Nếu dự báo lâu dài của JPMorgan về hai lần tăng lãi suất bổ sung trong năm nay là chính xác, BoJ sẽ nâng lãi suất chính sách lên 1% trong vài quý tới, mức chưa từng thấy kể từ giữa những năm 1990. Triển vọng này hiện đang ngày càng được định giá bởi thị trường, phản ánh qua mức tăng tương đối mạnh của lợi suất trái phiếu chuẩn trong vài tuần qua, phù hợp với các định hướng rõ ràng hơn từ các thành viên hội đồng BoJ.

Tuy nhiên, JPMorgan cho rằng mức lãi suất 1% khó có thể là điểm dừng cuối cùng trong chu kỳ bình thường hóa chính sách của BoJ. JPMorgan tiếp tục dự báo lãi suất sẽ tăng hơn nữa đến năm 2026, với giả định ngầm rằng mức trung lập sẽ cao hơn so với suy nghĩ hiện tại của thị trường. Sau hơn một thập kỷ tăng trưởng trì trệ về giá cả, tiền lương và kinh tế, sự thay đổi cấu trúc rõ ràng mà nền kinh tế Nhật Bản đang trải qua cho thấy các ước tính trước đây về r* có thể cần được điều chỉnh tăng. Bài phát biểu của thành viên hội đồng Takata vào tuần trước nhấn mạnh sự không chắc chắn của BoJ về mức lãi suất trung lập thực sự. Trong khi đó, Phó Thống đốc Himino mạnh mẽ hơn khi cho rằng việc duy trì lãi suất thực âm sau khi thoát khỏi giảm phát là điều "không bình thường".

Lập luận phản bác quan điểm tương đối "hawkish" của JPMorgan ngày càng tập trung vào nguy cơ "điều gì đó sẽ đổ vỡ", làm gián đoạn chu kỳ bình thường hóa của BoJ. Một cuộc suy thoái toàn cầu mạnh mẽ tất nhiên sẽ khiến trọng tâm chính sách chuyển từ rủi ro lạm phát lên rủi ro suy giảm tăng trưởng. Tuy nhiên, nếu không có kịch bản này, JPMorgan hoài nghi rằng các yếu tố nội địa có thể ngăn chặn các đợt tăng lãi suất. Hai điểm áp lực mà thị trường đang lo ngại là: (1) áp lực tài khóa từ chi phí huy động vốn cao hơn và (2) rủi ro với lượng lớn khoản vay thế chấp lãi suất biến đổi. Tuy nhiên, JPMorgan cho rằng đây là những yếu tố không đủ mạnh để cản trở quá trình bình thường hóa chính sách.

Chi phí tài trợ dài hạn có khả năng sẽ tiếp tục chịu áp lực tăng trong trung hạn do BoJ cam kết bình thường hóa chính sách trong bối cảnh lạm phát dai dẳng. Việc thu hẹp bảng cân đối của BoJ và điều kiện thanh khoản thắt chặt hơn là một yếu tố quan trọng (nhưng chưa được đánh giá cao) có thể làm trầm trọng thêm xu hướng này. Dưới đây, JPMorgan tóm tắt nhận định của mình về cách sự tương tác giữa lợi suất cao hơn, lạm phát cứng đầu hơn và thanh khoản thắt chặt hơn có thể ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán - cả trong nước và quốc tế.

Nhanh hơn, cao hơn, lâu hơn

Sự thay đổi cấu trúc của Nhật Bản hướng đến mức tăng trưởng tiền lương, GDP danh nghĩa và lạm phát cơ bản cao hơn có nghĩa là chu kỳ bình thường hóa chính sách này sẽ kéo dài hơn và đẩy lãi suất lên cao hơn so với các chu kỳ trước. JPMorgan tin rằng chiến lược của BoJ sẽ là từ từ hướng thị trường đến kỳ vọng về mức lãi suất cuối cùng cao hơn. Đơn giản mà nói, các lần điều chỉnh tăng dự báo CPI của BoJ sẽ tạo điều kiện cho các đợt nâng lãi suất tiếp theo. Nếu dự báo của JPMorgan đúng, bảng cân đối của các doanh nghiệp và hộ gia đình sẽ đối mặt với chi phí huy động vốn gia tăng đáng kể lần đầu tiên trong nhiều thập kỷ.

Bối cảnh ban đầu cũng rất quan trọng: khoảng 20% khoản vay ngân hàng vẫn có lãi suất dưới 50bp (dù đã giảm từ mức gần 40% trước khi BoJ rời bỏ chính sách lãi suất âm vào năm ngoái). Tỷ lệ này cao hơn gấp đôi mức đỉnh vào giữa những năm 2000.

