2020 lên 48.2% hiện nay.

Sự xoay chuyển sang tăng nợ chính phủ

Trong bối cảnh nhu cầu yếu và các động lực để khu vực tư nhân tăng đòn bẩy giảm sút, khu vực chính phủ đã tăng cường hỗ trợ tăng trưởng thông qua nợ công. Năm 2024, nợ công tăng 15.2% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt 64% GDP (không bao gồm nợ LGFV). Chính phủ trung ương đã tận dụng bảng cân đối tài sản lành mạnh (nợ trung ương chiếm 26% GDP năm 2024) để phát hành trái phiếu kho bạc siêu dài hạn (1 nghìn tỷ nhân dân tệ mỗi năm trong 2023 và 2024). JPMorgan dự báo hỗ trợ tài khóa sẽ tăng thêm 2 nghìn tỷ nhân dân tệ trong năm 2025, chủ yếu thông qua việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ trung ương. Theo dự đoán, nợ chính phủ Trung Quốc sẽ đạt 71% GDP vào cuối năm 2025, và nếu tính cả nợ LGFV, tổng nợ công sẽ đạt 120% GDP. Mức này so với trung bình của các nền kinh tế phát triển (DM) là 98.5% và các thị trường mới nổi (EM) là 71% (theo ước tính của BIS).

Hai điểm đáng chú ý: 1) mặc dù chính sách tài khóa được sử dụng tích cực hơn, các nhà hoạch định chính sách không có ý định tái tạo các gói kích thích lớn như trong các cuộc khủng hoảng trước đây. Việc mở rộng tài khóa trong ngân sách được bù đắp một phần bởi các biện pháp thu hẹp tài khóa ngoài ngân sách (chủ yếu liên quan đến nợ LGFV và doanh thu bán đất). 2) chính phủ đã tận dụng môi trường lãi suất thấp (lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giảm mạnh) để kéo dài kỳ hạn trung bình của trái phiếu chính quyền địa phương từ 4,5 năm trước năm 2019 lên 9,7 năm hiện nay.

Nợ công sẽ tiếp tục gia tăng

Xu hướng gia tăng nợ công có thể sẽ tiếp diễn trong những năm tới, với cấu trúc nợ tiếp tục dịch chuyển về phía nợ chính phủ và lãi suất duy trì ở mức thấp hơn.

Mức nợ cao của Trung Quốc có thể được hiểu từ góc độ vĩ mô, bao gồm: 1) tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư cao; 2) tỷ trọng lớn của các ngành có cường độ tín dụng cao (sản xuất, cơ sở hạ tầng và bất động sản); 3) hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào tài trợ nợ (tín dụng ngân hàng và thị trường trái phiếu lớn hơn nhiều so với thị trường cổ phiếu).

Nhiều nhà kinh tế chính thống ở Trung Quốc cho rằng chính phủ trung ương nên mở rộng mạnh mẽ bảng cân đối kế toán như một phần quan trọng trong chính sách điều chỉnh chu kỳ bất thường. Tuy nhiên, đánh giá của JPMorgan cảnh báo rằng việc này có thể lạc quan quá mức, vì giá trị tài sản thường mang tính chủ quan và dễ biến động trong các tình huống căng thẳng tài chính. Ngoài ra, hiệu quả của đầu tư công đã giảm đáng kể trong thập kỷ qua, với một số dự án có giá trị tài sản ròng âm - điều này thường không được phản ánh chính xác trong các báo cáo cân đối tài sản quốc gia.

Hàm ý chính sách

Đối mặt với nhiều thách thức (chu kỳ và cấu trúc, nội tại và bên ngoài), chính phủ cần đẩy mạnh các biện pháp nới lỏng tài khóa và tiền tệ như một biện pháp đối ứng chu kỳ, dẫn đến việc nợ công gia tăng. Tuy nhiên, động thái gia tăng nợ công cũng phản ánh những ràng buộc chính sách quan trọng và gợi ý rằng chính phủ cần đẩy nhanh tốc độ điều chỉnh chính sách và cải cách cấu trúc.