Có một số điểm áp lực đáng chú ý, chẳng hạn như sự gia tăng số vụ phá sản của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME), dù chủ yếu do chi phí lao động tăng hơn là gánh nặng nợ. Tuy nhiên, JPMorgan cho rằng bảng cân đối của các hộ gia đình và doanh nghiệp vẫn đủ vững chắc. Đặc biệt, dù 70% khoản vay thế chấp là lãi suất biến đổi, nhưng các cơ chế bảo vệ giúp hạn chế tác động của việc tăng lãi suất cơ bản đối với các khoản thanh toán vay mua nhà, giảm ảnh hưởng tiêu cực đến chi tiêu tiêu dùng.

Định hình lại chi phí vốn dài hạn

Việc đánh giá bảng cân đối tài chính không nên chỉ tập trung vào lộ trình lãi suất chính sách của BoJ. Hai yếu tố khác - lạm phát dai dẳng và sự thay đổi nhiều thập kỷ về điều kiện thanh khoản do chính sách thắt chặt định lượng (QT) - có thể buộc chi phí tài trợ dài hạn phải điều chỉnh cao hơn bền vững. Trong hai thập kỷ trước khi BoJ áp dụng chính sách nới lỏng định lượng và định tính (QQE), lãi suất chính sách của BoJ và lạm phát có mối tương quan cao với lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm. Nếu lạm phát lõi tiếp tục ở mức trên 2.5% và BoJ nâng lãi suất lên ít nhất 1.5%, thì về mặt cơ bản, vẫn còn dư địa để lợi suất tăng cao hơn.

Tuy nhiên, ngoài các yếu tố trên, mức bù rủi ro kỳ hạn, diễn biến lợi suất toàn cầu và việc thu hẹp bảng cân đối của BoJ cũng sẽ tác động đến chi phí tài trợ dài hạn. Đặc biệt, việc mở rộng bảng cân đối của BoJ thông qua QQE và kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) đã kìm hãm quá trình định giá thị trường suốt 15 năm. Nghiên cứu của BoJ ước tính rằng lượng trái phiếu JGB mà ngân hàng trung ương nắm giữ đã làm giảm lợi suất khoảng 1 điểm phần trăm. Khi BoJ thu hẹp bảng cân đối, tác động này sẽ suy giảm, đồng nghĩa với việc thanh khoản giảm có thể đẩy lợi suất tăng cao hơn so với mức cơ bản.

Tác động lên dòng vốn và hệ thống ngân hàng

• Nhu cầu mua tài sản nước ngoài giảm: Lợi suất nội địa tăng có thể làm giảm nhu cầu của nhà đầu tư Nhật đối với trái phiếu nước ngoài. Dữ liệu cho thấy Nhật Bản đã trở thành người bán ròng trên hầu hết các thị trường nợ toàn cầu trong vài năm qua.
• Hệ thống thanh khoản thu hẹp: Tăng trưởng tín dụng ngân hàng đã vượt xa tăng trưởng tiền gửi lần đầu tiên trong 20 năm, làm giảm thanh khoản dư thừa trong hệ thống.
• Cạnh tranh tiền gửi gia tăng: Khi lãi suất tăng, các ngân hàng có thể phải cạnh tranh khốc liệt hơn để giữ tiền gửi, làm giảm kỳ hạn trung bình của nguồn vốn và hạn chế nhu cầu nắm giữ trái phiếu dài hạn.

Những điều kiện thanh khoản thay đổi này có thể gây khó khăn cho BoJ trong việc chuyển dần lượng nắm giữ JGB sang khu vực tư nhân. Hiện tại, chỉ có các ngân hàng khu vực là những người mua trái phiếu JGB một cách nhất quán, trong khi các ngân hàng thành phố vẫn dè dặt trước đà tăng lợi suất.

Cho đến nay, sự chú ý đã tập trung vào thua lỗ định giá từ việc nắm giữ tài sản nước ngoài của khu vực tài chính, đặc biệt là trước sự gia tăng mạnh mẽ của lợi suất toàn cầu sau đại dịch. Nhưng, nếu lợi suất nội địa Nhật Bản tiếp tục tăng, thua lỗ định giá có khả năng sẽ mở rộng. Với dữ liệu về việc mua kỳ hạn gần đây của các ngân hàng khu vực, khu vực này có khả năng sẽ tiếp tục được chú ý. Nhưng việc nắm giữ trái phiếu dài hạn nội địa trên bảng cân đối kế toán của các công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí cũng sẽ cần được theo dõi.