Thứ nhất, mức nợ công cao và thâm hụt tài khóa gia tăng cho thấy dư địa cho việc mở rộng tài khóa liên tục là hạn chế. Điều này có phần bắt buộc, vì hiện tại chính phủ trung ương là khu vực duy nhất có khả năng tăng đòn bẩy. Tuy nhiên, việc chỉ tập trung vào thâm hụt tài khóa trong ngân sách là một cách tiếp cận sai lầm khi thảo luận về chính sách tài khóa của Trung Quốc. Thâm hụt tài khóa mở rộng của Trung Quốc trung bình đạt 12.1% GDP giai đoạn 2022-2024, ngay cả khi loại bỏ các khoản ngoài ngân sách, con số này vẫn ở mức 7.9% GDP. Trung Quốc khó có khả năng lặp lại các gói kích thích quy mô lớn như giai đoạn 2008-2009 (tác động tài khóa đạt 8.8% GDP năm 2009). Hiện tại, mức nợ công (64% GDP năm 2024, hoặc 112% nếu tính cả nợ LGFV) không còn thấp nếu so sánh quốc tế.

Thứ hai, mặc dù gánh nặng trả nợ vẫn trong tầm kiểm soát (nhờ lãi suất thấp), nhưng nợ cao đặt ra áp lực không cân xứng lên lãi suất chính sách. Điều này khiến PBOC khó tăng lãi suất chính sách nếu chu kỳ kinh doanh đảo chiều. Môi trường lãi suất thấp kéo dài có thể khuyến khích các thực thể công chủ động chấp nhận rủi ro, đặc biệt khi các đơn vị này thường có ràng buộc ngân sách mềm, làm tăng nguy cơ tài chính.

Để vượt qua những vấn đề này, các biện pháp đối phó chu kỳ không nên chỉ dựa vào quy mô kích thích tài khóa. Cách tiếp cận "3 mũi tên" mà JPMorgan đề xuất nhấn mạnh tầm quan trọng của việc điều chỉnh chính sách và cân bằng lại cấu trúc. Những hướng đi có thể bao gồm: tăng cường kích thích tiêu dùng; chuyển hướng hỗ trợ tài khóa sang các lĩnh vực phúc lợi xã hội và dịch vụ công; xây dựng môi trường chính sách minh bạch, dễ dự đoán hơn cho khu vực phi nhà nước; kiểm soát nghiêm ngặt các hành vi gây tổn hại đến doanh nghiệp tư nhân.

Ngoài ra, cần ưu tiên tăng trưởng GDP danh nghĩa, vì tăng trưởng GDP danh nghĩa thấp có tác động tiêu cực đến lợi nhuận doanh nghiệp, tài chính chính phủ và thu nhập hộ gia đình. Việc gia tăng nợ từ năm 2020 chủ yếu xuất phát từ bốn năm có tăng trưởng GDP danh nghĩa thấp nhất kể từ cải cách kinh tế cuối những năm 1970, tập trung vào giai đoạn 2020-2024. Phục hồi tăng trưởng GDP danh nghĩa là yếu tố quan trọng để kiểm soát tỷ lệ nợ/GDP.

Để giảm thiểu vấn đề nợ trong dài hạn, chính phủ cần đạt được tiến bộ trong việc chuyển đổi kinh tế và cải cách tài chính. Về kinh tế thực, cần chuyển đổi từ mô hình tăng trưởng dựa vào đầu tư sang mô hình dựa vào tiêu dùng; từ các ngành sử dụng tín dụng cao sang các ngành có cường độ tín dụng thấp. Về tài chính, chuyển đổi từ tài trợ nợ sang tài trợ vốn cổ phần, đặc biệt trong việc nâng cấp các ngành sản xuất và dịch vụ. Những thay đổi này sẽ không chỉ giúp giảm gánh nặng nợ mà còn tạo điều kiện cho sự phát triển bền vững và cân bằng hơn trong tương lai.